《盘点中医药的投资机会（上）》介绍过，国家保密配方分三个等级，最高级的是片仔癀和云南白药，第二个等级是安宫牛黄丸、华佗再造丸、六神丸、麝香保心丸和龟龄集。

片仔癀和云南白药是独家生产，安宫牛黄丸这些可以有多个厂商生产。之所以出现这个局面，有一定历史原因。以安宫牛黄丸为例，1954年同仁堂公私合营时，安宫牛黄丸等配方被公开了，目前共有121个厂家在生产。如今所谓的保密，不过是同仁堂上报给国家部门申请销售时候同时申请配方不公开——掩耳盗铃罢了。

今天要介绍的是安宫牛黄丸产销量占比75%的北京同仁堂。

注意，小编说的是北京同仁堂。与北京同仁堂一并使用同仁堂字号的还有天津同仁堂，两家同仁堂正在就字号合法性问题打官司，目前天津同仁堂也在谋求上

北京同仁堂的股权结构和业务相当复杂。目前北京同仁堂集团旗下有三家上市公司，分别是同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）和同仁堂国药（3613.HK），彼此同业竞争问题比较严重，比如安宫牛黄丸三家都可以生产和销售，尤其是同仁堂股份和同仁堂科技都可以在内地生产和销售。另外，还有3个板块未来可能会谋求上市。六大板块股权结构和业务分工如下图：

以上是网图，需要对上图进行补充说明几点：

1.“同仁堂国药”并不只负责销售，也负责生产和研发，在香港等地设有工厂，同时独家代理同仁堂其他兄弟公司在海外销售；此外，同仁堂国药生产的保健品可以在中国内地批发（零售不可以），药品不可以。

2.同仁堂的境内门店数量900家（截止2021年H1），全部在“同仁堂商业投资”旗下。境外的门店则在“同仁堂国药”旗下，最新数据没找到，根据历史数据推算，应该一两百家。同仁堂的门店，不光卖同仁堂自家的产品，也卖别人的产品。而同仁堂自家产品，主要卖给经销商，而不是卖给“同仁堂商业投资”。

3.同仁堂股份并表同仁堂科技、同仁堂国药和同仁堂商业投资，另外两家没并表。同仁堂科技并表同仁堂国药，尽管只持股38.05%。

4.内部管理时，六大板块是平等的，比如六大板块一把手之间的调动在内部看来属于平调。这种情况还挺常见，比如平安信托是平安证券的股东，但在平安集团看来，两家公司独立考核、地位平等。

同仁堂的估值适合采用分部估值法，但采用分部估值法的前提是厘清各分部的经营情况，避免重复计算。信息披露不充分是最大障碍，为此，小编从已有信息对各分部情况进行推算。

下图是小编绘制的货品销向图，黑色数据是三家上市公司2021年中报里直接披露的数据，红字是推算数据：

说明：根据同仁堂股份的中报，医药工业营收45.3亿，医药商业营收43.2亿（但财报另一处地方又提到同仁堂商业投资营收43.6亿，差了0.4亿原因不详，不管了），二者相加88.5亿＞营收73.6亿，二者差距约15亿乃内部交易所致，由此开始推算。

以上推算的核心结论是，同仁堂股份本部的销售收入略大于16.3亿，同仁堂科技本部的销售收入22亿，同仁堂科技本部才是同仁堂最大的工业平台！

同仁堂股份本部没什么牛的。

各分部拆清楚了，下面做分部估值就很容易了：

同仁堂商业投资：上半年净利润2亿元，全年按4亿算，参照大参林并给予一定的品牌溢价，按30倍PE计算，估值120亿。同仁堂股份持股52%，价值120*52%=62亿。

同仁堂国药：目前市值91亿港元，折合人民币76亿元。同仁堂股份直接和间接持股比例合计51%，价值76*51%=39亿。

同仁堂科技本部：同仁堂科技目前市值90亿港元，折合人民币75亿元，减去持股同仁堂国药38%价值29亿，本部估值46亿。另外，同仁堂股份对同仁堂科技持股47%，那么对同仁堂科技本部的持股价值46亿*47%=22亿。

同仁堂股份本部：由于收入只有同仁堂科技本部的3/4，二者卖的产品类似，拳头产品安宫牛黄丸产品市占率类似，按同仁堂科技本部3/4进行估值，即35亿。

同仁堂股份总估值=62+39+22+35=158亿（可能还有一些别的业务或资产没算进来面，可以稍微往上加一些）。按2021年机构预测归母净利润12.5亿计算，PE=12.6倍。与同仁堂国药、同仁堂科技的PE基本一致，间接验证以上拆分过程没错。

假设2021全年净利润=上半年净利润×2，同仁堂国药PE=17倍，同仁堂科技PE=11.9倍，而同仁堂股份PE=48倍，凭什么这么高？就凭多了个30倍PE的零售业务（发展势头确实不错）？还是凭A股高估值？但这也差太多了吧。

因此，三家同仁堂上市主体中，最不看好同仁堂股份，同仁堂科技一般般，首推同仁堂国药。

同仁堂国药虽然比同仁堂科技PE高一些，但毛利率、净利率、ROE、净利润增速（除了2019年香港社会事件、2020年疫情）都比同仁堂科技高不少，而且同仁堂国药在海外是独家销售，免于同业竞争：

同仁堂国药的毛利率和净利率，堪比茅台。

另外，自上市以来，除了2019年（香港社会事件）和2020年（疫情），同仁堂国药净利润增速一直都在15%以上，而ROE更是都在17%以上（含2019、2020），而同仁堂科技近年来的增速都在10-12%左右，而2014年以后，ROE再也没有高于15%。

17%的增速，17倍PE，PEG=1。

12%的增速，12倍PE，PEG也=1。

香港社会事件已基本平息，疫情早晚也会缓解，同仁堂国药的盈利能力还能再上一个台阶。