虽然过去一个月美元和美债利率快速上行，但隐含的定价预期已经出现变化：（1）4月之前美元升值、人民币升值、商品暴涨，4月以来美元升值、人民币贬值、商品下跌，反映市场从交易滞胀逐渐过渡至交易衰退。（2）过去一个月美债利率上行基本由实际利率上行导致，通胀预期横盘，更多体现为缩表加速的影响，而不再是通胀预期-紧缩加速的螺旋式上升。

因此，去年底以来的滞胀定价接近尾声，而衰退冲击渐行渐近，对于衰退期的资产配置，我们建议增配黄金、利率债、现金避险，对高位的大宗商品应尤为谨慎。

权益资产：全球股市中期风险偏好下行

美国：历史上价格进入向下拐点后，经济转入衰退象限，货币开始转向宽松，如果前期货币紧缩的程度相对充分，估值已经很大程度计入盈利下行，则货币转向宽松后，估值将开始抬升，但由于本轮美国加息动作远远滞后于正常周期，未来即便加息预期降温，美股还会有一波杀盈利，美股会出现比一度更显著的调整压力。

中国：二季度经济有惯性下行压力、美联储即将缩表、人民币贬值，A股超跌反弹后仍有尾部风险，但当前估值方面已经给到10年最低估值安全边际等待叠加上海疫情改善，指数处于中期底部区域。

固定收益：利率债配置窗口

美国：资产定价将从滞胀转为衰退，3%以上的美债已经具备较高赔率，建议右侧等待配置时点，同时继续做陡曲线。

中国：前期商品快速上涨导致海外央行加快紧缩，进而制约国内货币宽松空间。那么反过来，若未来商品见顶回落，则对利率的压制会明显缓解，再加上二季度经济仍有下行压力，当前点位利率债存在配置价值。

大宗商品：商品即将见顶，逢回调增配黄金

CRB：随着美国个人储蓄率降至过去5年正常水平以及利率飙升，预计二季度美国消费支出增速将见顶回落，需求衰退冲击开始。未来供需错配缓解，商品回调概率显著上升。

黄金：商品见顶也会让黄金出现阶段性回调，但在美债也定价衰退后，黄金将迎来中期上涨，未来可能重现2019年黄金独立于商品出现单边牛市，因此金价回调反而带来更好的买点，建议逢回调增配黄金。

地产：实际利率上行施压美国地产，中国地产景气度有望底部反弹

美国：去年底以来实际利率的快速上行将施压美国地产。

中国：受部分核心城市疫情恶化影响，3-4月地产高频数据比较低迷，但在部分城市调控政策有所放松、贷款利率下行的背景下，若疫情改善，地产景气度底部回升是中期趋势。