7月27日，公司发布2022年半年报，上半年实现营收20.74亿元（同比+12.89%），实现归母净利润3.7亿元（同比-2%）；22Q2单季度实现营收6.59亿元（同比+10.36%），实现归母净利润711万元（同比-116.88%），基本符合我们的预期。

　　投资摘要：

　　疫情反复下白酒消费场景萎缩，2季度短期冲击不改公司长期向好的趋势。上半年国内疫情反复，公司的“5+3”八大核心市场中河南、山东、广东、及江浙等地均受到疫情影响，消费场景减少。此外，白酒行业多年高速发展后，产业积累的矛盾有所显现。在此影响下，公司22Q2营收增速较22Q1降3.74个百分点，但在21年较高基数的基础上，仍实现了10.36%的同比增长。2季度是公司销售淡季，2018年以来2季度均为公司营收占比最低的一个季度，因此疫情对公司全年影响尚可控。上半年在白酒全行业库存增加，现金流偏紧的背景下，水井坊社会库存虽然有所增加，但总体健康：整体上，社会库存周期在5周以内，部分成长性较好的省份少于4周。

　　“井台”产品升级配合圈层营销活动，打造高端化品牌形象。22年4月前后，公司对经典产品“井台”进行二十余年以来的首次升级，虽然遭遇疫情爆发，但是在精选的3000家门店动销情况来看，消费者、门店、经销商均给予好评，从酒体主体、包装、价值链设计等方面均抱有信心，门店数量也逐步从3000余家向6000家迈进。与此同时，公司通过赞助世界乒联开展“水井坊乒了以桌会友”、赞助劳力士杯网球大师赛等乒乓球、网球赛事，落地圈层营销。有大量中小企业主是乒乓球、网球爱好者，公司通过该类活动与之联结，既获取了部分意见领袖，又在企业家消费者中开发出一批经销商。

　　产品提价叠加对销售费用率降低，Q2实现业绩正增长。公司典藏/井台/臻酿八号产品终端价自21年上半年以来已分别提升50/40/30元左右。受益于产品提价，公司营收增速快于成本增速，Q2毛利率84.6%（较上年同期+1.11个百分点）。受提价影响，公司22H1消费税同比增28.81%，为2.98亿元，致Q2税金及附加同比+39.8%。22Q2销售费用2.85亿元（同比-9.32%）。此外，22Q2的营业外开支总量较小（21年同期发生营业外支出3003万元）。因此公司22Q2利润总额19.05亿元，扭亏为盈并实现较高增长。因当期缴纳所得税11.94亿，归母净利润为7.11亿元，同比扭亏。

　　中档营收略高于高档，回款良好。22年上半年，公司高档酒实现营收19.84亿元（同比+11.41%），中档酒营收6117万元（同比+13.94%），在2季度受疫情冲击较大的背景下均实现双位数增长。22Q2回款7.45亿元，同比+36.82%，高于同期营收增速。22Q2经营性净现金流-392万元，延续20年以来Q2经营性净现金流为负的现象，主要受支付广告费、缴纳税金等的影响。2季度末合同负债余额8.57亿元，环比微增2.11%。在疫情压力较大的2季度，公司虽然收入利润增速有所放缓，但回款良好。

　　重点省份成长空间仍大，井台单品销售门店数量仍在持续增长，全年业绩目标仍有望完成。按照公司营收、净利润同比双增15%的目标，公司22年营收目标53.27亿元，归母净利润目标13.79亿元。截至半年报，公司完成营收/净利润目标的39%/27%。目前公司尚没有调整全年目标的计划。公司在江苏、山东等重点市场的销售额在疫情前均有同比双位数增长，且目前市场份额仍低，增长空间较大。井台的销售门店计划从3000家拓展到6000家，臻酿八号、井台等在营销活动推动下销量仍有较大的成长空间。考虑到下半年疫情影响预计不及2季度，全年营收、归母净利润双双增长15%的业绩目标仍有望实现。

　　投资建议：我们预计公司2022-2024年的营收分别为53.37亿元、61.61亿元和74.26亿元，对应同比增长15.23%、15.44%、20.53%，归母净利润分别为13.74亿元、16.64亿元和20.37亿元，对应同比增长14.6%、21.1%、22.39%，EPS分别为2.81元、3.41元和4.17元，对应报告日股价的PE分别为28.15倍、23.24倍和18.99倍。参考次高端白酒行业估值水平，对应公司的22年预测净利润给予35倍PE的合理估值，对应目标价格98.48元，给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复影响消费场景、食品安全风险、行业竞争加剧。