【兴证化工】万华化学：美国寒潮致不可抗力装置大幅增加，MDI淡季盈利向好，旺季来临有望进一步提升，大乙烯项目已投产，新项目储备众多，助力公司未来持续成长

公司核心产品MDI方面，根据隆众资讯，近日美国寒潮对北美MDI生产影响较大，科思创（32万吨）、陶氏（34万吨）、巴斯夫（40万吨）装置均出现不可抗力；当前日本东曹（40万吨）因原料苯胺装置故障降负，北美科思创（32万吨）自去年10月以来的不可抗力仍未解除；此外，后续重庆巴斯夫（40万吨）与欧洲亨斯曼（47万吨）预计将于2-3月份进行为期一个月的检修，MDI供给紧张。需求方面，当前下游复工复产带动需求较好，支撑MDI淡季盈利向好，且近期持续回升（当前华东MDI综合价差处历史分位33.3%，历史中位76.1%）。2018年以来的新投产产能基本已被新增需求逐步消化，短期内新增产能主要来自万华化学，预计未来产能投放大概率较为有序，MDI供需紧平衡格局有望维持。综合来看，在供给端新增产能有序投放的情况下，需求端随着全球经济复苏以及政策强力刺激下边际迎来持续改善，后续MDI需求将逐步进入旺季，盈利有望在当前向好态势下进一步提升。

万华治理结构出色，通过中诚投资和中凯信实现员工持股，有效调动员工积极性；搭建体系化的研发组织构架，实行丰厚的薪酬与激励机制，推动技术持续进步；信息化管理优化生产流程实现降本增效，保障公司长远发展。

低成本优势保障万华MDI、TDI盈利能力行业领先，产能扩张助力万华持续成长。公司拥有MDI全产业链配套（除基础原料苯和原盐外全部自给），产能扩张、持续技改保障低成本优势，使得公司行业低迷时期仍录得丰厚利润。中长期看，万华MDI拥有120万吨产能规划（烟台50、宁波30、福建40），助力公司巩固全球第一地位，且扩张过程中规模效应及先进工艺带来的成本优势有望进一步体现。TDI方面，公司外延整合东南电化并继续扩产，有望跻身全球TDI行业龙头之列，TDI与MDI业务协同将强化聚氨酯板块全球竞争力。

持续资本开支加码石化产业链加强业务协同，价值龙头未来成长亦可期。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；100万吨乙烯项目已建成投产，石化板块规模进一步扩张。石化产业链协同效应显著，既可消耗聚氨酯板块MDI副产物、提供聚醚生产原料；亦可提供精细化学品板块产品所需原料，巩固公司成本优势，保障基业长青。

公司新材料布局稳步推进。18年以来公司21万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产，未来PC三期及配套双酚A、柠檬醛、合成香料、ADI、尼龙-12、生物可降解塑料等多个新项目将陆续落地；POE项目已开始中试，到2025年之前产能有望达到20万吨；眉山基地改性树脂、生物可降解材料及上游相关产业链、三元正极材料等相关项目稳步推进；大硅片、CMP  Pad+Slurry等电子材料完善布局，产品类别多元化、产业链协同进一步完善，价值龙头未来成长亦可期。

维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI 行业集中度高，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；100万吨大乙烯装置已投产，有望进一步协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18年以来公司21万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产，未来随着香精香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化，产业链配套及布局进一步完善。19年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。我们维持2020-2022年3.23、5.41和6.09元的EPS预测，维持“买入”的投资评级。