【天风证券 | 永辉超市】3月同店继续表现靓丽，疫情催化但多因素推动下公司经营上行周期持续性远超疫情能见度

事件：近期我们与公司管理层多位领导持续沟通，公司3月经营中，同店增长超5%；此外与公司高管对数字化、线上业态竞争等问题做了深度探讨，公司规划Q2、Q3会致力于前后台的数字化和门店探索，进展合适时将在未来开启新一轮扩张。
点评：

■3月公司同店进一步上行，利润有望同步释放。1-2月，公司同店1.6%，收入同比增长3%左右，经营性净利润7.6亿元左右，提升显著。3月同店表现较1、2月整体进一步上行，且我们预计，公司三月销售折扣等情况较去年同期改善明显，因此3月利润环比及同比有望取得良好表现，一季度整体经营开门红大局已定。

■疫情催化但非核心逻辑，竞争缓和+自身经营调整+CPI底部有望上行，持续看好公司长上行周期持续性。此前我们持续追踪并提示永辉超市经营拐点或将至，当下进一步看好在永辉本轮上行周期中同店、毛利率等经营指标长期改善的拐点型机会。近期线下零售渠道中，根据我们的追踪，疫情扩散后，3月生鲜渠道表现较好，非生鲜零售渠道整体表现相对较弱，生鲜渠道在疫情环境中社会价值和商业价值均凸显；但对永辉而言，疫情前公司销售表现同比改善就随人流改善相对明显，因此竞争、经营调整周期+CPI底部上行周期综合作用下，公司经营上行周期具备强可持续性，非疫情单一不可控因素决定。

■Q1线上接近盈亏平衡，Q2-Q3线上将有质量的投入，店仓一体模式具备独特优越性、长期成长斜率或打开。对永辉长线逻辑，当下投资人存在较大分歧。在管理规划中，2022年，永辉致力于在店仓一体商业模式上的迭代，Q2和Q3将有更有质量的投入，模式一旦跑通，公司将加速扩店开启新一轮扩张，将店仓一体模式在全国多数地区适用的优势充分发挥。我们认为，生鲜线上化大势所趋，前置仓（小仓）前置仓模式确于高线城市跑通，但在订单密度、加价率、渠道成本及供应链效率、流量结构等多维度的分析中，线上订单密度相对有限的区域，店仓一体具备独特的流量转化模型及渠道运营成本的优势，双方共存、分区域各自主导会是长期格局上的趋势，永辉在数字化改造上，已在门店改造、供应链管理、管理结构调整等方面走在前列，具备良好的物业选址和线下门店运营经验，且互联网巨头及创业企业在商业竞争中的打法在新监管环境中受到遏制，永辉是店仓一体模式最有潜力的运营者之一。

投资建议：永辉3月经营数据继续表现靓丽，一季度整体经营开门红大局已定。平台经济领域反垄断、社区团购烧钱模式参与方意愿下降增速放缓、中小企业税务规范等问题对线下实体零售渠道价值重估，脱虚向实的大背景下实体渠道边际改善，关注线下实体零售渠道估值重估的机会。我们看好永辉超市本次底部反转的大周期；认可店仓一体模式相较于前置仓和社区团购模式的长期价值，以及永辉在店仓一体模式下的独特布局优势，持续推荐。