Q:如果只看经济和企业盈利层面，美国的经济变化对中国的影响还是比较可控的？
A:美股大幅下挫的可能性并不是很大。
因为其实是美联储为了表现鹰派，把加息频率和次数都提高了，一定程度上导致市场出现这个情况。解铃还须系铃人，美联储也可以调整这个说法。
而且今年美国的关键关注点还是中期选举，而且拜登又面临着很弱的支持率，鲍威尔和耶伦一样都是很懂政治的学者型官员，不认为鲍威尔要把美股搞崩来迎接美国的中期选举，美国两党都不会接受这样一个事实。
所以始终觉得美联储会在政策上做出调整，不让美股出现巨大下跌。
1. 美股真的要调整的话，对港股和A股的影响也不会那么大。
肯定有负面影响，这毫无疑问，假设美股跌3%，港股肯定也要跌1%。
但是因为从2009年以来13年的复合回报率来看，美股是最好的一个市场，所以过去7、8年每一年全球投资者投资在美元资产上的比重都是历史新高，都不愿意持有任何新兴市场的资产，起码绝大多数时候都配置在美国资产上。
所以如果美股出现调整，美国衰退预期上升，再把新兴市场的资产卖掉换到美国市场的比例应该不大。我觉得没有那么多人想要在美股下跌的时候再去变卖新兴市场资金，然后换成美元资产。而且美元指数本身已经走到这么高的位置，肯定有负面影响，但负面影响肯定没有那么大。比如说美股指数回已经回撤了，未来可能再回撤6-8%的指数，那么恒指可能回撤4-5%就差不多了，这是我非常大胆的猜测。

Q:您说的美国衰退预期的影响，在五、六月份还是会维持目前的判断吗？
A:我觉得会的。因为其实现在美国最强的是国内消费，美国的各项消费指标都很好。其实很担心的是美国非农就业改善的数据一旦慢下来，投资者就开始担心消费数据。
因为其他的比如说企业资本支出、房地产这些指标都已经比较早显现出不能够再增长的迹象。

Q:什么因素导致市场对美国未来的经济衰退预期大幅提升？
A:其实美国的各项数据都已经偏疲软，但是美国现在有两点比较好。
1） 居民家庭的资产负债表还比较健康，没有更高的杠杆，所以不像2008年的情况。
2） 美国现在最强的是国内消费，居民收入带动居民消费。但这个指标严格划定在新增就业上，任何时候只要非农新增就业下降，美股的调整幅度就明显加大。从指标来看，有点担心非农就业增速会明显放慢，影响未来的收入和消费预期，因为这是目前支撑美国经济和美股最后的堡垒了，堡垒垮了美国衰退的预期会大幅攀升。因为原来比如说房地产、企业的资本支出，这些正面因素都消失了。

Q:联储的政策是否可以把衰退的预期很好地熨平过去？
A:联储的最优选择是这样，他希望缓慢加息，一方面能够比较快的打击通货膨胀，另外一方面不对社会总需求造成强烈的收缩导致衰退。但我必须得说联储平衡木挺困难的，原因在于：
1） 供应链的破坏持续的时间比想象的长，因为俄乌的冲突及中国疫情的控制，供应链的恢复可能要到年底，今年大多数时间我们始终要面临较高的物价水平的压力。
2） 高物价始终会对需求产生比较大压制和抑制作用，所以美国现在较强的居民消费的能力和水平，都将会放慢，所以现在海外争议比较多的是：
①国内的经济停滞的影响。
②通货膨胀的持续性和什么时候美国的消费市场会停止增长。我觉得应该能够在五六月份能够看到。

Q:您认为美国经济基本面的恶化现在大概进入到了什么样的阶段？
A:首先对美国来讲的话，我觉得美股很大的一个问题是它的成长股回撤幅度很大。我觉得一方面肯定是由于美国未来经济增速明显下滑的预期，另一方面应该是对中长期的物价有越来越焦虑，担忧物价的上升。否则不至于美国的债券的利率曲线是陡峭化发展，已经达到2.97%水平。
我自己的反思是，对于供应链的长时间的破坏和能源价格居高不下，就是现在海外主流的交易的观点。
我的感觉是俄乌冲突对于全球能源格局、政治格局的破坏，我之前估计偏低。
假如俄乌冲突持续一两年的话，那么就回到前面的问题了，我们能看大趋势，上游原油的价格下跌，但价格的速度比较慢，比较慢的话就推高了中长期或者更长一段时间内的物价，绝对不会回到低物价环境了。所以这才导致了美国的长端利率最近这一个月的两个月走的比短端利率要快，这种压力其实就是典型的滞涨。
所以这种中长端的利率的上行，极大程度的打击了成长板块，所以我们在海外看到纳斯达克跌的幅度比道指更大。我的理解海外交易的策略和逻辑在于，倾向于价值及跟通胀相关，抛弃受益于低利率的成长板块。对国内来讲，疫情管控策略对于生产链对于生产的破坏幅度太大，企业没有办法组织正常的生产，甚至扩大生产，资本支出意愿大幅的萎缩和下滑，所以没有疫情的变化之前，货币和财政政策不能百分之百地发挥作用，而且我认为这一届政府不太愿意在最后提高政府杠杆率来加码财政赤字和基建投资，因此它对于国内的整个经济的推动作用就相对有限，如果真的要推动的话，也都会就相对集中在比如说第三季度，在大会之前把经济增速稍微拉高一点。

Q:您讲外患即美国衰退这个问题，一个是十年期减两年期利率的价差其实还处在不低的水平，对于传统意义上曲线形态变化以后的衰退预期您怎么看？
第二是衰退对于国内资产，我觉得有两个路径：第一是出口企业、制造业盈利；第二是如果衰退以后美联储会放缓加息的步伐，可能在贴现率的层面上对国内资产有利。这两个路径您觉得哪个影响会更大一些？
A:1. 第一个就是十年期减两年期的预示性。不管是看十年期减两年期，还是看三个月减十年期，还是看两年期减三十年期，根本的原因是长端利率起来的速度比我想的要大，我必须承认我判断错了。大概在两个月以前，我觉得美债十年期应该不会突破2.8上轨，结果现在到2.91多。我判断错的一点就是不认为物价会居高不下，背离了美国主流的认识。美国投资者现在主流的看法是认为能源价格、物资价格会在长时间内持续在较高的位置，哪怕需求快速萎缩和下滑，由于供给始终不能得到改善，价格都保持在较高的位置。这个前提：1）一方面是因为疫情的干扰，也包括中国的疫情干扰。2）另一方面是对俄乌冲突的认识。我认为俄乌双方是你死我活的态势，这种情况下我很担心俄乌冲突会持续很长时间。相应的话欧洲所付出的能源和粮食代价会非常巨大，也意味着能源和粮食价格始终处在一个较高位置。这种预期也帮助美国十年期国债成功突破2.8的上轨站在2.91的水平上。反过来说，我不认为两年和十年的利差没有倒挂就不会出现衰退，主要是因为对中长期通货膨胀、供给方面的担忧让十年期跳高。所以两年和十年没有出现倒挂不意味着美国不会衰退，美国在这么高的物价压力下，还是有可能会有一些衰退的压力，这是我对第一个问题的看法。
2. 第二个问题是假如美国真的衰退，我觉得在短时间内来看，肯定对中国经济和金融市场都是负面的。因为美股下跌，中国的股票也很难独善其身。中国在过去两年半的时间里都依赖于出口，出口是最强的拉动力，所以出口一旦减缓，也会对中国造成比较大的伤害，所以在短时间内肯定是负面冲击。但是在中长期会不会因为美元资产丧失吸引力带来资金重新估值并说不好，这个也取决于中国国内政策。因为绝大多数海外资金认为中国不太讲市场经济，认为中国随意改变市场机制对他们的信心伤害太大。

Q:如果美国衰退预期来了以后，美联储可能会有一些偏鸽派的表态把市场的紧缩预期扭转回去吗？
A:我觉得概率还是不小的，基本我自己的basicarea就是这个情景。因为如果美国衰退预期上升，美股下跌，债券利率走高，美联储一定会来调整。因为今年太重要了，有中期选举、经济的困扰，所以美联储一定要做选择。美联储之所以在5月加息50个bp然后6月加息50个bp最根本的原因还是美联储2021年没加息，加息加晚了。但是从某种意义上来说，美联储的很多官员都表达了现在这么频繁高速的加息，就是为了未来降息做准备。如果通货膨胀解除了急速上升的局面，衰退开始就可以降息了。鲍威尔是比较灵活的不是那么愚昧，而且美联储现在对经济的认识跟沃克尔时代完全不一样，不能把沃克尔的东西拿来对比。那个年代对通货膨胀、货币的认识，跟现在对通货膨胀、财政货币化的认识完全不一样，所以我不认为因为物价的因素一定要收缩、加息，把经济牺牲掉，不管是鲍威尔个人还是经济理论认识都已经完全跟沃克尔时代不能比。

Q:海外4月份的通胀超预期，如果到6、7月份海外通胀可能还是比较高，同时美国经济可能会出现一定下滑，在这种组合之下，对美联储的预期走向会有什么样的变化？国内也有通胀的问题，三季度可能会更加严重，那么国内是否会引发一系列风险？
A:1. 海外数据其实挺好的。因为美国4月份未计调的CPI是8.3，前值是8.5，比预期的8.1高。核心的PCE是6.2，比预期的高一点。但是从所接触的做美股的买方来说，都觉得CPI可能真的是个顶部，所以要观察。但是物价如果始终维持在这么高的水平上确实有影响，所以刚刚提到10年期和30年期的美债利率往上并不是没有衰退的预期，而只是被物价水平提高上去。我同意温和回落的看法，我原来认为是大幅回落，但是俄乌冲突以后，我自己修正可能是温和回落。因为中国这么快的需求萎靡，一定会对价格造成一定的影响，所以回落的大趋势是不变的，只是回落的幅度和速度要慢一些而已。这是我对海外通货膨胀的看法。
2. 国内的话前面提到国家特别在乎通胀和年轻人就业。所以今年的CPI如果有向上的压力，国家会用极其强悍的管控来压制基本生活物资的价格，可能还会用比较强力的计划经济的介入方式来管理。因为稳定压倒一切，通胀如果再加上失业很危险，所以肯定会控制住。

Q:如果未来美股发生下跌，外资持有的A股股票会有一些调整吗？
A:1. 我觉得在美股大跌的时候，A股卖出的动力不会很大。原因在于：
1） 在过去的3月和4月，已经有相当一部分的海外资本抛售了中国股票。
2） 美股出现大幅的调整的时候，A股跟跌的可能性有，但是幅度不会太大。
从2009年以来，全球投资者持有的美国股票资产不断创历史新高，所以跟以往不一样的是，请勿传播，联系加V：akm056假如美股出现了较大幅度的调整，应该不存在或者说很少存在海外资本要抛售新兴市场的股票来回流美元，回流美元资产。
2. 真正影响现在海外资本的信心的还是A股内部的企业盈利和经济状况。
比如说，第二季度经济实现了零增长或者是负增长，那么全部上市公司利润增速同比下滑，可能在30%或者更大。
那么在半年度报表披露的时期，还会有一些海外资本选择离场，因为对中国经济增长对企业增长非常的失望，才可能离场。否则现在留下来的就是因为有契约的问题决定了他必须有90%在中国股票上，所以不会离场，除非发生大规模赎回，而大规模赎回目前为止还没有看到，因为对于这些中国ETF或者中国公募基金的持有人来讲，赎回了以后当下没有更好的去处。

Q:现在外资对A股和港股的看法有什么区分吗？
A:没有什么太大的区分，绝大多数海外资本都是：
1） 观察中国疫情对经济的负面影响有多大，中报的业绩有多糟糕。
2） 观察中国是不是想恢复市场经济，对一些行业的管制政策能不能有所放松。
互联网的传言大多数人也都知道，但是相当一部分longonlyfund希望等待连续两个季度腾讯、阿里、美团的业绩能够企稳，再考虑重新入市，所以大多数的海外资本是观望态势，只有少数还有一些做空的动力和意愿，参与率也不大。交易是比较萎靡的，拥有A股的ETF目前为止依然没有大规模的赎回，所以也没有很大的动力减仓。这大概是我现在看到海外资本的情况。
全球性的基金有赎回的压力，最近美股的赎回压力有所上升，尤其是专注于成长方面的，当然可能：
1） 一方面因为物价形势上升，长端利率上升，成长股受挫。
2） 另一方面也会有一些交易问题，赎回这种成长型的对冲基金机构比较多，但是longonlyfund看起来没有大规模赎回的压力。

Q:对俄乌冲突后续的发展，您现在有什么主要判断？
A:预计这个事情如果演化下去，是一个国际政治的重大转机。这场军事冲突所持续的时间以及对于国际政治格局的影响，比3月份我们估计的要大得多。

Q:欧洲会不会在美国持续加息下，率先暴露风险？
A:我觉得是有预期的，否则美元指数也不至于到这么高的水平。
因为美元指数创新高主要是因为欧元疲软导致的结果。海外投资者主流的看法，也都认为俄乌冲突导致了欧洲的粮食和能源的价格和供应都明显受到了约束，由于高粮价和高能源价格以及欧元债券利率被美元利率带动，使得整个欧洲目前的企业资本支出意愿即企业投资明显下滑。三方面共同作用让市场觉得二、三季度中国已经衰退，那么欧洲会在年中出现衰退迹象，美国在年中出现未来的衰退预期。

Q:如果欧洲产生一些衰退影响，对中国的影响大吗？
A:也大。
因为目前中国第一贸易伙伴是东盟，接下来就是欧盟，肯定对中国的出口影响比较大，因为其实上半年基本上就靠出口支撑。经济已经滑得非常厉害了，所以这个挑战也挺大的。

Q:对于海外投资人，对中国最关注哪些问题？
A：这个焦点从来没有变过，从去年开始到现在为止，一直是关于我们是否要市场化经济，从教育培训开始到互联网到疫情管控，这一系列措施其实海外投资人最在意最焦虑的就是我们是不是用市场化的方式允许行业自己的自我发展，还是强行经营政策规定，很多海外投资人看不懂这个方面，教培那个案例确实很糟糕，大家觉得怎么能轻易的就把这个行业的盈利和商业模式破坏了，这是最大的焦虑。

Q:您觉得五、六月份美股可能还会有一波比较大的下跌，从而对A股造成一定的影响吗？
A:对美股还是有一点谨慎。

Q:中美的磋商对于中概股的影响？
A:我自己的看法是认为不可能在2022年解决问题，既不会明显的中断，也不会完全解决这个问题，一定要等到2024年初，或者2023年底。我主要的考虑是这么几点，1）在中方肯定会愿意做出一些妥协和让步，因为毕竟对中国有一些影响，但是我觉得因为涉及国家安全问题，主要需要国家安全部门的确定，所以这种情况
下不太能够去说，完全确定我们会允许所有的企业的会计底稿去转交。2）我觉得
SEC下的PACOB委员会对中国也是抱有不那么友好态度。目前对中国就非常强硬，要求所有公司所有会计准则底层数据不准经过证监会必须直接转交，所以他们
也有一些故意刁难的成分在里面。两相一结合，我觉得这个事情有也许会在今年有轻微的改变，但是不可能在2022年就解决这个问题。

Q:您对美债未来走势的预期？
A:我现在认为十年期偿债利率距它的最高点应该不远了，但也有可能真的突破3%。我主要就是担心的4月和5月上海的疫情，会干扰美国8月之前的通货膨胀，美国的物价没有明显的见顶的信号，即使有顶也应该是圆弧顶，不可能很快下。
这种情况下市场始终在焦虑，物价水平是不是在中长期居高不下，使得十年期偿债利率突破3%，我的看法是突破3%后，由于需求下滑的过快，中国和欧洲已经表现出经济明显的下滑态势，距离美国经济下滑也应该不远了，那个时候美债就见了头部，然后慢慢的向下了。所以对于美美债的偿债的顶端，我的看法是应该快接近头部了，尽管我不敢说2.97%就是最高点，但是我觉得前后大概在50~75个bp浮动，不会更高了。

Q:请问对于港股怎么看？
A:我还是比较偏好互联网。
因为还是需要互联网企业来稳定就业，政策上相对还是友好的。只能是比如说从现在这个位置往上15%的预期，再高就高不了了。
因为绝大多数海外投资者看待中国股票，不管是中国互联网还是港股上其他的中国股票，都愿意观望，都要等待业绩披露以后再回来，整个香港市场上有浓烈成交意愿的资金很少。所以对港股来说，我自己觉得有点鸡肋，港股由于估值是能够回升的，但是在成交方面太低迷了，所以港股反弹的幅度非常有限。

Q：对A股的反弹时间和空间有什么看法？
A:我自己认为真正反弹时间是七、八月份。希望那个时候美国衰退预期上升，美联储暂停或减小和减慢货币收缩的幅度和力度，这样的话8月份市场真正反弹的概率会大一些。

Q:市场底部距离前期4月底的低点，大概有多大空间？还会跌多少？
A:大部分的共识都是认为市场在这里摸底肯定不乐观，但是也不会跌很多。
我当时的一个感觉就是很害怕在这里跌很多，比如上证如果真跌10%跌到2700，这一波下跌肯定对权益投资者有很大的伤害，所以跌幅到底多大我说不好。
公募目前持有的权益仓位一直都没有下来，哪怕净值已经跌了30%都没有下来。目前撤出的都是碰到止损线的绝对回报投资者。公募基金的赎回，坦白讲也就是在最近即4月中旬才开始出现一点。
因为我找了一些卖方、买方都聊过，前期在2800点那里，应该说多数都已经比较悲观，其实那时候确实不排除很多要止损出局。但确实那个位置，从监管层面来说其实也不希望再破很多，所以应该是个底部了。

Q:您刚才说预测七、八月份反弹，那五、六月份市场是不是表现不佳？
A:我感觉市场的普遍看法都是谨慎，但觉得现在是底部。坦白讲，上证和创业板在当前位置再跌10%的概率投资者大概是没有考虑的。我有一点害怕五、六月份又下跌一波，对权益投资者造成很大的伤害，然后再出现反弹。

Q:五月份市场可能不平稳，还要向下是吗？
A:是的，有担心，我同意。

Q:因为市场觉得五、六月份，包括第二季度的业绩肯定不好，包括你们测算的利润同比跌16%。到了6月底，其实市场对这个数据越来越敏感，反而是五月初可能市场还稍微有点兴奋，对数字不是特别敏感。但到6月份市场对经济实际非常敏感，就只能投资稳增长这个方向，成长方向不乐观。是这种情况吗？
A:是的，我同意你的看法，有风险。

Q:对七、八月份的反弹，感觉您对高度看的也不是特别高。如果看远一点，您觉得明年的风险和潜在机会是什么样的？
A:我想不清。
其实最重要的一个环境和因素是如果疫情的管控和中央的政策能够呵护企业，还是期待企业的资本支出能有一个比较大的转折。
在过去几年，请勿传播，联系加V：akm056从2018年以来，先是去杠杆压低了企业家的投资意愿，然后是供给侧改革降低了企业家的投资意愿，到了2020年因为特殊的结构因素，让新能源激发了企业投资意愿.但如果看全国工业企业家投资意愿还是在下降，外部的财政和货币环境其实对企业资本支出已经非常友好了，包括抵税、贷款利率都已经很友好了。
所以可能问题的症结还是在于领导人能不能拿出点东西让企业恢复信心，企业资本支出能够回升的话，整个经济是能上一个台阶的，不像现在就只能靠基建和房地产苦苦支撑。从2017年以来就始终没有很好调动过企业家的资本支出意愿，明年这个问题不解决，经济增长就是一个死结，永远扛在基建和房地产投资里，没有一个真正意义上的工业化以及制造业发展的机会。

Q:有没有可能国内外出现一些大的系统性风险，对A股产生比较大的影响？
A:1. 系统性风险一个是觉得海外会有比较大幅的回调。
因为为刚刚说了理想局面是6月份美国衰退预期上升，美联储减小加息的幅度和频率。但如果那个时候美国的CPI不是到8.5见顶而是9.2，会压迫美联储连续加息。
因为美国现在实际利率还是负值，会压迫美联储连续加息，美股尤其是成长股的调整幅度可能很大。对国内市场是一个比较大的拖累，是2008年的情况再现。
2. 第二在国内方面最主要担心的还是在物价方面。
市场觉得物价没有问题，不会有很大压力。但外围的能源和粮食价格已经涨得很厉害了，如果粮食价格再跟涨上去，市场压力会更大。如果真要找系统性风险，我觉得没有关注到的风险就是中国以及海外的物价形势，这两个压力比较大一些。

Q:海外物价是不是可能在三季度秋收的那个阶段体现的更明显？
A:现在就一直有显现。我感觉这两个月就能显现出来。

Q:俄乌本来是在秋天产粮出口供给全球，但是结果今年到那时没有这块增量。突然出现比较大的缺口，会不会导致在那个时点粮价跳涨？
A:不好说，需要观察。确实是有一定的粮食的影响，不一定非要在9月，可能之前也会有一些影响。

Q:海外资金抛售高峰过去了，最近您还会观测到资本外流的迹象吗？
A:不明显。

Q:如果政策基于底线思维，那么今年的经济增长是否就没有一个清晰的锚？
A：我觉得今年没有经济增长的锚，一切都是底线思维，最重要的是换届顺利，然后再是社会稳定，地方债务不出现系统性金融风险，基本过渡就行。

Q:平稳是否不要求上行或下行，而是指运行状态的平稳？
A：我认为社会稳定、不出现群体性事件，没有大规模的系统性金融风险就行。但我非常坦白说，首先疫情就是一个不稳定因素，我们现在不好判断，能不能用广东模式，当然最好是合肥模式来应对疫情。
第二，外部影响也很大，例如俄乌冲突可能持续到明年，所以哪怕不追求GDP的目标，未来也可能会有更多的黑天鹅和灰犀牛。

Q:您对后面三四个季度的加息，还有经济的预判是怎么样的？
A:物价形势，首先我之前肯定是判断错了.我很早认为三、四月份就应该出现大宗商品价格连续滑落的可能性，但其实是下降了一些，但是幅度并不大。而且从债券偿债利率的表现来看，市场应该对未来物价的高位持有越来越肯定的态度，否则10年期美债利率不可能过2.8上轨，到将近3%。一定程度上不是因为对未来经济乐观，一定是市场反映了投资者觉得中长期物价不会回落这样的预期。还是站在需求决定论。
因为觉得中国二季度已经衰退，三季度也许会有回升，但是回升力度不会很大。然后欧洲下半年开始衰退，美国2023年上半年开始衰退，所以需求萎缩的背景下，肯定对大宗商品持比较悲观的看法，看价格是向下的。对未来经济增长场景，中国二季度放缓，三季度回来一些也不会很高,4%就可以了，四季度可能也就是4%。
欧洲三、四季度明显滑坡，美国一直撑到2023年第一季度滑坡，大概是我的一个场景假设。所以在需求决定论下，我认为大宗商品大头是向下的。但是现在海外主流讨论的声音是认为供应链的破坏会持续很久，本来预计今年上半年供应链好转，结果俄乌冲突和中国的疫情把供应链的问题变得更严重了，拖到今年第三季度可能供应链才略微好转。
海外讨论俄乌冲突的时间比预想的要长.俄乌双方是你死我活的态势，俄乌冲突可能会持续很长时间，真的超出预期。比如俄乌冲突持续两三年，对欧洲能源格局、对全世界能源结构的冲击影响可能也会很长，所以海外一些主流的交易声音也认为供应链的破坏会持续很长时间。
所以：1）一方面需求在下降，这是市场的共识。2）另一方面也认为供应链不会很快改善，这也是共识。于是市场开始觉得大宗商品价格应该回落，但是回落的幅度很慢，不会重现2019年的油价局面，所以才会让阿美变成全世界市值最大的公司。

Q:您会担心Q3经济好起来带动原材料价格吗？
A:不会。
我觉得Q3经济好起来一些也不能够推动价格，因为房地产投资还在继续下降，Q3地产投资不会起来的。哪怕地产销售能够神奇的起来，地产投资也不会起来。这种情况下，钢铁、水泥、煤炭、玻璃价格不会上升。

Q:等这波疫情后，政府会不会对制造业的政策有一些倾向性增加？
A:不是特别清楚，因为很难做估算和判断。
对制造业的政策无非就是税费减免，包括研发支出、折旧摊销的豁免等。但是现在的问题是，要激发的是企业资本支出意愿，而企业在当下经济下滑的轨道中毫无动力做资本支出意愿。从进口和出口的增长就能看得非常清楚，因为海外需求的原因出口还保持一定的增长，但进口大幅度滑坡，进口的滑坡就表现为国内投资的意愿严重不足。其实并不知道出什么政策能够有效扭转企业资本支出意愿的信心，可能这还是大环境造成的因素。

Q:政府在保就业这方面对中小企业还会做一些扶持工作吗？
A:肯定会。
今年的就业招聘，包括用工社保跟当年武汉疫情的时候是一样的。就是2020年武汉疫情之后，武汉企业的用工社保可以延缓、折半。这个政策肯定会出来，因为今年就业压力确实非常大。

Q:三季度经济比二季度好转，主要靠什么行业来拉动？
A:问题核心是全国大规模推广常态化核酸，缩短封闭时间，这是最重要的。
除了这个以外，现在传言的基建加码、信贷增加、放松房地产都会在六、七月份落地，确保三季度经济回升。

Q:您讲底线思维，包括稳定经济的手段。具体您是指用哪方面的措施来托底经济，让三季度的经济有一些起色？
A:我觉得一些财政重大项目的落地开工，包括货币政策的信贷主动投放，都应该压到7月份或者6月份去做，确保第三季度经济回升。
即基本的基建投资、降准降息、信贷投放是压到6月份去做。

Q:保就业也要经济达到一定的增速才可以，这个问题您是怎么看的？
A:保就业其实主要是安抚和保证民营经济不崩溃、不大规模裁员。这个情况下能够吸纳一部分就业，不一定非要企业盈利向好来保就业，可能以各种方式鼓励企业吸纳年轻人就业。但是可能企业本身的效益也很一般，但是只要不破产、不关闭就好。
所以可能觉得不一定非要经济增速多高。以往可能我们都希望企业欣欣向荣，有比较大的投资支出带来新增就业。
但是今年可能不是这样，政策会指引企业牺牲一些利润来确保就业，尤其对国有企业可能有这个要求。企业可能没有收入和利润的要求，但是要保证就业。

Q:是否会发生当政策出台以后反映到经济层面都是低于预期的情况？
A:我认为这个风险是存在的，从现在实际的政策的执行力度来看的话是明显偏弱的。据说，4月份的生活零售总额和信贷量又会再次低于预期，而且可能会大幅低于预期。原因在于：
1） 因为疫情管控，银行没有办法实施贷款。
2） 企业没有任何动力增加资本支出和扩张。
从进口的大幅回落就能看得出来，所以现在面临的经济的状况确实是我个人是认为非常糟糕，应该基本上等同于2008年，远远超过2018年。

Q:您是否认为我们不应该看哪个疫情策略是对的错的，而是应该看结果呢？
A：是的。
因为不光是我们这些投资者，其实全社会也不清楚这个议题，就是我们的策略究竟有效还是无效，就是说我们是否真的能够在一段时间内实现清零。我觉得市场无法预测的是，会不会可能不会有上海这么大规模的封闭，但是一直都有一个县级城市封闭、开放，始终下去。所以我的看法是如果对于经济或生活的影响来说，封闭的面积当然重要，但最重要的是封闭的时间。从过往的经验，各个城市如果能够保证在一周，其实对生产的影响不是很大。但是超过一个月的话，基本上对供应链的破坏是非常大的，所以这个问题就在于我觉得考验的是我们疫情策略，考验的是我们能不能在很短的时间内就封闭，挖出源头恢复清零。

Q:您对汇率怎么看呢？
A：1. 对于人民币，我的猜想是纯粹是我们自己来操纵和控制的，因为中美利差的倒挂和经济增速的收窄，从之前的6.3贬值到6.72，我认为就是央行的行为。
技术层面上来说没有很大的动力要减汇、要买美元卖人民币，因为目前我们还是贸易顺差，请勿传播，联系加V：akm056而且贸易顺差变得更极端了，因为进口急剧萎缩，而且也没有什么服务贸易的赤字。这种情况下，我理解从6.3到6.7就是由中国央行来操纵，如果它操纵的话，从以往经验就是大幅向下，央行肯定希望人民币贬到6.96点附近，但是从2016年以来的经验，中间都会出现猛拉，为了不让资本项目投资者来参与，一旦央行发现有老外有一些资本方来做空人民币汇率的话，央行很快就会从6.7拉回到6.5，这是完全可能的。
2. 对于美元指数，现在不断有人来问我们美元指数会不会创20年新高，因为之前已经很强势了，但考虑到他对手方肯定要弱下去了，因为俄乌冲突对欧洲打击起来太大了，人民币也这样一蹶不振。这种情况下，确实有一些人认为美元指数还会向上，但会不会创20年新高就需要出现一个极端的全球雷曼时刻，因为以往美元指数创历史新高，全球需要出现重大风险，所以我感觉没有一致性的意见，只是觉得美元指数能涨，但是美元指数能涨多少，跟我讨论的这些人都没有一致性的意见。

Q:您对最近多次调整汇率怎么看？
A:我自己觉得汇率调纯粹是央行操纵的，原因在于：
1） 我们只有货物贸易，没有服务贸易赤字；
2） 在货物贸易上，现在出口还能够保持，但进口因为国内投资需求的萎缩几乎没有,所以应该没有任何企业层面上，要结汇或者去买美元卖人民币。
3） 大部分人都受疫情影响，很少有人去香港买保单，不存在人员的流动。所以现在央行对于人民币汇率的掌控度，我觉得是空前的。央行可能是要缓解中美利差的压力，缓解未来人民币贬值压力，促进中国出口，所以都由央行掌控，央行可能是觉得人民币要应该回到2019年以前6.8、6.9的水平，如果是这样的话，央行就会往这个方向走，只是至于这个过程是怎样的，就是由央行百分百操盘了。

Q:您对油气、资源、煤炭板块现在是怎么看的？
A:对这个板块其实很纠结。
1） 一方面中国经济增速的萎缩、欧洲经济的衰退、美国的衰退预期上升，一定会让上游的油气、煤、铜、铝价格下跌，大趋势是向下的。
2） 另一方面感觉供应链的紧张局面比想象的要大得多，比如说俄乌军事冲突的影响。所以这些价格我也跟很多美股投资者交流过，都觉得是温和下行，保持在可能一个季度跌3-4%的情况，所以对这个行业我很纠结。
又觉得：1）一方面这些公司的业绩确实可能会很好，因为毕竟同比业绩还不错。2）另一方面又觉得股票投资者看待油气、能源的观点是，认为只要价格一向下估值就可以从12倍跌到10倍，10倍跌到8倍，8倍跌到6倍，EPS是有增长的。但架不住估值跌30-40%，股价还是不行。所以我就很纠结，放在中间了。但是反过来其实对油气采掘包括煤机、油气设备，倒觉得还可以，因为看起来能源价格不太可能回到2019年。只要这个情况回不去，整个上游能源的资本支出能够慢慢恢复。所以可能更愿意看油气设备、煤机设备的机会，而不直接看能源价格、能源股票的机会。

Q:您对大宗商品怎么看？
A:1） 我本人是一个绝对的需求决定论者，我觉得中国经济明显下滑，欧洲衰退，美国衰退预期上升，需求下降，大宗商品价格大头是向下的。
2） 很多人觉得因为俄乌的军事冲突和中国疫情的蔓延，供应链在今年的前三个季度都不能有效恢复，油气、煤炭、铜、铝的价格是下跌的速度是非常缓慢的。
所以我的看法是，直接投资大宗商品的股票，如果大头向下，股票投资起来太困难，但是我把油气设备和能源设备放进来，原因就是只要它维持比较高的位置的话，那么能源的资本支出看起来似乎22年到25年周期会比19年到21年周期更大，所以我会把能源设备放进来。

Q:俄乌战争对大宗商品的影响是否已经结束了？
A：大宗商品还是在影响的，因为其实双方还是在不断的施加压力，在互相测试。但是我认为关键是给定时间的情况下，欧洲国家能不能慢慢的俄罗斯能源的替代方案做出来。当然也因为它的经济衰退下滑，它可能不用消耗那么多能源，来削弱俄罗斯的情况，所以能源替代的过程我觉得对能源价格还是有一定影响的。

Q:您是否对周期品板块持有偏低配的态度？
A:是的。
原因在于：1） 真正的纯上游的油、铜、铝这些行业，我们的标的不是非常纯。
2） 我始终担心需求下滑过快会对价格产生一定的压力，而且整个商品的交易方也认为它会温和地向下，因为供应链没有恢复。
但是大方向油价大头向下这种情况下，再做股票投资我觉得比较困难，就一般来说钢价、铜价、铝价、油价只要下跌，股票就不会有好的表现，不论它下跌5%，还是下跌7%、10%，这种幅度可能不影响到股价趋势。
3） 我不认为基建能够有明显的大幅的攀升。原因主要在于：①尽管有关于2万亿或者2.6万亿特别国债发行的说法，但是我认为只是提前而已，没有说实质性多增债务发行、增建项目。②我觉得总理可能很不愿意提高宏观杠杆率。③一切的基建项目都是要以疫情管控为前提，采取静默策略，是做不出项目来推动基建的实质性增长的，所以由基建推动的建筑建材的回升，预期很难实现，所以我对这些股上游的股票不是那么看好。

Q:地产基本面没那么好，但是确实有一些政策支持。您觉得房地产政策的顶峰在哪里？
A:政策的顶峰预计是省会城市重启旧城改造，北上广深在房地产二套房的认定方面做变动，政策就到了能给出的最大让步了。
当然回头去看基本面，其实我同意很多人的看法，即使出这些政策，房地产销售增速企稳也要等到今年第四季度。前三季度预计让房产投资增速或者销售回升的可能性很小，政策离效果还有一步之遥，假如一线城市也有松动的可能性，可能还有戏。

Q:房地产股的机会还没结束吗？
A:目前没有结束。
因为此前一直都有一些担忧，只要出基建政策就感觉不用去刺激房地产。其实不是这样，光靠基建是远远不够的，因为房地产降一个百分点，基建要提高两个百分点来弥补。

Q:您关注的第一层股票里提到了房地产是什么原因？您是从哪些角度来看好房地产这个板块？
A:为了确保地方财政不出现重大恶化以及债务违约，必须放松地方土地财政。
现在郑州、请勿传播，联系加V：akm056福州等很多城市出台政策，都是改善了二套房的交易，但没有扭转一套房的交易，但是土地财政主要是一套房来决定，所以只到这一步是不够的，还要再多做一步。多做一步就是重启2016-17年的旧城改造，只有开启旧城改造专项债，让地方政府帮居民用房票的方式支付首付款，才能有效带动一手房的销售，扭转土地销售拍卖的困境。所以这个政策不出来就不能从根本上改变地方政府财政困境，债务违约、系统性金融风险还是会爆发。所以如果重启旧城改造这个政策真的出来的话，对地产企业来说是有正面影响的。

Q:现代化基础设施体系跟原来的新老基建有什么区别？今年在资本市场上这个板块有没有机会？
A:这些基础设施更重要的还是为了应对未来的挑战。比如说在更恶劣的外部环境下，能不能自洽的形成全国统一大市场，能不能真正做到内循环。
我觉得是从这个角度出发来制定基础设施系统的纲领。凡是短板的领域会始终得到政策和财政不遗余力的支持，也不管这些领域到底短期内有没有成效和经济回报。
但从全国统一大市场追求内循环角度出发，任何短板的领域都可能会得到政策的持续支持。所以我们让研究员去找，首先找到的都是半导体、关键电子设备、国产软件，我觉得这都有道理，因为这些都是符合国内统一大市场的需要，是有机会的。
但是其他的道路、桥梁、水利，我觉得没什么机会，因为政策本身的初衷是为“应对挑战”服务的，所以短板的行业是有机会的。

Q:房地产会不会和消费一样，后面还是会受疫情的影响？
A:对。
因为短期来看，4月和5月疫情是压倒一切的，是所有政策的前提。因为有疫情的管控，所以也了解到4月份的涉融和信贷投放明显不大，预期大幅下滑。所以在一定程度上来说，只有控制住上海疫情的蔓延之后，才能考虑相应的后续政策如何实施，包括房地产。
另一方面地方政府因为目前疫情也没有考虑很多，但6月之后会陆陆续续出现地方财政严重亏空，因为收入大幅萎缩、支出没有下滑，这种情况下需要中央政府来解决，那么在地产上的放松政策会越来越多一些。
房地产本身的基本面，上次请外资交流，认为房地产销量的同比回升最乐观在今年第四季度，在今年前三季度不论采取什么措施都看不到销量同比增速回升。但是如果有更多的比如旧城改造这样的政策出台，如果真的能够在上海二套房的认定包括按揭这些政策发生变化和调整的话，一定会鼓励、激励房产估值的回升。所以对房产股来说，估值会有变化，尽管基本面上可能确实不会有很大变化。

Q:等疫情控制后，地方政府有没有资金能力去实施基建？基建这一块会不会因为资金的问题，反而导致项目的审批、开工都不会像预期那么好？
A:这个还好。
因为大多数的基建都是有专项资金对应的，不会存在资金不足的问题，这个问题应该还是可以解决的。用专款专用的方式，其实只要人员、资金到位的话还是可以做的。项目的进展由于管控和封控的原因，比如2022年上半年需要完成20%的工作量，可能只能完成了10%的工作量，这个可能是存在的。但是就项目本身开工来说，是有资金和人员保障的。

Q:您好像没有推荐基建板块是吗？
A:对。
没有推荐基建板块是因为建筑行业我好多年没有看过了，尽管有一些项目可以落地，但是整体的盈利又考虑到房产投资还在下降，不会出现基本面上的反转，水泥、钢铁的价格很难在第三季度就明显拉升回来，所以没有推荐这些基建股。好多年以前我认为企业的资本支出也许能够回升，资本支出意愿上升。
现在看起来得观察，因为没有企业自主性的资本支出扩张，经济周期的动力根本找不着，基建肯定越来越弱，已经看得非常清楚了。然后房地产肯定不是长逻辑，只是拿来用一用而已。
所以没有了基建、地产、出口，最重要的还是看企业的资本支出意愿，但企业的资本支出意愿在2020-21年除了新能源企业，资本支出意愿都在继续下降。所以2023-24年中国经济的增长动力点在哪里看不清楚。因为企业资本支出意愿不仅仅是信贷环境，也跟整个市场监管的环境有很大的关系，所以现在说不好到底有没有可能明年作为起点回升，然后市场有短期的机会。

Q:整体上投资者对互联网企业的长期前景和短期盈利都有担心，您怎么看？如果您相对比较看好互联网的话，您觉得股价上涨的驱动力会是什么？
A:我觉得是因为国内投资者其实对政策更加敏感，如果有一些帮助政策，对互联网企业可能会有一个比较正面的看法。
海外投资者看请勿传播，联系加V：akm056互联网很多都是要看到连续两个季度业绩不下滑，比如腾讯业绩稳定，然后判断第三个季度又会回升，这个时候longonlyfund才会回来。因为对这些资金来讲，很难想象3月份刚卖了，然后5月份就买回来，这太草率了也交代不过去。
所以我觉得国内投资者受政策的指引会更明显一些。但我在一定程度上也承认海外投资者的看法，因为现在支持互联网平台是一个纯粹利用，只是希望互联网平台能够稳定就业。在这个过程中，愿意做一些政策让渡，愿意去给一些政治定位，但国家绝没有发展互联网平台的KPI目标。
这个政策的暖风也就吹到今年年底，如果那个时候经济还行的话。所以我把互联网和房地产放在一起，其实在一定程度上也是一个偏防御的策略。就是我觉得有政策的呼应，也许互联网能够在绝对回报上达到15%，但看不到更高。我自己也觉得这两个行业都讲不通长逻辑。

Q:您认为政策会在哪些方向出台一些具体的措施去发展互联网行业？
A:我认为政策都是以底线思维安抚互联网平台公司，希望他们能够帮助稳定就业。我个人觉得最高层可能不会直接有一个明确的发展思路，可能就是保障互联网行业不出太大问题，希望互联网行业能够稳定人员保障就业而已。
所以我觉得应该不会出台更严的措施，只是对于常态化的监管机制，我认为可能就要灵活把握。

Q:除了海外需求等原因外，还有什么别的负面因素制约成长股估值提升？
A:一方面是全年的汽车销售量。
在筹码结构上，毕竟都是重仓品种，反弹上来总是有资金想离开。
另一方面光伏、半导体还是担心海外需求的问题，对于锂电其实挺担心今年电动车国内的销售量。
觉得居民端的消费力度非常弱，整体汽车销售的增长速度都会大规模萎靡。覆巢之下安有完卵，电动车也会受到影响。

Q:核酸的常态化会导致病例新增的概率越来越小，相对来说对消费产品的复苏是有利的，是这样吗？
A:哪怕有15分钟的核酸检验场景，但是在一定程度上还是削弱了没有核酸检验场景的自然消费。
1） 可能相比现在这种极端封闭下的消费有极大好转，但回不到2020年下半年和2021年的水平上。
2） 经过这么长时间，从2020年到现在经济增速放缓，城镇居民收入增速水平有较大幅度回落。宏观经济学家指出，2020年以前基本上能保持7-9%的增长，2020年以后城镇居民收入增速水平是下了台阶的。同时现在官方统计公布的城镇登记失业率是5.8%，超过2020年3月的水平。所以居民收入本身预期的下降，收入下滑，也会对消费产生抑制和约束。全国完全推广核酸常态化，能够让线下经济生活有所恢复，但是：1）恢复不到2021年的水平。2）本身收入增速的放慢也会制约消费的回升。核酸常态化最不受影响的反而是生产和制造业链条。

Q:消费股在核酸常态化包括经济起稳以后，消费应该还是比原先要好的，是这样吗？
A:对，我同意。如果看结构性的或者说品牌公司的消费和收入水平的变化，我觉得是可以期待的。只是从整体上来说，肯定还受到一定的影响。这个时候就会划分，观察这个场景一旦恢复以后局面是怎么样的。

Q:你觉得有没有一些变量或者一些变化可以导致您这些观点的一个改变？
A：1） 疫情原因。只要应对疫情我们的主体策略从严防死守到边防边守，我觉得交易核心问题就得到了缓解，我对市场的看法都会恢复过来，它是一切经济活动的重中之重，所以每一次就是要看常委会决定怎么决议这个事情了，这是会影响我判断的最重要的因素。
2） 俄乌冲突。我们注意到俄乌冲突中，美国倡导西方社会对于二战后的议事规则产生更改，比如说想要否掉安理会的一票否决权，以及冻结俄罗斯的外汇储备，这样一系列的重大全球意识规则的改变，一定会让各个国家都会警觉起来。但是我觉得什么变化可能会影响我的判断，我现在还是在做研究，没有很好的一个结论。我只是感觉他对于国际政治环境造成的影响改变是非常大的，远远不能用过去的框架来分析。