转自先知

近期资产价格波动出现了一些比较有意思的进展。比特币大跌，商品也开始波动加大，黄金已经悄然反弹，美股波动加大，中国股市调整后有见底趋势，同时股票风格偏向成长，债市收益率下行。市场则依然在担心通胀或“滞胀”。

中国需求可能不强，商品价格面临调整，周期行情可能在阶段性尾声。今年先知在预期疫苗逐步落地的背景下开始提示顺周期有色的机会。从中长期来看大宗商品可能面临结构性有利的因素，但任何的上涨都并非直线实现。近期在策略会上与机构交流了周期商品的调研后发现，目前商品价格中隐含的“中国需求”溢价较高：凡是跟“中国需求、国际供给”相关的商品类别，涨价在最靠前；“中国需求、中国供应”类的商品价格涨幅居中；“国际需求、国际供应”类的商品价格涨幅最后，只是刚刚回到疫情前的水平。这表明，目前大宗商品整体的价格中隐含了较多的“中国需求”的溢价成分。而从一季度及4月份的宏观数据跟踪来看，中国需求可能已经开始在回落、整体并不强。上周五先知在订阅文章提示周期有色后期要注意减仓而非加仓，周期行情如我们看好的铜铝锂后续会延续，毕竟现在大逻辑没有破坏，只是政策压制预期再加上交易层面获利了结的调整，后期有可能并非普涨而是波动加大、结构分化。一则上游原材料的涨价已经持续了较长时间，而并非今年才开始，涨幅已经较大；二是下游需求并非强劲；第三政策不确定性已经开始在上升。隔夜及近期商品市场的波动，可能已经开始在反应这些因素。

到底该担心通胀，还是会担心增长？“通胀”依然是市场的焦点词汇。中国PPI同比上涨幅度偏高，但后续随着基数效应有望逐步走低，同时商品市场的调整，也会逐步反应到PPI中。CPI通胀受食品因素影响并不高；非食品的价格，受制于收入增长偏弱、需求不强等因素虽在低基数上有所回升，但回升幅度可能有限。整体上看，中国通胀压力并不大。外围的通胀，随着中国需求的进一步弱化，可能也是暂时性的。从中期来看，通胀是否会面临“均值提升、波动率加大”的情形值得关注。如果这一情形确认，这对目前全球以“低增长、低通胀、低利率”为基本参数的资产价格及资产配置将产生巨大的影响。这更可能是一个中长期的问题，而并非今年下半年的主要逻辑。下半年在关注通胀趋势的同时，同样值得关注的是下半年及明年的增长可持续性。以目前的增长动能及部分投资者的预期前瞻性来看，下半年及明年的增长持续性也越来越值得关注。在这样的背景下，大类资产表现方面，商品可能会波动加大、结构分化，股市体现为结构性机会，关注高质量成长风格，逐步调低周期/商品配置，黄金也可找机会关注。

疫情“先进先出，长尾退出”。全球疫后复苏和市场演绎遵循“先进先出”原则，“疫情退出”呈现“长尾”特征。中国先遭遇疫情，先复苏，先收紧，先调整。外围后复苏，后收紧，后调整。目前处于“错位复苏”交易后段，海外发达市场“后调整”、波动加大的风险在增加。中国股市自2月中旬开始进入调整，目前可能在逐步进入尾声。美国股市“后调整”，按照滞后三个月的时间窗口来算，随着美国等海外经济强劲复苏以及市场对此相对充分反应，面临波动加大的可能。疫情对全球的冲击最大部分已经过去，但其完全退出可能呈现“长尾”的特征，可能持续较长时间，甚至可能还会影响2022年全球特别是新兴市场的表现。

中国市场中期调整尾声，逐步重回成长。轻指数，重结构，偏成长。当前注重估值、产业链位置及催化因素，结合估值及景气程度综合判断可关注如下方向：

1）泛消费领域中议价能力偏强、盈利压力较小、景气程度偏高或者改善的板块（如轻工家居中的敏华，传媒中的分众）仍是自下而上的重点；
2）保持高景气的半导体等科技硬件（功率半导体中的士兰微）、新能源汽车产业链中上游（最景气的六氟板块）、新能源光伏（下半年将现拐点的中环以及受益硅料扩产的合盛）等；
3）老经济中，部分结构优化、且有阶段性成长属性的周期原材料如铝锂等，以及涨价与转基因催化的农业种植。
4）工程机械以及面板需要注意中期景气度下行拐点已到来或将到来，市场预期下调导致短期机会较少，再次提示风险。

港股整体市场可能也在逐步触底，后续重点关注新经济成长机会。后续我们持续关注中国增长数据及政策变化，疫情的局部演绎，海内外疫情及疫苗进展，以及美国刺激计划落地、政策变化及中美关系进展等来更新对市场具体节奏的判断。