❗️【天风电新】聚和材料第二版：光伏银浆马太效应，未来关注一体化+平台型材料企业

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🌼光伏银浆-再更新：发展思路类福斯特，5%净利率不暴利+活得久才是真正的胜利

1、量的增长高于行业增速，我们预计今年出货量1500t左右，行业增速250gw— 350gw（yoy+40%）；但考虑银浆耗量下降（topcon从目前80-90往60-80下降），最保守预计明年出货2000t（yoy+33%）。

往中期看，最大的潜在客户系隆基（目前用国产不多），但坚信突破只是时间早晚问题。

2、盈利能力上不赚银价波动的利润（银价明年大概率向上，但靠上游波动的利润不可持续）。我们认为短期伴随topcon、hjt上量（加工费显著高于perc，其中hjt仍占比低，一个月预计1.5-1.8t，而当下一个月预计销量120-130t）和 向上一体化布局银粉，单吨盈利有望提升。

但考虑中期，我们认为发展思路类福斯特，上市融资垫资优势、工艺know-how、光伏浆料不赚暴利（能做银浆的太多，进入门槛不高但如何让竞对活的难受也是一种能力），预计中期净利率维持在5-6%，大幅提升可能性不高。

🌼第二增长曲线：小而美的利基市场，看三年收入无法与光伏银浆媲美，但利润有可能一个体量。

1、目前公司主要开拓的新业务方向有电子元件、柔性电路、导热结构胶、5G射频器件、电致变色玻璃等，其中市场空间最大的是电子元件，预计在100亿元左右。

2、电子元件：主要包括电阻、电容、电感、二极管等的连接材料，低温下固化粘接导电粒子，避免高温导致的热损伤；目前公司已成功研发出应用于片式电阻两端电极的银浆产品，现处于客户测试阶段。

电子元件中最有发展前景的是MLCC电极材料，全球市场规模在百亿上下，国内占一半的需求，公司在MLCC铜浆领域已经开展第四轮测试，相关研发中心、生产线已经搭建完毕，未来有望实现国产替代。

3、此外，公司生产的LTCC内浆、端浆也开始出货，正与大客户配合调整，未来也有望受益于电子元器件小型化、高频化、集成化和低成本化的发展趋势。

🌼投资建议：考虑产品结构和一体化的部分贡献，明年光伏浆料单位净利提升至26万/t（21年27万、22年24.5万），保守估计2000t（轻资产产能不是问题），预计光伏浆料贡献5.2亿利润。考虑新增长曲线，预计明年上市公司归母净利有望达5.5-6亿元。

往后看三年，光伏浆料收入超100亿，按照最保守5-6%净利率，贡献5-6亿；而第二增长曲线有望贡献5-6亿，合计冲刺10-12亿利润，对应当下12.5-15X，看好真正平台型材料企业发展，150亿市值给予“强烈推荐”评级。