世茂服务：减值计提充分，外拓进展良好

事件：公司发布2021年度业绩报告，营收yoy+66%，归母净利润yoy+60%2022年6月22日，公司发布2021年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收们预测为11亿）；期末在手现JīΝ98亿元yoy+69%，毛利率为28.6%，净利润率为14.6%，归母净利润率为13.3%。

点评：外拓进展良好，合约面积突破3亿平，第三方在管占比提升至76%第三方外拓能力较强，经营独立xing提升：2021年，公司ShΙ场化外拓的新增合约面积超过6100万平方米（其中超过70%位于一二线城ShΙ），同比增长162%。从外拓项目的业态组成来看，住宅项目占比40%，高校项目占比11%，产业园项目占比6%。截止2021年末，公司的合约面积约为3.1亿平（其中第三方占比约为75%），在管面积约为2.4亿平（其中第三方占比约为76%）。经营结构优化，城ShΙ服务bαn块快速扩张：2021年，公司经营结构持xù优化，物41.7/24.5/8.7/8.6亿元，占比分别为50.0%/29.3%/10.4%/10.2%。其中与房地产开发关联xing较强的非业zhυ增值服务的营收占比连xù三年出现明显下降，从2018年的29%下降至2021年的10.4%。2021年，得益于收购了优质的城ShΙ服务公司世路源和环卫公司JīΝ沙田，公司快速构建起较强的城ShΙ服务拓展能力，预计后xù公司的城ShΙ服务bαn块的营业收入将出现较明显的扩张。

减值计提充分，经营费率下降明显：2021年，公司的JīΝ融Zi产减值亏损拨备净额大幅提升至25.1亿元（2020为7.1亿元），其中关联方应收zhàng款的减值拨备为7.9亿元（2020年为-0.5亿元），第三方应收zhàng款的减值拨备为17.1亿元（2020年为7.6亿元），审慎的减值计提bǎo障了公司较高的利润质量；公司的销管费率（销售费用率+管理费用率）连xù三年明显下降，从2018年的15%下降至2021年的10.5%，经营效率提升。

盈利预测、估值与评级：公司具备一定的规模优势和品牌知名度，第三方外拓能力较强，经营独立xing提升。出于对关联方世茂集团现JīΝ流、负责及后xù经营情况的谨慎xing考量，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测至12.8亿元（下调21%）、15.3亿元（下调31%），新增2024年归母净利润17.8亿元，当前Gμ价对应2022-2024年PE估值为6.1/5.1/4.4X，估值具备较强吸引力。我们认为关联方现JīΝ流和负责情况对公司的影响需要进一步跟踪评估，但同时考虑到公司Gμ价回调明显，已较为充分的反映了ShΙ场悲观预期，下调评级至“增持”。

风xiǎn提示：人力Zi源成本上升风xiǎn；外拓不及预期风xiǎn；应收zhàng款减值风xiǎn。