∎核心观点：公司发布2022年中报，归母净利润逆势高增，主要系受益于MCU国产替代趋势持续，公司工业、汽车市场强势发力；同时自研DRAM产品大批量出货，开启新成长曲线；NOR Flash业务聚焦大容量、高毛利市场，优化产品结构。我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道的成长潜力，认为公司是有望从国内一流的芯片设计企业走向国际知名，按照2022年40倍PE，给予目标价183元，维持“买入”评级。

∎公司22H1营收/归母净利润分别同比+31.32%/+94.34%。公司2022H1实现营收47.81亿元，同比+31.32%；归母净利润15.27亿元，同比+94.34%；扣非净利润14.68亿元，同比+98.25%。盈利能力来看，毛利率为49.44%，同比+9.17pcts；净利率31.94%，同比+10.36pcts。费用率方面，22H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别3.03%/4.63%/-4.09%/10.41%，分别同比-0.58/-0.37 /-2.50/+0.32pct，整体费用率同比-3.13pcts，规模效应下显著下降，研发费用率提升主要系公司持续加大研发投入，目前研发人员占比达69%。Q2单季来看，公司实现营收25.51亿元，同比+25.25%，环比+14.42%；Q2归母净利润8.41亿元，同比+73.63%，环比+22.62%；Q2扣非归母净利润8.13亿元，同比+75.40%，环比+24.18%；Q2毛利率为49.40%，同比+5.58pcts，环比-0.10pct。22Q2净利率32.97%，同比+9.19pcts，环比+2.21pcts。22Q2公司业绩逆势成长，主要受益于产品结构及客户结构优化，工业、计算机、汽车等领域拓展顺利，工业、汽车领域营收占比持续提升；同时公司多元布局供应链，局部疫情反复下稳定产品交付，22H1行业景气度承压下仍实现业绩高增。

∎MCU业务：产品线日益完善，工业已成为第一大贡献应用，车规产品量产在即。22H1公司MCU业务营收17.46亿元，同比+119.07%，国产替代趋势持续下，公司工业、汽车市场强势发力。公司MCU 产品连续7年在国内32位MCU市场市占率位列本土厂商第一，据Omdia，2021年全球市场排名由第13位提升至第8位。22H1海外市场营收显著提升，公司MCU累计出货量超过10亿颗，布局日益完善：产品线来看，目前公司MCU产品线已量产37个系列450余款产品，并持续推进低功耗MCU、WiFi MCU、电机驱动芯片和电源管理芯片的市场开拓，也按计划推进面向主流工业应用的高性MCU，公司首颗车规级MCU（40nm）面向通用车身市场，已流片并进入客户测试，即将量产。下游进展来看，车载领域公司MCU芯片在OBD、EDR、动力电池等均已量产落地，首颗车规级产品将以车身电子、座舱和安全域切入，覆盖ADAS、汽车照明、HVAC、DCDC 车载充电、T-BOX、EDR、导航等应用，目前该产品已向多个Alpha客户推广，并于一线Tier1及ODM合作。工业领域，22H1公司工业自动化、能源电力、无线通讯类等应用需求景气导入顺利，带动工业应用成为公司MCU第一大营收来源；此外，通信市场（中低速、中高速光模块）、物联网市场（WiFi MCU、低功耗MCU）、家电市场（变频冰箱、变频空调、扫地机器人等）当前均拓展顺利。工艺方面，公司制程覆盖110nm~22nm，与台积电、中芯国际、华虹等多家晶圆厂合作，新品均采用40nm及以下工艺，兼具eFlash和SiP Flash方案，打造MCU产品矩阵平台式供给。此外，公司围绕MCU业务涉足模拟芯片领域，于21H2推出GD30系列电源管理芯片，涉及电机驱动、LDO、电池充电管理、TWS PMIC等，未来有望持续扩展料号，与MCU业务协同，类比ST从存储到MCU再到模拟芯片的发展路径。行业来看，消费类终端需求疲软下，近三个月MCU现货价格有所回落，个别中高端品种价格仍较强，但不代表原厂出货价格走势，我们认为实际原厂出货价格或较为稳定，汽车、工业领域需求稳健，公司产品口碑好，生态完善，有望持续引领高端MCU国产替代。我们认为2022年公司有望通过发力工业、汽车领域维持ASP相对平稳，并通过新品迭代、客户拓展实现MCU出货量高增。

∎存储芯片业务：DRAM成为新营收贡献点，NOR Flash大容量车规级产品批量供货。22H1公司存储业务营收27.95亿元，同比+7.58%。产品组合不断丰富，累计出货量已超190亿颗。

∎——DRAM方面，自研品牌放量在即，长期向工控车规布局。公司DRAM包括代销和自有品牌，于2021年6月量产自有品牌的首款4Gb DDR4产品，主要面向利基市场，广泛应用在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）、工业安防、网络通信等领域。公司借助长鑫代工量产19nm DDR4，同时17nm DDR3在研，预计2022年9月左右量产并推向市场，制程优于台湾友商，长期具备成本优势，成长曲线清晰。根据公司关联交易公告，公司预计2022年自研DDR3、DDR4等代工采购金额将大幅提升至8.6亿元，代销DRAM采购金额维持稳定。参考普冉股份、东芯股份招股书，可比公司晶圆成本占总成本70%~80%，我们假设晶圆成本占公司自研DRAM总成本的70%~80%，并假设其毛利率30%~40%，则预计公司2022年自研DRAM收入约15~20亿元。长期来看，公司DRAM料将进一步延伸布局工艺、汽车等领域。

∎——NOR Flash方面，行业地位稳固，持续向大容量升级，汽车工业成为增长最快领域。据Web-Feet Research，2021年公司NOR Flash市场排名稳居全球第三，Serial NOR Flash市占率已增至19.2%。22H1工业、汽车、PC领域带动NOR Flash营收同比增长，同时车载工业为增长最快应用。消费领域聚焦高端，22H1海外客户营收贡献超50%，公司128Mb容量NOR Flash长期供应苹果Airpods系列，苹果产品需求仍坚挺，同时新品有望带动容量升级，此外公司进入苹果Airtag等产品供应链；汽车领域持续推进，在头部客户收入高增，公司GD25/55全系列产品通过了车规AEC-Q100认证，GD25车规级存储2M~2Gb全系列产品已被多家汽车企业批量采用；目前已通过Mobileye的测试，成为其认证的供应商，并量产供货对应客户。公司在华虹无锡新产能逐步爬坡，工艺制程持续从65nm向55nm转换，22Q2 55nm产品出货量占比显著提升，Q2末已接近70%，并正推进45nm研发，有利于降本增效，同时大容量、高毛利领域营收占比提升助力公司ASP及毛利率相对稳健。

∎——NAND Flash方面，公司产品覆盖1Gb~8Gb主流容量，在成熟工艺节点38nm的基础上缩进制程，24nm已量产。2022年2月，公司38nm SLC NAND Flash——GD5F全系列通过AEC-Q100车规级认证，进一步打开车用市场空间。

∎传感器业务：行业承压市占仍增，布局新品具备潜力。22H1公司传感器业务营收2.14亿元，同比-10.46%，主要系行业需求疲软，但公司市占仍增。公司在电容侧边、电容侧边弧形、电容后置以及光学指纹等已有系列产品，其中电容指纹领域营收显著增长，市占率提升，且预计触控产品线将推出行业领先的OLED触控产品和新一代LCD触控产品。公司还计划2022年推进OLED TP、dToF、3D图像和血压监测等具有潜力的业务开发，开拓物联网、工业领域应用，发挥公司市场优势形成产品、市场协同，不断优化产品结构提高盈利水平，我们预计该板块未来具有增长潜力。

∎风险因素：行业下游需求不及预期，芯片市场价格波动，公司从代工厂获取的代工产能不及预期，公司新品开发及推广不及预期等。

∎盈利预测和评级：公司为同时具备存储芯片、MCU、传感器设计能力的国内优质平台型芯片设计企业，当前估值具有吸引力。公司产品升级持续，工业、汽车应用拓展顺利，我们维持公司2022年归母净利润预测为30.50亿元，但考虑到2023年行业景气度预期或有所下调，下调公司2023~2024年归母净利润预测至38.09/46.81亿元（原预测为42.98/56.85）亿元，对应EPS预测为4.57/5.71/7.01元（原预测为4.57/6.44/8.52元），当前市值仅对应2022年约26倍PE。可比公司芯海科技、中颖电子、乐鑫科技、普冉股份Wind一致预期2022年平均PE=30倍，过去三年平均PE为56倍，兆易创新过去三年平均PE为70倍。我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道成长潜力，按照2022年40倍PE，给予目标价183元，维持“买入”评级。