双星新材——被低估的薄膜行业小巨人-韭研公社

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双星新材——被低估的薄膜行业小巨人

小韭菜的成长记录

中线波段的小韭菜

2022-07-29 01:02:33

‍‍‍进军新领域的传统BOPET薄膜龙头

双星新材是全球产量最大的BOPET（双向拉伸聚酯薄膜，一种应用广泛的高分子薄膜材料）生产商（2021年，工信部）。我们认为双星符合“专精特新小巨人”中的“精”，该公司2019/20年的产品精细化升级显著提振了收入增长（我们预计从2019年的40亿元升至2021年的60亿元）和毛利率扩张（我们预计从2019年的13%升至2021年的35%）。我们认为，凭借在高端薄膜领域（显示器、电子及新能源等的光学级薄膜）持续进口替代，2021-24年双星在全球新材料薄膜市场的份额或将翻番至19%，从而拉动公司盈利在未来三年实现33%的年复合增长。该股当前股价对应2022年12倍预期市盈率（0.4倍PEG），估值看来非常有吸引力。首次覆盖给予买入评级。

布局新材料领域或带来四倍的市场空间

经6年研发，双星已在高端BOPET薄膜领域小有建树，其产品涵盖显示面板（光学膜）、电子（多层陶瓷电容器MLCC离型膜）及新能源（光伏背板膜）等。这些新领域2021年的全球潜在市场规模约700亿人民币，是传统BOPET市场规模的三倍。我们认为受益于LCD面板尺寸增大、屏幕数量增多，光学膜市场或将稳步增长；叠加稳健的光伏需求，双星短期业绩可获支撑。放眼长期，随着MLCC在5G智能手机和电动车（基于UBS Evidence Lab）中使用增多，MLCC离型膜或为下一增长驱动力。

双星：有望持续提升市场份额及利润率

从行业层面看，下游行业产能向中国迁移或将提升对本地膜供应商的需求。

从公司层面看，我们认为双星的市场份额能持续提升，基于其三大竞争优势：1) 纵向一体化，2) 横向多元化，3) 规模效应。另外，新材料的毛利率远高于传统材料（2021年上半年新材料为32%-47%，传统为26%），因此我们预计随着新材料收入占比提升（2022年起或超85%），整体毛利率或从2019年的13%升至2021/24年的35%/38%。

估值：首次覆盖评级买入，目标价40.00元

我们40.00元的DCF目标价 (WACC: 9.1%) 对应22倍的2022年预期市盈率。

继2020年1月以来股价翻了五倍之后，双星目前估值仍比同业均值低约49%（2022年预期市盈率12倍，同业均值24倍；PEG比率0.4倍，同业均值0.6倍）。我们认为市场未充分反映双星趋弱的周期性及新材料板块带来的高成长性，并预计其估值将继续提升。

关键问题

问：进军新材料领域能显著扩大双星的市场空间吗？

瑞银证券观点

能。传统BOPET薄膜（常用作包装材料）行业呈现高度周期性，全球市场规模约为200亿元。与此形成鲜明对比的是，高端BOPET薄膜被广泛用于光学、电子和新能源等下游领域，2021年这些高端BOPET薄膜应用对双星而言意味着约700亿元的潜在市场空间，是传统BOPET薄膜行业的三倍，且成长性更佳。

我们认为，在LCD电视尺寸越来越大、LCD屏幕应用场景越来越多的趋势下，光学膜市场将稳步增长，叠加稳健的光伏行业需求，双星短期业绩可获支撑。放眼未来，随着MLCC在5G智能手机、电动车和ADAS中使用量的日益增多，我们预计2021-25年MLCC离型膜市场将录得11%的收入年复合增长。

论据

据Omdia的数据，电视的平均尺寸从2010年的33.5英寸增至2020年的46.3英寸。

LCD面板的核心元器件之一是背光模组，在背光模组中，增亮膜和扩散膜分别占到成本的29%/6%。

42英寸背光模组占到LCD电视总生产成本的47%，而在13英寸笔记本电脑显示器的生产成本中，背光模组仅占29%。

Omdia数据显示，中资LCD生产商在全球的产能占比从2010年的2%升至2020年的48%。

UBS Evidence Lab的拆解结果显示，一辆特斯拉Model 3有8417颗MLCC，相比之下，一辆传统燃油车只有约2,000颗。

瑞银和Fomalhaut联手进行的拆解分析显示，平均来看，一部5G智能手机的MLCC使用量比一般的4G智能手机多30-50%。

2016年下半年起，领先的MLCC日企开始淘汰一些大尺寸MLCC产品，而将产能转向智能手机和汽车产品。

在2020和2021年，领先的内资MLCC生产商三环集团和风华高科分别宣布将投资64亿元和75亿元，用以各自投建5400亿颗/年的MLCC产能，并于2024年前完成。

什么已反映在股价中？

双星目前股价对应12倍的2022年预期市盈率，我们认为市场并未充分反映出双星在新材料业务领域的增长潜能。

新市场解锁新增长

经过在传统BOPET领域的长期积累和在光学膜领域的多年研发投入，2019年以来双星加速向新材料领域转型，我们预计其所涉足的新材料市场总体潜在市场规模在2021年达700亿元。凭借多年的BOPET薄膜拉膜经验和难得的基

膜/涂布上下游协同能力，公司已成功打入显示面板（光学膜和离型膜）、电子（MLCC）和新能源（光伏背板）等多个新材料薄膜市场。

在下文中，我们将总结高端BOPET薄膜在各个重点新材料子领域的应用和功能，并拆解背后的关键驱动因素。短期内，我们相信，光学膜市场的稳步扩张能够支撑双星的增长。此外，受益于全球光伏新装机量的强劲增长，光伏背板膜市场或能获得稳步增长。中长期来看，我们认为MLCC离型膜可驱动进一步增长，我们预计MLCC离型膜市场2021-25年的销售额年复合增速可达11%。

新材料市场吸引了众多竞争对手。尽管如此，我们仍预计双星能凭借纵向一体化和横向多元化的竞争优势继续抢占市场份额（更多详情请见关键问题2）。总体看，我们预计2024年起双星逾90%的收入都将来自其新材料业务，而新材料业务的毛利率更高（2021上半年新材料板块整体毛利率为38%，传统BOPET板块为26%)。

显示面板 - 光学膜和离型膜

概览：主要面板技术与光学膜的应用

1. 主要面板技术

目前存在两大显示面板类型：液晶显示器（LCD）与有机发光二极管（OLED）。就大显示面板（9.1英寸或更大，不含智能手机）而言，LCD是性价比最高、最成熟的技术，2021年其出货量占比达到97%。尽管OLED在小屏幕设备（比如智能手机）上加速渗透，但由于OLED成本比LCD高三倍、寿命比LCD短一半，因此其要在较大显示面板上广泛采用，还有较长的路要走。这两者中，只有LCD依靠背光模组作为光源，而OLED依靠的是自发光像素点。

2. 显示面板中使用的光学膜

LCD面板有两个关键元器件 - 显示模组和背光模组。增亮膜、扩散膜、反射膜和复合膜（将2-4张增亮膜/扩散膜/微透膜压缩成1张）等各种能反射、过滤和调节光的光学膜，仅应用于背光模组。

而在显示模组中，离型膜用在保护压敏胶（PSA）及其他主要元器件（图表17）上，这些元器件最终被组装成显示模组中的偏光片。

市场规模：光学膜和离型膜市场共计180亿元 (2021E)

在显示面板的光学膜领域，双星有增亮膜、扩散膜和复合膜等多种产品。公司还提供用于偏光片以及用于光学透明胶粘剂（即OCA，用来粘合触控面板与LCD）的离型膜。另外，据公司管理层透露，双星已具备生产量子点增强

膜的能力。

在下面的分析中，我们重点分析扩散膜、增亮膜和偏光片离型膜市场，尽管我们预计OCA离型膜和量子点膜在2021年也各有近30亿元的市场空间。

光学膜：扩散膜和增亮膜 - 70亿元 (2021E)

这两种光学膜为LCD面板的重要组成部分，它们的市场增长由下列因素驱动：1）更大的LCD电视尺寸；及2）更多的LCD屏幕数量，比如公共屏幕和车载显示屏。我们并不排除取得关键技术突破之后，OLED屏在大尺寸显示面板上大规模商用的可能性；不过在可预见的未来，我们认为LCD屏仍将是主流，因其性价比更高。

此外，有量子点技术加持的QD-LCD电视提供了能与OLED相媲美的性能。量子点膜内置于导光板上方，从而使QD-LCD屏达到比OLED屏更广的色域(110%，OLED：89-100%)，更高的亮度，和更长的寿命（约70,000小

时，OLED约为50,000小时）。

而且，QD-LCD相较于LCD的溢价远低于OLED屏（QD-LCD比LCD屏贵30-50美元/平方米，OLED贵约400美元/平方米）。

驱动因素 #1：更大的LCD电视尺寸

按面积计算，2020年电视屏幕占整体大尺寸LCD面板销售量的72%左右（全球），由此可见电视是扩散膜和增亮膜的主要应用行业。自2012年起，LCD电视销售主要由屏幕尺寸增大拉动；且随着屏幕尺寸的提升，背光模组成本

占比也更高，从这个角度看，更大的LCD电视尺寸将拉动扩散膜和增亮膜的销售增长。

驱动因素 #2: 更多的LCD屏幕数量

除了电视，LCD台式电脑屏幕、公共和车载显示屏数量增多也提升了对扩散膜和增亮膜的需求。

尤其是车载显示屏，用于诸如驾驶信息显示系统（仪表盘）的LCD屏幕正快速增多，主要因为全LCD仪表盘的性能更好（对于电动车而言能显示更多信息），而且经过多年的测试，其稳定性/安全性已得到验证。另外，瑞银汽车团队的研究认为，车载信息娱乐系统（包括中控屏幕和后排屏幕）中的LCD屏幕势必越来越多且越来越大。

离型膜：用于保护偏光片内的粘合剂 - 50亿元 (2021E)

偏光片在LCD面板（1块面板需要2片）和OLED面板（1块面板需要1片）中都有使用。根据我们与业内人士的交流，1片偏光片约消耗4张离型膜。在转移、运送元器件的过程中，这些离型膜起到保护PSA和其他粘合剂的作用，

等到组装偏光片的时候离型膜才会被揭除。

我们预计2021年LCD偏光片离型膜的市场规模在50亿元（OLED为7300万元）。长期来看，若OLED成为主流显示技术，那么我们认为OLED偏光片离型膜市场有望迎来迅猛增长。

电子领域 - MLCC 离型膜

概览：MLCC及其生产流程

多层陶瓷电容器（MLCC）是被动元器件的一种，广泛用于智能手机、PC、家电、工业控制及汽车电子等领域。MLCC为陶瓷介电材料电容器，能帮助电子设备临时存储电能、维持稳定电压，并消除电子设备中的噪音。

离型膜用于MLCC生产的最初阶段，它能承载陶瓷注浆流延，使其成薄膜状并转变成介电陶瓷片，而后经过加热、剥离离型膜后，于其表面印制内部电极。视品位的不同，300至1000层介电陶瓷片会被压缩为1颗MLCC（层数越高容值越大），每层都要求有1张新的离型膜。根据我们与行业专家的交流，离型膜成本占到MLCC总生产成本的5~20%。

瑞银科技行业研究团队预计2021-25年全球MLCC市场规模将以11%的年复合增速增长，2025年市场规模料达230亿美元。新增需求主要来自于5G智能手机、电动车和服务器中MLCC使用量的增加。

市场规模：MLCC离型膜市场规模80亿元 (2021E)

瑞银预计2021年MLCC离型膜全球市场规模约80亿元，且增长潜能较大（预计2021-25年销售额年复合增速为11%）。我们认为，这个市场受益于下列因素：1) 5G智能手机迅猛增长；及2) 汽车行业电动车/ADAS渗透率提高。

驱动因素 #1：5G智能手机迅猛增长使得MLCC用量增加...

2020年以来，5G智能手机的增加驱动MLCC市场的增长，瑞银和Fomalhaut联合进行的拆解分析表明，升级至5G智能手机将令每部手机的MLCC平均使用量增加30~50%。而该部分增加的MLCC其中一个作用，是用来过滤掉5G智能手机中更多未使用频段带来的噪音。

驱动因素 #2: …电动车/ADAS的渗透率提升

除了5G智能手机，电动车和ADAS将成为MLCC的另一增长驱动力。具体来说，据UBS Evidence Lab对特斯拉Model 3的拆解分析，Model 3使用了约8400颗MLCC，大约比一辆未配置ADAS的燃油车所使用的 MLCC数量

高3-8倍，也高于村田制作所在2017年估算的3,000-6,000颗的区间上限。另外，ADAS也是一项重要拉动因素（约需3,700颗MLCC）。同时，瑞银全球汽车研究团队预计2020-25年全球电动车销量年复合增速可达46%。

新能源 - 光伏背板膜

概览：光伏背板及相关PET膜

太阳能光伏背板位于整个光伏面板组件下方，其作用是支撑并保护电池组件，确保整个面板功能正常。在光伏背板的表面是PET膜，膜上附有额外涂层，能抵挡紫外线、潮湿和腐蚀性环境等物理和化学性侵蚀，防止背板开裂和功率损耗。

目前有三种光伏组件：单面组件、有透明背板的双面组件，以及双面双玻组件，其中前两种会用到背板。

市场规模：光伏背板膜40亿元 (2021E)

主要受全球强劲光伏需求（从新增装机看）推动，我们预计2021年光伏背板膜市场规模或达40亿元，预计2021-25年销售额的年复合增速在8%。此外，我们估计，虽然单面组件占比下降导致的PET膜消耗量减少，有透明背板的双面组件渗透率提升会弥补缺口。

关键问题

双星能否在竞争中胜出？

问：双星能否在新材料领域复制其传统业务的成功？

瑞银证券观点

能。行业层面，我们预计主要薄膜下游行业产能不断向中国转移的趋势将利好国产薄膜厂商。

公司层面，我们看好双星凭借其三大竞争优势在更多业务领域提升市场份额：1) 纵向一体化，保障基膜供应并增厚利润；2) 横向多元化，增加生产灵活性并降低周期性；3) 规模效应，提高生产效率并提升定价能力。

我们预计2020-24年双星的新材料全球市场份额将从7%升至19%（总体市场份额将从9%升至15%），进而推动其毛利率从23%升至38%。

论据

双星在传统BOPET薄膜制造领域已是全球冠军 (全球/国内市场份额分别7.8%/16.3%，2019)；历经六年研发，双星于2019年进入了新材料领域，并迅速在显示面板/新能源/制图印刷/PETG及PVC膜等多个新材料领域内获得了>20%的市场份额（2021年）。

继50万吨新材料产能爬坡后，双星的总产能料将从2020年的56万吨翻番至2022年的106万吨，届时逾85%的产能将是新材料产能（vs2020年的45%）。

新材料的毛利率比传统材料高6~21%（2021年上半年）。随着新材料板块的收入贡献从2019年的个位数升至2021年上半年的67%，双星的毛利率从13%大幅扩张至34%。

双星掌握了BOPET薄膜从聚酯切片、基膜拉伸到后道涂布的全产业链工艺，是少数几家有上下游一体化能力的企业之一。

基膜的整合可以增厚约10~15%的利润，叠加规模优势，截至2021年上半年，双星在光学（级）膜和新能源膜领域已达行业最高毛利率（分别为39%和34%）。

双星是三星VD（Visual Display）光学膜片全球唯一战略供应商，向三星全球六个生产基地直接供应复合膜，其复合膜占2020年三星采购量的30%。

薄膜产品非常多元，但双星有集群优势，可以将近似订单共线生产，因此产能利用率更高 (2021年上半年双星产能利用率92% vs 同业约80%)。

一旦原材料价格波动超10%，双星可以与客户重新谈判，由此，双星得以将聚酯切片成本的波动性（与油价相关）传导至下游。

什么已反映在股价中？

我们认为，市场尚未充分反映双星减弱的周期性和新材料业务驱动下的高成长性。该股目前估值仍比同业均值低约49%（2022年预期市盈率为12倍，同业均值为24倍；PEG比率为0.4倍，同业均值为0.6倍），非常有吸引力。

行业层面 - 下游产业向中国转移利好本土薄膜厂商双星的几个主要下游产业产能正在向中国迁移，比如国产LCD面板厂商和MLCC生产商正在从海外厂商手中抢夺份额。为了获得更高性价比的薄膜原料，这些下游的中国厂商往往更偏向于从国内的BOPET薄膜供应商采购，从而助推了国产BOPET薄膜厂商的市场份额增长，且增速超越全球同业。

扩散和增亮膜：受益于LCD 产能向中国转移

自2012年起，LCD面板产能加速从日韩向中国转移。中资面板制造商，比如京东方，正积极从全球厂商手中抢占市场份额。这反过来为双星等本土扩散膜和增亮膜供应商创造了更多机会。

MLCC离型膜：受益于中国MLCC生产商份额提升

中国MLCC生产商的市场份额提高将推动离型膜的本地化采购，因为国产MLCC的价格更低，需要性价比更高的离型膜；因而双星等领先的中国供应商将获益。目前，全球MLCC市场由村田制作所和三星电机等日韩厂商主导。中国最大的MLCC厂商——三环和风华分别只有约1%的市场份额。不过，瑞银证券科技行业研究团队认为国产MLCC有望不断提升市场份额 (中国被动元件行业报告），原因是：

1) 中国厂商正加速扩产。据公司公告，到2024年前三环、风华将把 MLCC产能分别提高至2020年水平的5倍、3倍，分别对应50-70%/35-50%的年复合增速。相反，瑞银科技行业研究团队预计从2021年起，主要的日资MLCC

生产商年扩产速度仅在10%。

2) 中国政府政策支持以及美国对中国科技企业的限制日益加剧。瑞银科技行业研究团队与MLCC供应链企业的交流显示，更多下游客户出于供应链安全考虑，或将MLCC采购本土化。

公司层面 - 双星凭三大优势脱颖而出

新材料领域广阔的市场空间（700亿元）和更大的增长潜力正吸引着越来越多的企业入局。但我们认为，凭借三大竞争优势，双星的市场份额将持续提升：1) 纵向一体化；2) 横向多元化；3) 规模效应。由此我们认为，双星有潜力在更多新材料行业复制其在传统薄膜领域的成功，从而拉动公司在2021-24年实现32%/33%的收入/盈利年复合增长。

#1 纵向一体化

双星掌握了BOPET薄膜从上游聚酯切片、基膜拉伸，到下游后道涂布的全产业链工艺。

高端BOPET基膜生产一直是中国的一个瓶颈。尽管中国有着全球近半数的BOPET薄膜产能，但每年仍需从3M、三菱、东丽和SK化学等美日韩公司进口约30万吨高端基膜。大多数国内的薄膜制造商都依赖于进口新材料基膜，而只做后道涂布工序，我们认为他们进入基膜行业将有困难，原因是：1) 生产基膜资本开支大、研发周期长；2) 基膜设备供应有限（目前需等待2~3年），再加约1年的客户验证，进入时间会很长。

而历经六年研发，双星在内资同业中已率先打入高端基膜领域。此外，双星还向下延伸至了后道涂布流程。我们认为，从切片、基膜到涂布的上下游一体化能从三个方面令双星获益：1) 保证订单交付；2) 增厚利润率；3) 更好的定制化。

1) 保证订单交付

高端BOPET薄膜有时会受到部分海外国家的出口管制，因此对于一些内资薄膜生产企业、尤其是MLCC离型膜生产企业而言，从国外采购基膜意味着供应的不甚稳定。三星和村田等全球MLCC龙头（各占约30%的全球市场份额）不愿从没有基膜生产能力的供应商采购——甚至连试样也不愿意，因为即便产品质量达标，供应也无法保证，或者价格通常没有吸引力。

借助领先的基膜生产能力，我们认为双星切入顶级客户的机会将更大。2019/20年双星被选为三星VD光学膜片全球战略供应商（主要是复合膜），2020年双星对三星的销售收入翻了一倍，2021年公司预计同比再增80%。目前双星向三星的全球六大生产基地直接供货，在三星的复合膜供应中占据逾30%的市场份额，取代了部分日韩竞争对手。

2) 利润率增厚

基膜成本占到成品膜的70-80%。基膜生产一体化可以为终端产品带来10-15%的利润增厚，因为许多中间成本（如运输/封装/分销等）被大大节约了。更高的利润率也意味着若有周期性，则其抵抗力更强。

3) 更好的定制化

高端BOPET薄膜下游应用十分广泛，因此定制化程度较高。基膜质量和涂布工艺对于成品膜的性能都很重要，通常需要两者互相调整匹配以实现更佳的成品膜品质。电子/新能源/5G行业的创新层出不穷，而自产基膜意味着更快

的研发和更大的灵活性，因此在开拓新产品时尤为重要。

#2 横向多元化

双星是产品跨度最广的平台型BOPET薄膜制造商，其产品涵盖了显示面板/电子/新能源/制图印刷/PETG与PVC/传统BOPET薄膜等领域。多元化帮助双星更好抵御来自单一行业的潜在周期性。

同时，双星的部分产线可以互相切换，以更快响应市场需求，这是单一产品的竞争对手无法做到的。在与大客户、多业务集团合作时，这种多元化也很重要，因为可以增加与客户多方位合作的机会。

比如说，面板基膜生产线在经过一定调整后，可用于生产透明的光伏背板膜。在2021年上半年，双星看到光伏背板膜需求很旺，就将部分产线进行了调整，帮助新能源板块实现了逾100%的同比增长。双星还在2021年上半年将13,000吨传统BOPET薄膜产能转变为了热收缩材料（PETG&PVC）和可变信息（制图&印刷）等新材料产能，以更好地利用老产能的优势。

此外，在显示面板膜业务板块，双星也受益于其全面的产品覆盖。双星在面板光学膜市场份额持续提升的一大推动力是：双星的主要产品——复合膜（占双星显示面板光学膜出货量的60%以上）在整个面板膜市场的渗透率在不断提升。

复合膜将2-4层的增亮膜、扩散膜、微透膜等单层膜组装在一起，其相比于单层膜有诸多优势：1) 更薄；2) 更亮；3) 组装效率更高且更节省人工；4) 比单层膜组装起来的良率更高，因此复合膜在全球面板膜市场中迅速抢占份额。

另外，得益于多种基膜的自主生产，双星复合膜的良率高于同业且在持续提升。

#3 规模效应与集群优势

2021年上半年，双星已在部分新材料领域获得了20%以上的市场份额，在传统薄膜领域也保持着10%以上的市场份额。

此外，双星还在大力推进新材料基膜产能的建设，计划到2022年将其总体产能翻番至106万吨（2020年为56万吨，新增均为新材料产能），并相应增加后道涂布产能（2020-23年预计从1亿平方米增至10亿平方米）。我们预计2020-25年，双星在全球BOPET薄膜市场的整体份额将从9%升至15%，其中在新材料市场的份额将从7%升至19%。

薄膜行业存在较强的规模效应，因此双星的 1) 成本优势更大；2) 定价能力更强；3) 经营杠杆更高。

1) 成本优势更大

除了采购优势，更大的生产体量也意味着双星不需要在各条产线间频繁切换，从而可以降低因调整产线而导致的成本和效率损失。因为高端BOPET薄膜高度多元化和定制化，订单通常是小批量的，而生产线调整往往会导致生产暂停（或持续1个月甚至更久）和效率损失。

与只有两三条生产线的同业相比，双星可以利用其20多条生产线，将近似的产品订单集合在一起，把生产切换导致的摩擦成本最小化。由此，2021年上半年双星产能利用率高达92%，而行业平均在80%左右。

2) 定价能力更强

BOPET薄膜的原材料（主要是PTA对苯二甲酸和MEG乙二醇）成本与油价相关，但双星有能力将成本波动传导至下游，从而平滑周期性。当成本波动幅度大于10%时，双星会与客户重谈协议。例如，受高企的油价影响，双星预计2022年成本将平均上涨约5~15%，但双星已通过提高合同价5~15%而将成本压力传导了出去，这一点很好地展现了公司的定价能力（据双星介绍，公司2022年对三星的年度合同提价了15%）。

3) 经营杠杆更高

双星的研发费用为同业最高，但得益于其庞大的收入体量，双星的研发费用占比并不高，经营杠杆显著。

因此，双星的净利率也随着其毛利率一起迅速攀升。

双星目前股价对应12倍的2022年预期市盈率，接近其三年均值，且大幅低于那些只做新材料的BOPET薄膜同业。我们认为，市场尚未充分反映双星从传统包装和印刷薄膜业务向新材料领域的成功转型，且双星的产品升级已显

著推动了收入增长并提升了毛利率（已赶上新材料同业）。我们认为其估水平或将提升。

回顾历史，我们将双星的发展分为两个阶段：

 第一阶段 – 周期性（2011年上市–2019年）：双星于2011年在深交所上市，当时正处BOPET包装膜的上行周期。2019年之前，双星逾90%的收入来自于传统BOPET薄膜，因而该股被视为周期股。期间市净率均值约为1.3倍，市盈率波动非常大(10~120倍) ，净利率则在3%与26%之间波动。这段时期，双星先后于2014年和2017年两次尝试进入高端 BOPET薄膜行业，但均以失败告终。最终在2019年，双星取得了技术突破，成功切入三星VD的供应链。

 第二阶段– 高增长（2020年至今）：在新材料业务贡献不断上升的推动下，双星的估值自2020年起开始攀升。该股市盈率从2020年1月的7倍升至2022年2月的12倍，期间股价飙升了约5倍。我们预计自2022年起，新材料将贡献公司逾85%的收入，周期性降低而成长性将显著提升。

该股当前股价对应12倍的2022年预期市盈率，仍比同业均值低约49%（同业均值为24倍；双星的PEG比率为0.4倍，同业均值为0.6倍）。我们认为市场尚未充分反映双星减弱的周期性和新材料业务驱动下的高成长性（2021-24年预期收入/盈利年复合增速分别为32%/33%）。我们40.00元的目标价对应22倍的2022年预期市盈率，与同业均值大致持平。