核心观点：公司发布2022年半年度业绩预告，预计2022H1营业收入+51.6%，略超预期；归母净利润+30.5%，符合我们的预期，超市场预期。我们认为，功能性护肤品营业收入同比增长超75%且盈利能力提升是推动公司上半年业绩高增的主因。护肤品板块由收入引擎到利润引擎，盈利能力不断提升，有望持续带来利润增量。上调目标价至187元，维持“买入”评级。

∎公司发布2022H1业绩预告，预计2022年上半年实现营业收入29.4亿元，同比+51.6%；归母净利润4.7亿元，同比+ 30.5%，归母净利率16.0%；扣非归母净利润4.1亿元，同比+34.0%。对应22Q1/22Q2单季营业收入分别为12.5/16.8亿元，同比+61.6%/+45.0%；归母净利润分别为2.0/2.7亿元，同比+31.1%/+30.1%，归母净利率约15.9%/16.1%；扣非归母净利润分别为1.8/2.3亿元，同比+31.2%/+36.4%。我们根据公司股权激励费用和天津工厂的资本开支推算，2022H1：①计提的激励费用约为6000万元，考虑税盾后对利润的影响约为4000多万元（按25%所得税率估算）；②天津工厂的折旧摊销等合计约6000万元左右，考虑税盾后对利润的影响亦在4000多万元；该两项合计拖累利润约为8500~9500万元左右。

∎分业务板块：原料：公司预计原料业务2022H1营业收入同比10%+，我们推算2022Q2收入增速微负。功能性护肤品：2022H1，公司预告功能性护肤品业务营业收入同比超75%，推算2022Q2收入同比+70%左右。据魔镜市场情报、聚美丽等数据，我们测算22H1公司四大护肤品品牌“淘系+抖音”销售额总计约23.3亿元，同比+71%；其中22Q1/22Q2分别实现约9.1/14.2亿元，同比+59%/+80%。“618”大促期间，四大品牌均取得不错成绩，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活全渠道GMV分别约为3.56/3.63/1.5/1.2亿元，四品牌加总销售额已达国货前三。

∎功能性护肤品由收入引擎到利润引擎，盈利能力持续提升。2021下半年以来，美妆行业生态发生较大变化，资本、流量及红利逐渐消退，消费升级暂缓，原料等监管趋严。超头主播的落幕也加速品牌方发力自播，通过自身流量投放实现更加良性的增长。2022年，润百颜&夸迪有望实现双品牌销售额均超10亿元，2021年米蓓尔、BM肌活已突破4亿元，主力品牌均达到较大体量。此背景下，公司护肤品板块已然进入塑品牌、提盈利的发展新阶段。2022H1，润百颜在无超头主播加持情况下，销售额依然保持较快的增长；夸迪超头主播销售额占比相较去年同期已有所下降，“618”期间实现了费用率优化。

∎风险因素：局部疫情反复影响可选消费需求；公司高固定资产、高营销投入侵蚀业绩；公司研发投入转化或不及预期；公司功能性护肤品盈利贡献不及预期。

∎投资建议：我们维持2022-2024年营业收入预测分别为74.1/100.6/130.9亿元，同比+49.7%/+35.8%/+30.2%；维持归母净利润预测分别为10.9/14.9/19.8亿元，同比+39.9%/+36.4%/+32.8%。鉴于①公司成长性和良好确定性：四大护肤品品牌均处于规模快速增长且盈利能力上升的阶段：润百颜作为护肤品仅约6年的历史，夸迪、米蓓尔、肌活仅约5年的历史，尚处于品牌发展初期；我们推算润百颜2022年上半年营业收入在没有超头主播加持的情况下同比增长35%左右，2022年全年收入增速有望保持在30%+，而2021年超头主播营收占比在20%+；预计夸迪2022年营业收入增速在60%+，对应3年CAGR在45%左右；预计米蓓尔2022年营业收入增速在50%+；预计肌活2022年营业收入增速在150%左右；四大品牌的营销费用率均处下行通道，盈利能力在保持快速增长的同时料将持续改善；②标的稀缺性─具备平台化、集团化的优势：公司是国内唯一的一家已得到验证的、具备一定规模的平台性护肤品公司及少数几家化妆品集团之一；③业绩弹性:原料、医疗终端业务均受到疫情较大影响，疫后复苏具备较强的业绩弹性；综合以上因素并结合同业估值平均水平，给予公司2022年82x PE / 2.1x PEG（截至2022/7/20收盘，2022年同业Wind一致预期PE/PEG分别为：贝泰妮74x/1.9x、珀莱雅63x/2.3x、爱美客90x/1.7x），上调目标价至187元（原为：140元），维持“买入”评级。