前言：连续两周电动车板块回撤比较大，前期是担心大化工对中游材料格局的改变，现在是担心俩问题：1）经济下行周期，电动车需求是否受影响？2）碳酸锂硬缺口，是否重演硅料的逻辑，涨到下游需求没了？而根据上述逻辑的演绎，中游材料股价先崩，到周五最后的堡垒宁王暴跌（而36氪、纽约时报等文章只是解释下跌的借口），板块情绪进入底部区间。

核心结论：2C与2B投资不同，市场低估了消费者、整车厂对价格的容忍度，而关于格局的担心，再强调一遍明年的投资机会看重个股α：看好1）底部反转电池、打铁股；2）一体化构建壁垒（三元/负极/电解液一体化）；3）新技术带动估值弹性：4680和高电压；4）供需缺口仍在的品种：铜箔、隔膜。（排序如上）

接下来，我们对上述问题做如下思考：

一、经济下行周期，电动车需求是否受影响？——供给创造需求，产品力决定需求

电动车需求与经济周期弱相关，EV销量=车总销量*渗透率，本质仍是车型竞争力决定。

1、传统车销量（疫情前约2600万辆）与经济周期联动，而假设±5%的波动，一来一回影响总量约260万辆，按照现在15-20%电动车渗透率计算，一来一回约影响40-50万辆，按照50度电计算，约影响20-25GWh的量，而我们对电池总装机预测是663GWh，占比约3.4%（比较低），产量预测还高于此。

2、在渗透率15-20%向上的阶段，电动车销量本质还是产品竞争力决定。如下图所示，除了高端延续，10-20万传统车最主力价格带好的车型供给快速增加。

图：2022年重点新能源汽车分布

数据来源：各车型网站、天风证券

二、碳酸锂涨价对需求的反噬？—— 低估整车厂和消费者对价格容忍度

1、假设整车厂承担全部原材料涨价+补贴退坡——不能忽视其他维度的成本下降空间&车企对销量的重视

我们预计21年全年电池厂采购碳酸锂均价在15万元/吨左右（Q1-Q2在6-8.5万元/吨，Q3开始从9万元/吨涨至现价26万元/吨）。通过对热门车型的测算，我们发现碳酸锂每涨价10万元/吨，则整车原材料成本约上升3000元；考虑补贴退坡，碳酸锂价格由15万元/吨涨至30、40万元/吨，热门车型成本分别上涨约8000、11000元。看下表测算，对20万及以上的车型影响不大，但对部分20万以下车型影响大。

图：碳酸锂涨价+补贴退坡对部分热门车型的成本影响测算

数据来源：各车型网站、天风证券

看22年整车厂的成本变动，不仅要考虑两大因素给带来的涨价部分，还要考虑钢材、铝材等大宗产品明年的降价预期&零部件行业给整车厂的年降&规模效应带来的制造、研发费用摊薄。综合考虑下，其他环节的降价有望覆盖碳酸锂涨价+补贴退坡部分的涨价。

2、钢、铝、铜降价+零部件年降

21年以来，新能源车的主要构成材料为钢、铝、铜三种金属涨价幅度分别为14%、45%和21%，带动了整车成本的上升。以Model 3为例，21年大宗产品涨价对整车的成本的影响在2000元左右，预计22年大宗产品供需关系缓解下，价格有回落的可能，将带来原材料成本的下降。就行业而言，汽车零部件行业对整车厂年降在3%-5%左右，亦能覆盖部分碳酸锂涨价+补贴退坡。

图：21年大宗原材料涨价对Model 3成本影响测算

数据来源：天风证券

3、规模效应带来的制造、研发费用摊薄

销量上升带来的规模效应对制造费用、研发费用的摊薄不容忽视，如“蔚小理”在21年销量上升后，单车营业成本、单车研发费用均有不同程度的下降。我们认为，22年电动车销量持续放量，将进一步摊薄固定成本，使得单车成本进一步下降。

图：造车新势力季度销量&成本

数据来源：各车企公告、天风证券

4、除考虑成本因素外，还需考虑车企对销量的重视

整个汽车行业向电动化、智能化转型的大趋势确定下，造车新势力、传统车企均瞄准了电动车市场，以求在各细分市场放量前锁定份额，以获得消费者对车企品牌的认知。我们认为，在电动化、智能化转型高速期，车企出于盈利考虑而减少销量的可能性不大，在市场快速扩大时拿下更大的份额才是各车企的目标。

从资本市场对新能源车企的关注点亦可验证我们的观点，“蔚小理”等造车新势力至今仍处于亏损阶段，但基于产能扩张等需要，投资者仍在持续为新势力们注入资金；在电动车市场爆发阶段，投资者的焦点同样更多聚焦于车企的销量和市场份额上，而非利润。

5、此外，也不可低估消费者对价格的容忍度

以特斯拉为例，在电池上游原材料涨价及芯片供应压力的背景下，21年特斯拉已在各市场针对不同车型进行了多次调价，从终端销量看涨价并没有影响需求：

• 中国：Model 3后轮驱动版11月上调售价2万元至25.57万元；Model Y后轮驱动版11月上调售价4752元至28.08万元；Model S长续航版1月上线至今涨价幅度达9万元；Model X长续航版10月上调售价3万元；

• 美国：21年对各车型涨价已超过15次，其中Model 3标准续航升级版售价由年初37990美元涨至46490美元；Model Y长续航版售价由年初49990美元涨至60990美元。

图：特斯拉各车型全球销量（单位：万辆）

数据来源：公司公告、天风证券

三、担心中游材料的竞争格局？

今年电动车投资是把细分赛道轮动演绎到极致的，对业绩增速要求非常高，而对商业模式相对看淡。我们认为明年行情分化，对个股α的要求更高，对增速和商业模式（竞争格局等等）会均衡。

而对于经历了一轮大β的赛道，再要求博弈预期差不现实。销量和渗透率作为板块PE的主要驱动因子，国内销量破500万辆，对应渗透率18%，扣掉BYD-DMI 100万辆渗透率14%；全球破900万辆，渗透率10%，行业加速+结构优化期，系统性杀估值不会（国内破30%渗透率，需要考虑）。

而对中游材料竞争格局的担忧，还是构建竞争壁垒的重要性。据此我们看好的方向1）底部反转（中期维度，盈利在历史相对底部）电池、打铁股；2）一体化构建壁垒（三元/负极/电解液一体化）；3）新技术带动估值弹性：4680和高电压；4）供需缺口仍在的品种：铜箔、隔膜。（排序如上）