结论：岳阳兴长（000819）定增募资10亿用于生产年产30万吨POE高端聚烯烃新材料，控股股东中石化资本认购22%助力，POE在光伏领域3年10倍千亿市场，广阔蓝海。

一、光伏胶膜POE需求爆发，核心POE粒子被卡脖子

，国产替代迫在眉睫

POE具有塑料和橡胶的双重优势，可以广泛应用于光伏组件的封装胶膜（100%依赖进口）、汽车配件和医用材料。

光伏组件要发电，材料是关键。当光伏产业不断以新的电池结构打破光电转化效率时，作为电池封装材料的胶膜，却经历了十多年的卡脖子历程。

多晶硅电池是一种既薄又脆的材料，182 - 210mm 的边距，却只有130 – 150um的厚度，靠上下两层封装材料形成三明治结构，得以隔绝水汽、氧气等，保障25年的有效发电。

光伏胶膜主要用于光伏组件封装，可以对太阳能电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。

光伏胶膜目前有EVA、POE、PVB等几种类型。五年前，EVA胶膜几乎占据全部市场，随着双玻、双面发电，以及高效电池技术的兴起，目前POE胶膜也占据了1/3的市场。

而POE产品的阻隔性、强抗PID能力、无醋酸等特性使其在N型电池、异质结电池时具备了其他封装材料不具备的天生优势，是目前双面组件及N型电池、异质结电池的主要封装胶膜，未来渗透率有望快速提升。

（一）光伏级EVA粒子60%以上需要进口

根据《全球光伏》统计，光伏EVA胶膜和POE胶膜基本都由中国企业生产，但是胶膜中成本最高的部分，却几乎全部依赖于进口。2016年前，生产EVA胶膜所用的光伏级EVA粒子几乎全部依赖进口。国内的光伏EVA粒子直到2017年才实现部分国产化，但是由于近几年光伏需求旺盛，国内EVA进口依存度均在60%以上。

（二）光伏级POE粒子100%需进口

POE为乙烯、a-烯烃的共聚物，其中a烯烃是核心原材料，共聚比例高于20%。由于合成难度大，目前a-烯烃是制约POE生产的“卡脖子”要素，占POE产业链利润约60%。生产POE需己烯（C6）或辛烯（C8） -烯烃，由于a-烯烃中碳元素越高合成壁垒越高，目前国内1-辛烯主要依赖于进口。a-烯烃的核心在于催化剂的选用，国内处于产业化阶段。

POE封装胶膜所用的POE粒子100%需要进口。2021年全球 POE产能约158 万吨。由于国外企业对生产POE所需的催化剂进行了专利保护，并且严密封锁了生产POE的重要原料高碳α-烯烃的工艺技术，目前全球POE产能主要集中在陶氏化学、三井化学和埃克森美孚等外国公司，国内尚无企业可工业化生产POE产品。

（三）POE粒子需求爆发，3年10倍千亿市场空间，国产化箭在弦上

POE胶膜作为光伏组件封装材料，具有体积电阻率高、水汽透过率低、耐紫外性能好，高抗PID、玻璃化转变温度更低等优点。随着双玻、双面组件的市占率提升，特别是今、明两年TOPCon、异质结高效组件的快速增长，POE胶膜在光伏封装材料领域的渗透率不断提高，目前已经接近30%，2021年国内光伏POE粒子需求在25万-30万吨。

根据《全球光伏》对未来市场的预期，今年光伏组件出货量将接近300GW，2023年可能超过400GW，2025年有望达到600GW。加上TOPCon和异质结组件技术占比的提升，2025年对POE的需求可能在57 - 70万吨，是2021年2.5倍到3倍。

华安证券指出，N形电池带动下，POE在光伏领域占比有望快速提升，将成为3年10倍千亿市场空间的产品。

国盛证券也表示，POE粒子国产化或是未来光伏行业内两到三年最清晰的产业趋势之一。

2021年全球POE粒子的总产能仅158万吨，全部集中在陶氏化学、三井化学和埃克森美孚、LG、Sabic、SK等外国公司，国内尚无企业可工业化生产POE产品。中国市场的POE用需求约为65万吨，其中40%用于光伏。

一、岳阳兴长年产30万吨POE材料打破国外垄断，实现国产替代，国内首家全流程国产化产线，千亿市场前景广阔

岳阳兴长是中石化实际控制的上市公司，是中石化的亲孙子。

2022.10.21岳阳兴长发布定增预案，拟募资不超过10亿元投建惠州30万吨/年POE聚烯烃高端新材料项目等，中石化资本认购22.91%。

预期到2025年，光伏用POE粒子需求达到65万吨，年复合增长率48%。

国泰君安指出，2021年全球POE光伏需求量约16.7万吨，到2025年有望达到56万吨以上，POE总需求将进一步增至225万吨。目前全球POE产能仅有约110万吨，仍存在较大的供需缺口。

华安证券测算称随着N型电池放量，POE在光伏领域占比有望快速提升，将成为3年10倍千亿市场空间的产品。

目前国内企业都在发力POE材料：

今年9月，东方盛虹对外宣布，其子公司斯尔邦石化800吨/年POE（聚烯烃弹性体）中试装置产出合格产品，项目一次性开车成功。

根据《聚烯烃新材料项目可行性研究报告》，“惠州立拓30万吨/年聚烯烃新材料项目”建成投产后年均利润总额超3亿元，年均所得税为7641万元，年均税后利润为2.29亿元左右。

α-烯烃是POE产业链最核心壁垒，催化剂选用是关键要素，国内厂商陆续实现突破，POE粒子国产化在即。POE为乙烯、α-烯烃的共聚物，其中α-烯烃是核心原材料，共聚比例高于20%。由于合成难度大，目前α-烯烃是制约POE生产的“卡脖子”要素，占POE产业链利润约60%。生产POE需己烯（C6）或辛烯（C8）-烯烃，由于α-烯烃中碳元素越高合成壁垒越高，目前国内1-辛烯主要依赖于进口。

岳阳兴长高端聚烯烃惠州项目（78.4%权益）：一期30万吨mPP及其他高端品，二期10万吨特种聚烯烃和5万吨POE，核心壁垒在于茂金属催化剂自研自产，万华poe中试线也未国产化，一期项目23年5月正式投产，规模化产线打破国外垄断，可享受估值溢价，且可以映射到二期项目的顺利推进，POE全流程国产化中试线23年3月份投产，POE粒子在光伏胶膜中的应用已成确定产业趋势，将享受“N型硅片对P型硅片”、“POE对EVA”、“国产对进口”三重渗透率提升带来的行业红利，而公司从产业化节奏和扎实度均卡位靠前，23年预计贡献1个亿以上利润，24年二期投产后可贡献15亿以上利润。

以下是岳阳兴长估值测算，预计在建项目在23年开始贡献利润，25年能够满产，对应10+20+10+280=320亿市值。目前公司市值66亿，3年5倍空间，强烈建议关注！

1、惠州烯烃项目（直接持股65%，间接持股13.4%，合计78.4%权益）：一期规划项目为30万吨/年特种聚烯烃（包括茂金属聚乙烯、α-烯烃等），预计2022年底设备建成，2023年3月投产；二期规划项目为10万吨特种聚烯烃和5万吨POE（目前小试已完成），建设时间待定。公司未来将拥有40万吨特种聚烯烃产能。我国每年特种聚烯烃需求1450万吨，自给率仅43.5%，未来市场空间巨大。特种聚烯烃按照2万/吨价格、15%合理净利率测算（特种聚烯烃实际价格在3万/吨以上，净利率在20%以上，考虑到市场推广的不确定性，部分产能有概率落地为普通牌号或高牌号聚烯烃，因此给与价格和净利率一定程度的折扣），40万吨特种聚烯烃对应9.4亿归母净利润。POE用于制作光伏胶膜，替代EVA，但由于国内还未实现国产化，目前完全依赖进口，拥有进口替代逻辑，POE当前市场空间400亿。参考EVA盈利情况（目前单吨净利在1万吨以上）并考虑到POE的稀缺性，给与POE单吨1.2万的净利润预测， 5万吨POE对应4.7亿归母净利润。POE和特种聚烯烃合计14亿归母净利润，给予20倍PE，对应280亿市值。

2、MTBE（100%权益）：现有MTBE产能13.5万吨，用于汽油调油组分。目前MTBE单吨净利润在1000元左右，13.5万吨产能按照75%开工负荷测算（10万吨产量），年化净利润在1亿左右，给与10倍PE，对应10亿市值。

3、酚类产品（51%权益）：现有邻甲酚1.5万吨/年和2,6-二甲酚4000吨/年，规划6700吨/年间对混酚、7000吨/年间甲酚、3300吨/年2,6二叔丁基对甲酚、400吨/年溶剂油。参考海化科技的经营情况，目前间甲酚单吨净利润在2万元左右，其他产品按照单吨2000元的保守净利润测算，合计贡献1亿归母净利润，给与20倍PE，对应20亿市值。

4、石油焦深加工（51%权益，目前等待2万吨能耗指标落地）：规划40万吨石油焦深加工项目，用于电池负极材料，其中原材料有保障来自于岳阳石化，按照单吨240元净利润测算，贡献0.5归母净利润，公司经营范围包含石墨及碳素制品，存在向负极材料延伸的可能性，给予20倍PE，对应10亿市值。

5、公司实控人为中石化集团，中石化持股23.46%，属于国企改革概念股。7月4日，公司实行股权激励，授予102名对象717.5万股，授予价格6.55元/股。业绩考核目标为2023-2025年营业收入增长率较2021年分别不低于56%、95%和144%。