植发行业：发展初期渗透率低，需求、技术、产业链延伸助推行业快速扩容

　　我国植发行业处于初级发展阶段，2020年中国植发医疗服务市场规模为134亿元，其中民营占比约85%，规模较小但增速快，预计2020-2023年CAGR为25.36%。随着脱发年轻化带动需求增长、技术迭代更新提升治疗效果、政策驱动行业规范化等因素，预计植发行业将逐渐向透明化、个性化发展，并形成从植发到一站式综合毛发管理的产业链延伸，未来植发医疗服务行业成长空间广阔。

　　行业准入门槛偏低、复制性强，竞争大；机构收入爬坡快，盈亏平衡周期短

　　由于植发行业技术、医生、设备壁垒不高，集中度分散，标准化未建立，行业主要玩家均处于快速扩张阶段，高营销投入仍然是植发机构扩大业务、获客的主要手段，预计销售费用率在短期仍会保持较高水平。长期看龙头连锁机构将凭借累积客户优势降低获客成本，单店模型将得到优化；但新进入者和小单体竞争对手面临高获客成本，竞争力较弱，市场份额易被大连锁机构抢占，因此预计植发行业集中度将不断提升，领头植发连锁机构规模持续扩大。

　　植发连锁单店模型：（1）收入爬坡快：根据雍禾植发招股书，新建院部单店年收入为600-900万元，1-2年院部1700-2600万元，2-3年院部2600-3000万元，大于3年的成熟院部5000万元以上（同店增速维持18%以上）。（2）盈亏平衡周期短：单个门店开业筹建期约8个月，3个月首次录得月度净利润，14个月整体盈亏平衡。（3）单店收入提升：与医疗专业人员数量正相关，执业医师是进行植发服务的核心力量，优享类服务能有效提升平均客单价并提升品牌影响力。（4）盈利能力有较大提升空间：平均毛利率超过70%，因销售费用率高达50%（预计门店端至少20%）导致净利率10%，有较大改善空间。

　　盈利能力有较大提升空间：当前获客成本高，未来龙头机构费用率有望下降

　　雍禾植发是国内规模最大的提供一站式毛发医疗服务的医疗集团。管理团队方面，公司拥有资深的核心管理团队，以保障公司扩张快速且有序推进，中信产业基金作为强大的股东赋能公司长远发展；专业团队方面，公司医护人员资源丰富，拥有丰富的行业经验，医师流失率低，有望促进门店快速扩张；门店复制性方面，公司通过实现服务标准化，依托丰富的连锁经验开店速度快，盈亏平衡周期较短，门店复制性强；门店扩张方面，公司积极拓展门店覆盖范围，在部分地区具备先发优势，有望通过品牌影响力辐射周边城市，进一步拓展门店布局；服务项目方面，公司提供一站式、多样化、多层次的服务项目，广泛覆盖市场需求，形成差异化竞争，拓展养固服务项目，为公司带来新的利润增长点。

　　受益标的：

　　考虑目前以雍禾医疗为代表的植发服务机构仍在拟上市/未上市阶段，受益标的主要为脱发药品板块：三生制药、振东制药、开拓药业。

　　风险提示：营销投入带来业绩增长不及预期，产业链延伸进展不及预期。