公司概况：国内第三大酒店集团，实现多品牌布局。公司为国内规模排行第三的酒店头部公司，截至2022H1，开业酒店5941 家，客房数47.3 万间，2021年在酒店业整体中的市占率为3.4%。公司股东为北京国有的综合性休闲文旅消费企业首旅集团，实控人为北京市政府。公司早年业务较为多元，除酒店外还涵盖会展、旅游等板块；2012 年后通过收并购和资产剥离，业务聚焦至酒店板块；2016 年合并如家后进入高速发展阶段；2017 年后酒店业务持续深化，打造了多品牌矩阵，当前拥有近40 个品牌，实现对不同客群的全方位覆盖。除酒店外，公司兼有景区业务，约占公司营收的5%。

    核心看点：轻模式助力扩张，直营板块释放弹性，高端注入激发活力，会员系统夯实壁垒。

    ①2021 年公司拓店显著提速，规模增速较华住锦江更快，轻管理模式为公司规模扩张的核心驱动；21 年底国内15-30 间/30-70 间客房的酒店占比分别为15%/32%，连锁化率分别为7.3%/25%（整体连锁化率为35%）：仍有相当规模的小房量酒店有待整合；我们认为依托首旅全国规模第三的平台体系，旗下的轻管理产品具备投资小，灵活度高，高赋能的特点，将为公司持续贡献规模增量。

    ②公司直营比例较锦江华住更高，同时，首旅客房在华北地区占比较高（截至22H1，北京+津鲁冀地区客房数占比达28.67%，锦江占比为16.4%），区域内防疫措施相对严格；因此首旅在疫情期间经营更加承压，但同时在行业景气修复期利润修复弹性更高；此外，公司2018 年以来发力经济型酒店品牌的升级改造；2020 年底，60%以上的如家直营店已升级为Neo 3.0 版本，改造后经营数据提升明显；经我们测算，RevPAR 提升1%，净利润提升幅度在3.5%左右。

    ③首旅集团承诺2022 年12 月31 前将旗下诺金等高端酒店管理业务转让给首旅酒店及下属公司，预计将进一步丰富公司高端领域产品，强化公司竞争力；公司亦引入了前凯悦副总裁孙武打造逸扉产品、引入前温德姆中国区总裁刘晨军成立安诺酒店管理公司，进一步强化公司高端业务版图的人才储备。

    ④公司近年来发力完善会员体系，会员权益不断丰富、中央渠道间夜占比持续提高；看好未来持续强化客户粘性，提高对加盟商的导流/赋能能力。

    投资建议：新冠疫情致酒店行业供给显著出清，后续随需求复苏新一轮景气周期有望开启。首旅酒店直营占比相对高，且疫情三年中进行了改造升级和结构优化，在上行周期中利润弹性更强；看好公司在稳步拓店，实现逆势扩张，高端业务拓展带来新增量；目前公司估值处于历史中低位置，在行业景气上行期或将迎来利润和估值的“戴维斯双击”。我们预计公司2023/2024 年归母净利润分别为10.9/12.1 亿，对应PE 分别为21/19x，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期，高端业务进展不及预期等。