铟到底是何来头，为何如此受到资本市场关注？

1. 铟产业链

1）上游资源包括铟矿或者含铟废料，A 股中拥有铟资源较多的是锡业集团，目前拥有铟资源储量 5987 吨；

2）中游冶炼包括粗铟和精铟，粗铟是粗铟厂采购含铟的矿或废料，将其加工成铟含量 98%以上的铟产品；精铟是将粗铟经过加工提炼去杂，制成含量 99.995%以上的铟产品。目前国内规模比较大的主要是和锌冶炼配套的企业，如株冶集团（60 吨铟的年冶炼产能）、锌业股份（60 吨铟的年冶炼产能）、文山锌铟（隶属于锡业股份，60 吨铟的年冶炼产能）；

3）下游应用主要是将铟制成镀膜材料和半导体材料，目前以 ITO 镀膜材料为主，国内 A 股涉及到 ITO 靶材业务的主要是阿石创和晶联光电（隶属于隆华科技）。

 2. 铟的供给

根据 USGS 数据，目前全球 2019 年生产精炼铟 760 吨，近五年全球产量基本维持在 700 吨以上。其中，中国是最大的生产国，2019 年产量为 300 吨，同比去年持平，占全球产量的 39%；韩国产量为 240 吨，占全球产量的31%。

再生铟：产量维持在 1000 吨左右由于 ITO 靶材在溅射过程中，只有约 30%能沉积在表面上，所以会产生大量的废料，铟的二次回收主要来源于这些废料。根据 SMM 的数据，2014-2017 年再生铟的产量均维持在 1000 吨左右规模，对此我们预计未来2018-2021 年再生铟的产量分别是 1000、1000、900、945 吨

ITO 靶材是 HJT 电池 TCO 镀膜工艺较优的选择，也是目前 HJT 产业界的首选。ITO 靶材的成分中，有 90-97%的比例为氧化铟，故而正在兴起的 HJT 产业链构成铟的增量需求。

根据 SOLARZOOM 新能源智库的测算，每生产 1GW 的 HJT 电池所消耗的铟金属约为4.0 吨左右。而在 8 月 20 日 HJT 峰会迈为股份的 PPT 中，每 1GW 的 HJT 电池所消耗的铟金属约为2.89 吨左右

 根据 SOLARZOOM 新能源智库的测算，如果 2040 加速实现碳中和，光伏产业链在2035 年左右的全球新增装机量有望增长至 2000GW/年，相比 2020 年 130GW 的新增装机量有十几倍的增长。若考虑 HJT 技术、HJT+钙钛矿叠层技术为未来的主流方向，则将带来最高8000 吨/年的铟的增量需求。这相比铟原先每年 1600吨左右的需求，HJT 产业链爆发所带来的影响可以说是非常巨大的。

结论是：HJT 产业的爆发会导致铟需求的大幅增长，并有可能由此导致铟价的波动。

除此之外，由于其优异的光学、电学性质，ITO 靶材在显示面板领域广泛应用，如液晶显示器（LCD）、等离子显示器（PDP）、电致发光显示器（EL/OLED）、触摸屏（Touch Panel）的透明电极中。ITO 靶材铟用量从 2003 年到 2019 年总体保持上升趋势，从 2003 年 360 吨，到 2019 年或已经达到了 1327 吨

 综合来看，面板需求会在较长一段时间内稳定且缓步增长。考察面板需求的总面积情况来看，TV 面板作为主力会保持在一个长期稳定且由大尺寸化带动总量提升的态势，而 IT 带来的增量则会保留下来，作为新增的常态化需求。从 HIS提供的预计数据来看，2020 年总需求面积达 24.7 千万平方米

4. 铟价趋势

（1）价格现状

铟价与 HJT 产业链的关联从 2020 年 8 月开始。铟价从 2020 年 8 月 21 日开始出现暴涨，一路从 960 元/kg 暴涨至 9 月 23 日的 1460 元/kg。

本轮铟价的暴涨从2021 年 7 月 26 日开始，第一波上涨从 1160 元/kg 上涨至 8 月 6 日的 1350 元/kg。这一轮的上涨主要原因与光伏某 182 组件龙头企业大规模招募 HJT 团队并计划启动 1GW 项目（远期规划 50GW）相关，上述消息在股票市场上的催化是从 8 月 4 日开始，而在商品市场上的最大涨幅也是在 8 月 4 日到 8 月 6 日这三天。

本轮铟价上涨的第二波则是从 8 月 23 日开始，3 天内铟价从 1310 元/kg 上涨至 1620元/kg 并创 3 年新高。这一轮上涨的主要原因是 SOLARZOOM 光储亿家与东吴机械所举办HJT 异质结商业化高峰论坛，这一次 HJT 产业链的高峰论坛是 HJT 低成本商业化量产后的首次行业峰会。在会上，SOLARZOOM 光储亿家及迈为股份先后讨论了 HJT 产业链与铟之间的关系。在铟价的这一轮上涨中，股票市场的反应是从 8 月 19 日开始的，到 8 月 25 日的短短 5 个交易日内 HJT 指数上涨了 27%。铟价上涨的启动虽然晚了 2 个交易日，但金属价格的涨幅也高达 24%。

 （2）价格趋势

当铟价达到 5000 元/kg 左右水平时，ITO 靶材的每 W 成本比AZO 靶材的每 W 成本高出 0.017 元/W 左右。换言之，只要铟价上涨不超过 5000 元/kg，用 ITO 相比 AZO 都是更为有利的。而若铟价显著超过 5000 元/kg 时，HJT 产业链就有足够动机将 ITO 替换为 AZO。而考虑到性价比平衡点的“超调”及历史铟价的高点水平（6250 元/kg），待 HJT 产业链爆发时，铟价在上涨到 5000-6000 元/kg 的历史高位前完全不会引发需求的大规模替代效应。

考虑到套利机制的存在。光伏产业对铟价的套利机制表现为：当铟价上涨过高，就会研发 AZO 替代 ITO，由此减少对铟的增量需求。当铟价处于历史较低水平（2400 元/kg 以下），则光伏产业的 HJT 潜在玩家就会大规模开展铟金属的储备。因此，在这两个力量的共同作用下，铟价将在 2400-6000 元/kg 的区间内维持一个区间波动。而商品市场的投机者，在计算清楚了产业套利者的行为后，自然会加速价向一个新的均衡中枢（如按 2400元/kg 与 6000 元/kg 的中点计算，约为 4200 元/kg）移动。