这是一个新的尝试，我们参考了10家海外机构投资人对2022年宏观经济、市场、 以及对中国投资机会的展望。这些投资人管理着千亿-数万亿美元的资产。综合他们的 看法，也可以大概窥探到投资人整体对市场、经济以及对中国的看法。对于全球市场， 投资人关注的是美联储加息、通胀、疫情后居民消费和储蓄支出、市场利率、供应链问 题的解决、企业盈利能否平稳增长等问题。对于中国明年的看法，尽管经济依然承压， 不过海外投资机构多数偏向乐观，关注的主题是监管政策的缓和，是否有支持经济的政 策出台，政府战略方向和内循环驱动下的消费和产业升级。对于投资标的，投资人关注 最多的主题是有定价权的企业；其他关注主题也包括碳排放收益企业，医疗保险，企业 智能等领域。  

机构投资人观点导读： 

美国资管机构 Blackrock – 宏观经济、市场、中国 

通胀是由被释放的需求导致的供需失衡，2022年许多供需失衡问题将会得到解决。预计各国央行将开始升息。更看好那些有望从转型中获益更多的行业，比如科技和医疗保健。对中国股市保持适度乐观，因为能看到中国正转向略微宽松的政策。预计监管力度 将持续，但不会加强。  

T Rowe Price -- 宏观经济、市场、中国 

全球经济正在复苏，但随着政府和央行不再像2021年那样大规模地实施刺激性政策，经济增长的速度会放缓。估值基本面和周期性因素可能有利于市场对复苏活动的投资。未来十年企业将从传统的碳燃料转向清洁能源。公用事业、汽车行业以及绿色 技术会面临大量的投资。 

Wellington -- 宏观经济、市场、中国 

消费者的储蓄率大幅增加，薪资水平继续增长，支出也会继续增长，这将导致通货再膨胀，而非滞胀。在通胀环境下，无论哪个行业，关键都是定价权。继续看好能源、金融、原材料和工业类等板块。中国的经济正在放缓，已经有迹象表明中国将逐步放松，并更关注内需导向的经济。中国的投资机会在价值导向型或周期性行业的高质量公司。

Principal -- 宏观经济、市场、中国 

预计全球消费者需求将从商品转向服务，供应链瓶颈应会逐渐缓解。预计2022-23年将会迎来4-6次加息，这将是一个温和的收紧政策。在供应链长期中断、通胀压力上升、美联储自2018 年以来首次加息、以及中国监管和政策变化浪潮的背景下，2022年股市将更加动荡。中国监管最严厉的风口似乎已经过去。中国企业将找到重新定位战略和提高收益的方法。当前的市场压力可能为长期投资者创造一个很好的切入点。  

Vanguard -- 宏观经济、市场

虽然全球经济复苏可能会在2022年继续，但预计无论供应链挑战是否缓解，经济增长都会放缓。预计发达市场的通胀将保持高位。股票市场的高估值和较低的经济增长率意味着预计未来十年的回报会较低，不足以回到历史平均水平。  

欧洲资管机构 Shroders -- 宏观经济、市场、中国

2022年供应链瓶颈会得到缓解。高通胀可能会持续的比预期更长。2022年能够保护利润率的公司才是更好的企业。定价能力是未来一到两年的关键因素。股票市场中，中小型公司将受益。随着经济增长规模的扩大，中小型股市场的更大范围和多样性将为实现增长提供更多途径。对中国市场，国内消费很可能成为2022年以后经济增长的主要动力，也是投资高质量消费类股的好时期。新的基础设施和绿色相关资本投资将成为关键 的增长领域。健康的估值在明年的宏观经济环境中提供了更多的下行保护。  

AXA IM -- 宏观经济、市场、中国 

预计2022年将会逐渐消化疫情带来的负面影响，GDP表现更加坚实但是数字并不那么亮眼。到2022年，股票的表现应继续取决于收益。对于中国，明年房地产政策的严格将逐渐减弱，以帮助市场企稳。风险在于，中国政府能否达成如此微妙的平衡；中国的外部需求可能会随着发达国家增长放缓而有所减弱。  

Pictet -- 宏观经济、市场、中国

随着疫苗的推广，服务业消费增加，供应瓶颈减缓，全球经济将保持强劲，但通胀还会 保持在高水平。创纪录高的估值、收紧的货币政策、扩张性财政措施和飙升的通胀，预示着股市将在2022年温和上涨。中国2022 年初的经济应该比较疲软。整年看，中国政策必须在疲软的经济和通货膨胀之间取得平衡。  

德意志资产管理 -- 宏观经济、市场 

美国实际GDP / CPI(消费者价格指数)将接近黄金比率1.6，这在过去标志着经济的繁荣和股市的强劲回报。银行和工业股是小盘股中的大板块具有吸引力。银行受益于不断上升的利率，小型工业企业应受益于供应方面对高商品价格的反应。 

Brooks Macdonald -- 宏观经济、市场、中国 

到2022年底，由于各经济体会更有效的应对供应链瓶颈，预计价格压力将缓解。尽管未来预期增长速度将放缓，但积极的盈利前景是帮助股票市场中风险资产价格提升的一个重要因素。长期来看，将继续把技术和创新视为支撑企业生产率和利润率的重要因素。 对于中国市场，倾向于将现在相对疲软的股市视为一个具有吸引力的长期投资的切入点。 

BlackRock贝莱德（美国）  

宏观经济 

⚫ 各国央行将开始加息，但随着经济重新启动，各国对通胀的容忍度将提高。通胀是由被释放的需求导致的，这些需求也导致了供需失衡。2022年许多供需失衡问题将会得到解决。预计各国央行将开始升息，但仍将对物价压力保持更宽容的态度，将实际利率维持在历史低位，并支持风险资产。 

⚫ 美联储何时开始加息? 随着通胀目标的实现，这一切都取决于劳动力市场。目前失 业率正在稳步回落到新冠疫情前的 3.5%。美联储的目标是“广泛和包容的”充分就业，但它还没有定义这意味着什么。其他发达市场央行已经发出了政策利率路径的信号，初始加息幅度更大。 

⚫ 气候风险也会成为投资风险。供应冲击和向可持续投资的结构性转变已经逐渐明显。 可持续性发展涉及多个维度: 通胀前景、地缘政治和政策。绿色转型伴随着成本和更高的通胀。但经济前景无疑要比不采取气候行动或无序过渡的情况更加光明。这 两种情况都会导致增长放缓和通胀加剧。  

股票市场 

⚫ 与固定收益相比，更看好股票，并继续增持与通胀挂钩的债券。 

⚫ 名义国债收益率小幅上升，价格下跌，但实际收益率在通胀上升的背景下仍处于历 史低位，并对股市构成支撑。随着经济重新启动，企业收益飙升，推动股市大幅上 涨。 

⚫ 相对于新兴市场会更看好发达市场的股票，因为它们在绿色转型中处于更有利的地 位。 

⚫ 从战略角度来看更看好那些有望从转型中获益更多的行业，比如科技和医疗保健， 因为它们的碳排放相对较低。  

中国市场 

⚫ 预计中国将采取历来温和的政策应对通胀。 

⚫ 市场有误读中国政策的风险。中国在监管打击中强调社会（资源公平分配）目标和质量增长，而不是数量增长，这令一些投资者感到不安。然而，政策制定者不会再忽视增长的放缓。预计货币、财政和监管这三大支柱将逐步放松政策。 

⚫ 2022 年，对中国股市的展望会保持适度乐观，因为能看到中国正转向略微宽松的 政策。预计监管力度将持续，但不会加强。  

T. Rowe Price 普信集团（美国） 

宏观经济 全球经济正在复苏，但随着政府和央行不再像 2021 年那样大规模地实施刺激性政策， 经济增长的速度会放缓。但是放缓不意味着不增长，只是增长速度变慢。主要因素有以 下5个： 

⚫ 消费者拥有强大的现金储备。尤其是在美国，有超过2万亿美元的现金存在支票账户和其他短期存款中。 

⚫ 资产升值提振了美国和全球的家庭财富。

⚫ 被压抑的住房需求将继续推动新住房建设。 

⚫ 企业的资产负债表通常状况良好，流动性高，负债率低。 

⚫ 2021年底，由于全球海运成本大幅下降，运输瓶颈似乎有所缓解。 

另一方面， 2022年，消费能力的增长可能会带来更快的通胀，尤其是租金可能将在2022 年加速上涨。工资上涨可能会带来长期的结构性通胀风险，并导致利润下降。随着2021年结束，利率似乎正在抬升。2022年，利率可能会出现两种情况： 

⚫ 美联储在太长的时间内过于温和，导致收益率曲线(短期和长期国债收益率之间的息 差)变陡。这可能将10年期美国国债收益率（基准）推高至2%以上。 

⚫ 美联储被迫以更快的速度提高利率——而且可能高于市场预期。在这种情况下，由于投资者开始预期经济增长将受到负面冲击，收益率曲线可能会变平，10年期国债收益率可能会下降。在全球可持续发展方面，未来十年企业将从传统的碳燃料转向清洁能源。公用事业、汽车行业以及绿色技术会面临大量的投资；转移回国内的供应链对港口和海运的需求最终会推动国内运输业以及工厂的需求；工资上涨的产生的替代效应可能会刺激自动化设备的投资；企业重建库存可能刺激对新产能的投资。基础设施需求和向可再生能源的转变可能会增加资本支出。资本货物和关键原材料生产商可能会从中受益。银行以及帮助绿 色项目融资的高收益投资者也可以获益。 

股票市场

截至 2021 年 11 月中旬，罗素 3000 指数的市盈率几乎达到了 1989 年以来的历史最高水平。然而，该指数的盈利与实际债券收益率的比值在这一时期是最低的。2022年，关键问题在于收益增长是否能继续支撑美国股市估值，目前美国股市估值偏高。虽然标准普尔500指数的收益率在今年前 10 个月上涨了近 23%，但同期指数市盈率实际 上下降了，原因是公司收益的增长快于股价的上涨。如果经济复苏持续下去，2022 年的盈利应该会持续增长，但是盈利增长的速度将会放缓。而且由于盈利的起点过高，会给实现增长带来一定的难度。全球经济增长可能放缓，但应保持相对强劲。通货膨胀是一个不利因素。这有可能有利于估值合理企业的投资者。 

在2022年，估值基本面和周期性因素可能有利于市场对复苏活动的投资。在价值领域 中占有重要地位的金融股在历史上往往在利率上升的环境中跑赢大盘。在经济复苏期间，小盘股通常表现良好。对周期性敏感的股票中，价值股和小盘股似乎拥有估值优势。需求的释放可能为周期性行业和小型企业提供有利条件。运营经营杠杆似乎支持了这些行 业的盈利增长。 美国的估值溢价似乎有所扩大。强劲的经济环境和不断改善的全球贸易应该有利于美国 以外地区的利润增长。科技公司可能特别容易受到利率上升的影响。  

成长型股票vs. 价值型股票： 受到经济周期性影响，价值型股票应该使其受益于被压抑的消费需求、高储蓄、经 济实力、上升的利率和基础设施支出。 美国大盘股vs. 小盘股： 小盘股市场应该会受到经济增长、具有吸引力的相对估值、基础设施支出和强劲的 盈利前景的支持。然而，投入成本上升和工资压力可能会对利润率构成压力。 

非美国市场成长型股票vs. 价值型股票： 价值股的深层循环导向，再加上具有吸引力的相对估值和有利的盈利前景，可能成为催化剂。随着供应链问题得到解决，汽车生产出现反弹，这可能会进一步增强实力。 非美国市场大盘股vs. 小盘股： 强劲的增长趋势仍然支撑着小盘股，潜在的特殊机会也很多。但在周期早期的环境 中，周期导向和国际贸易敞口应该有利于大盘股。  

中国市场（经济、政策、估值） 

经济： 

⚫ 共同富裕政策寻求“正确处理效率和公平的关系”。它并不意味着将现有财富 从富人到穷人的大规模再分配，也不意味着抑制民营企业和市场的发展。

⚫ 中国的竞争优势正从低成本转向技术驱动，创新成为了机遇和财富创造的主要 来源。在传统产业领域越来越多地在性能而不是纯粹的成本上竞争。在消费领 域，率先与社交媒体和电子商务建立关系的国产品牌快速崛起。连锁酒店等服 务行业也有巨大的整合（consolidation）机会。服务行业将可能成为许多未来

政策： 

⚫ 中国的一系列政策旨在建造一个更可持续发展和公平的社会。在互联网方面， 对网络平台的监管是为了创造一个开放并且更具有竞争力的生态系统。虽然新政策的出台会导致丢短期的波动，但是从以往的历史来看，伴随着监管周期之 后的是创新的加速。 

⚫ 中国更倾向于在经济形势有利的时候进行结构性改革，近期的反周期政策举措 可以帮助中国经济在应对未来外部冲击时更具有弹性。 

⚫ 虽然新的刺激措施可能是有选择性和有针对性的，但中国有足够的政策工具， 让经济在2022年实现软着陆。  

估值： 

⚫ 能源转型、电动/智能汽车和高性能计算是未来5到10年的三大趋势。随着电 动汽车含量的不断增加，从供应链的不同部分（例如电网自动化和汽车零部件） 中可以找到具有吸引力的机会。

⚫ 许多利基行业（工业和商业服务领域中）的中盘公司在 2020 年的反弹之后， 一些蓝筹股的估值已经在上涨。相信一些利基行业领导者为合理的估值提供了 强大的基础。 

⚫ 由于投资者回避任何与房地产和医疗保健行业相关的业务，有一些拥有独特商 业模式的一些物业管理服务、家具零售和医疗设备等公司可以成功地应对这种 环境。  

Wellington 威灵顿资产管理（美国）  

宏观经济 

由于新冠疫苗的出现，市场的重点将从新冠肺炎转移到增长和通胀状况以及央行的应对 措施。近几个季度，消费者的储蓄率大幅增加，薪资水平应该会继续增长，支出也应该 会继续增长。我们认为这导致的结果将是通货再膨胀，而不是滞胀。新冠疫情后的复苏 将支撑更强劲的需求，尤其是服务型消费。  

经济将继续复苏，高储蓄和不断上涨的工资使消费者能够很好地应对价格上涨。如果央 行对通胀反应迟缓，通胀预期失控，导致利率迅速大幅上升，那么政策失误就是一个关 键风险。或者，如果央行被认为在通胀政策上过于强硬，也可能使经济脱离周期发展。 央行过早收紧政策、持续的供应限制和(或)中国经济更严重的放缓，可能引发经济衰退。 我们认为央行能够成功地渡过难关，但也可能会存在政策失误的风险。 

供应链瓶颈不太可能很快得到解决。供应限制一直是通胀上升的关键驱动因素，我们认 为，2022 年通胀最有可能的前景是，它将保持在历史平均水平之上，并高于多年来的 水平。在央行准备缩减量化宽松计划并为未来加息奠定基础的情况下，这进而可能导致 债券收益率上升。  

即将看到结构性更高的通胀率的转变，因为过去 30 年抑制通胀的一些关键驱动因素， 例如全球化、有利的人口结构以及对劳动力和能源成本的价格敏感性降低，已经逆转。 这意味着通胀可能会再次对周期性因素变得更加敏感，因此可能会变得更加波动。  

可以预计，日益激烈的中美竞争将主导2022年以及未来几年的地缘政治背景。 

资本市场 

⚫ 倾向于适度增持股票(相对于债券)，适度减持新兴市场股票，以及增持大宗商品。 

⚫ 发达市场股票将继续表现良好，但美国和欧洲股市的表现将如不日本股市。 

⚫ 继续看好能源和金融类股的价值，并青睐原材料和工业类等周期性板块。 

⚫ 在通胀环境下，无论行业如何，任何公司的一个关键特征都是其定价权。 

⚫ 通胀可能会比许多资产配置者预期的更高、更持久。虽然以价值为导向的股票可能 提供一些保护，但大宗商品(不包括贵金属)历来是对通胀最敏感的资产类别。 

⚫ 管理良好、有望实现强劲增长的公司与管理不善和基本面不稳的公司之间的差异将 越来越大。那些不再被新冠肺炎、经济封锁和政府政策支持等宏观力量“淹没”的 优质、基本面良好的企业，将是越来越理想的投资对象。 

⚫ 脱碳主题将会在明年变得越来越受人瞩目，不应低估该主题在投资者总体投资组合 中综合环境和社会价值的潜在效益。

⚫ 不断上涨的工资和劳动力短缺推动了企业智能的发展，这正迫使许多公司尽可能地 将更多任务自动化，并更多地利用基于云计算的能力。投资者可以瞄准与他们最感 兴趣的主题和趋势相关的主题。 

⚫ 如果投资者关注的是绝对收益，欧洲可能是最有吸引力的。对于那些愿意牺牲部分 收益以换取强劲基本面(例如强劲的现金流回报)的投资者来说，美国可能比欧洲更具吸引力。  

国际能源机构估计，在未来 20 年，电力网络和可再生能源每年将分别需要 5170 亿美 元和5850亿美元的全球投资。这种投资增加的趋势是长期的，而不是周期性的。这应该会导致电力公司未来几十年的预期收益增长更高。与那些已经脱碳的公用事业公司相比，正在脱碳的公用事业公司有更高的潜在收益增长。 

有时候过分关注“E”(环境)会对“S”(社会)产生负面影响。比如高电价对“S”来说是 可怕的。为了减轻这种风险，我们认为投资者应该关注那些能够以较低的相对价格实现 积极的“E”特征，以及尽量减少对“s”的潜在负面影响的企业。  

医疗保健行业自疫情以来表现良好，强劲的基本面和强劲的创新将推动未来一年医疗保 健行业的增长。医疗保健的整体仍然在继续发展。例如，美国医疗体系正在经历一场历 时数十年的转型，从按服务收费，转向按价值收费的支付体系。这种转变鼓励了新的商 业模式，并支持低成本医疗模式的巨大增长潜力。展望2022年，仍然对整个生物制药 行业的状况持乐观态度。医疗设备公司在2021年落后于医疗技术的其他领域，但有望 在 2022 年及以后实现超大规模的增长。强调 ESG 将大大改善卫生保健服务的公众认 知，这可能导致对该部门重新定价。随着我们进入2022年，我们对整个医疗保健领域 的机遇感到兴奋。科学和产品创新、持续的经济复苏以及美国医疗保健服务体系的结构 性改革应该会对该行业产生推动作用。我们相信，这些利好因素，再加上美国医疗改革 的进一步明朗，最终将使该行业的长期投资者受益。  

重新开放的旅游以及由此带来的跨境支付的上升预示着数字支付可能是2022年金融科 技中表现最好的子行业之一。  

中国经济和市场：

⚫ 尽管存在估值和通胀方面的担忧，但中国经济依然强劲，并得到了被压抑的储蓄和 不断上涨的工资的支持。我们的重点是价值导向型或周期性行业的高质量公司。 

⚫ 中国经济已经放缓，但有迹象表明政策正在适度放松。但在中国放弃“新冠零容忍” 政策之前，中国经济不会有强劲复苏。如果中国的信贷紧缩和能源短缺变得更加严 重，或者中国的“新冠零容忍”没有放松，我们可能会看到比预期更严重的放缓， 这可能会影响全球经济周期。 

⚫ 基于中国在过去几十年的告诉增长和发展，尽管近期市场出现波动，但如果选择正 确的投资方式，2022 年及以后投资中国仍将是一个有吸引力的投资理念。在适当 的情况下，或许还可以作为一个单独的投资组合配置，或者对新兴市场总体敞口的 主要组成部分。 

⚫ 过去 10 年支撑中国经济增长的一些推动力正在消退。例如，人口结构将很快开始 抑制增长潜力。政府正在努力降低保健费用，使教育更容易负担，以减轻增长放缓 的社会影响。重要的是，较低的总体经济增长不会直接转化为较低的股票回报率。 

⚫ 大型市场正面临整合压力，市场份额最大的企业将从中受益。 

⚫ 供应链的中断令企业业务转向了本地，特别是在科技、工业和医疗保健领域。本地 企业可以提供更好的定制化和客户服务，也可以从政府继续区域化全球供应链的优惠政策中受益。 

⚫ 中国企业历来注重营收增长，但正日益改变治理和企业文化，以推动利润率提高。  

Principal Investment  

宏观经济 在新冠疫苗的支持下，疫情带来的负面影响将会逐渐减小。预计全球消费者需求将从商品转向服务，供应链瓶颈应会逐渐缓解。尽管新冠疫情可能不再构成明显的破坏性威胁， 但它将继续影响全球供应动态、全球通胀压力和全球市场的前进道路。  

2021 年大家都认为通胀是暂时的，由于供应链暂未重新开放以及即将被释放的需求， 各大央行开始担心高通胀持续的时间会比预期的更长，通胀率可能要在 2023年才会降 至2.5%。美联储将在2022年初结束资产购买，然后逐渐过渡到开始加息。预计2022 年上半年由于需求被释放导致的价格上涨的强劲势头会见顶，而供应链导致的价格压力 也会在2022年得到缓解。  

股票市场 在从疫情中迅速复苏后，随着需求导致的价格上涨逐渐见顶，且供应链约束和劳动力短 缺给企业利润率带来的压力，预计2022 年将出现积极但明显放缓的盈利状况。增长放 缓意味着，股市还将需要较低且稳定的债券收益率来支撑过高的估值。  

预计 2022-23 年将会迎来 4-6 次加息，这将是一个温和的收紧政策。因此，尽管利率 有上行倾向，但债券收益率上升的路径既不会剧烈，也不会产生破坏性影响，应该会继 续支撑股票估值的上升。  

从2020年4月开始，股市估值就一直在升高。在供应链长期中断、通胀压力上升、美 联储(Fed)自2018年以来首次加息、以及中国监管和政策变化浪潮的背景下，2022 年 股市将更加动荡。不过，如果盈利增长仍保持弹性，且美联储没有出人意料地提前实施 激进的紧缩政策，那么仅估值上升并不意味着市场会马上做出调整。  

中国市场 2021 年在出口强劲增长的推动下，中国经济出现了坚实的增长复苏。但是同时，中国 选择了从强劲增长的目标转向更大程度的收入平等以及更公平的资源分配。尽管这些决 定带来的监管行为损害了企业盈利能力和估值，导致中国股市表现不佳，但这些政策制 度的转变也应有助于确保更可持续的长期增长。  

中国政府推出了奖励创新和绿色转型的支持性产业政策和再融资工具。尽管加强监管确实损害了一些大型数字平台公司的近期前景，但最终目标是鼓励更多的竞争，刺激整个 行业的创新。  

中国在未来一年面临周期性的经济挑战。虽然监管最严厉的风口似乎已经过去，中国可 能会使监管收紧更加制度化，但严格的监管无法逆转。因此，对中国投资环境的破坏负 面影响可能会持续到2022年。  

随着时间的推移，中国企业将找到重新定位战略和提高收益的方法。当前的市场压力可 能为长期投资者创造一个很好的切入点。这些投资者可以在未来几十年中国经济转型的 时候有一定的波动承受力。 

Vanguard 先锋集团（美国）  

宏观经济： 

⚫ 虽然全球经济复苏可能会在 2022 年继续，但预计无论供应链挑战是否缓解，经济 增长都会放缓。 

⚫ 预计发达市场的通胀将保持高位，因为需求和供应的力量需要一段时间才能稳定。  

股票市场： 

⚫ 股票市场的高估值和较低的经济增长率意味着预计未来十年的回报会较低。 

⚫ 尽管对未来前景的判断是未来 10 年是中性的通胀以及利率正常化，但我们认为市场回报将不足以回到历史平均水平。实现历史平均回报将需要改变自 2000 年代末 以来一直保持发达经济体低利率的潜在长期力量。出于这个原因，我们认为未来回 报率会偏低。 

⚫ 以 60/40 平衡投资组合为模板，其明年预期回报约为投资者过去十年年化回报的 一半。  

Shroders：施罗德资产（英国） 

宏观经济： 2022 年供应链瓶颈会得到缓解，传统能源价格可能在一段时间内保持高位。经济复苏 意味着石油和天然气需求上涨。然而随着各国可持续发展的需求，传统的勘测和生产支 出被削减，由于投资不足导致的供应紧张会抬高传统能源价格，该行业可能会产生超长 的现金流和利润。  

高通胀可能会持续的比预期更长。疫情过后，在美国及欧洲市场低于预期的劳动力意愿 导致劳动力的紧缺，从而抬高了薪资水平，人们通过提高的薪资来应对更高的生活成本。

在企业把成本转嫁到消费者以及消费者需求能满足供需关系的情况下，通胀速度将进一 步加快。  

2021 年的企业盈利增长十分可观，导致企业们 2022 年的利润率面临挑战。公司可能会享受更高的收入增长，但那些能够保护利润率的公司才是更好的企业。公司的估值将 更多地取决于利润指标和回报。定价能力是未来一到两年的关键因素。由于粮食、糖或 钢铁和铜等基础大宗商品价格大幅上涨，在产品上差异不明显的消费品和工业部门最容 易受到成本上升的影响。而向企业、政府和家庭提供基本工具的许多软件、互联网和半 导体公司可以在保持成本增长极低的同时，提高价格（如提高年费）。随着经济的重新开 放，预计会看到消费从商品消费转向服务消费。在美国消费者、政府支出(基础设施和社 会账单)和企业资本支出(capex)的强劲背景下，未来几年美国经济将实现更高的增长。 这种增长将基于更广泛的领域，并聚焦于消除供应链风险、解决对紧张劳动力市场依赖 的自动化以及应对气候风险的新兴市场领域。  

股票市场 由于未来增长前景更显著，企业将加大投资支出，而不是回购股票或者支付股息。然而 由于目前对全球供应链态度还是较为谨慎，企业会更多的关注和投资于美国和美国邻近国家。  

中小型公司将受益。随着经济增长规模的扩大，中小型股市场的更大范围和多样性将为 实现增长提供更多途径。市场中的中小盘股有望在 2022 年实现优于大盘股的盈利增 长。但是也要注意，虽然供应链瓶颈和原材料成本上涨可能只是暂时的，但是劳动力带 来的通胀压力依然会持续一段时间。  

利率可能因为通胀而发生变化，高估值的公司可能会面临挑战。但是如果按照预测， GDP 增长保持高于平均水平，小盘股很有可能会在2022年有更好的增长。  

中国市场 政策与经济： 

⚫ 预计2022年GDP增长率为4.7%，低于2021年的7.7%。 

⚫ 由于奥密克戎变种病毒的出现，为遏制病毒爆发而采取的限制措施将继续对服 务部门造成负面影响。 

⚫ 虽然政府干预了停电行为对能源行业的打击，但是由于出口需求疲软并且煤炭 储量紧张，制造商面临着更高的能源成本。 

⚫ 房地产行业的走弱会导致建筑业活动走弱、更多债务重组及销售走弱的恶性循 环。由于房地产市场的彻底崩溃可能对金融系统和整个经济造成负面影响，政府可能会在某个时候介入以稳定局面。 

⚫ 2021 年 10 月新增贷款占 GDP 的 12 个月变化持续下降，但下滑速度有所放 缓。这种趋势可能会在 2021 年底前后触底回升，这意味着在 2022 年下半年 经济活动将有所改善。 

⚫ 受人口老龄化、对去碳化的关注以及全球范围内持续且长期的量化宽松等较长 期因素的推动，中国正步入结构性通胀时期。尽管生产者价格指数(PPI)可能很 快见顶，但不太可能回落到一个较低的水平。 

⚫ 国内消费很可能成为2022年以后经济增长的主要动力。 

⚫ 美中关系仍将不太稳定，即便是贸易关税问题有所缓解，也不一定能保证有意 义的市场重估。面对地缘政治紧张局势加剧，中国将继续推动内外双循环。  

估值： 

⚫ 2022年可能是投资高质量消费类股的好时候，选择品牌实力较强的消费企业， 他们可能会在更好的消费环境中，将较高的投入成本传递给终端消费者。

⚫ 新的基础设施和绿色相关资本投资将成为关键的增长领域，符合中国的政策方 向。传统的基础设施投资可能会在明年财政政策更加支持的情况下小幅增加， 但我们预计不会大幅增加，因为地方政府也将需要进行更广泛的减债努力。 

⚫ 考虑到房地产市场正在进行的去杠杆化，房地产投资的放缓可能会持续下去。 

⚫ 尽管不同行业之间存在一些显著差异，但是估值是健康的。我们预计健康的估 值再2022年仍具挑战性的宏观经济环境中提供了更多的下行保护。 

AXA IM 安盛资产（法国）  

宏观经济 

预计 2022 年将会逐渐消化疫情带来的负面影响，GDP 表现更加坚实但是数字并不那么亮眼。明年经济保持强劲但是比2021 年弱一点，因为大部分经济的追赶恢复已经过 去，供应链的正常化也会让通胀放缓。发达经济体的经济政策将保持宽松。虽然各国央行开始逐步减少刺激措施，但它们仍将保持谨慎。在2022年上半年(2022年上半年)通 胀仍较上年同期上升后，通胀将逐渐趋同至目标水平。美国的第一次加息将在 2022年底到来，这反映出美联储对通胀的容忍度较高。预计欧洲央行(ECB)在 2023 年之前不 会加息。发达经济体可能更难抑制通胀，这将迫使其采取更大规模的紧缩政策，对需求不利。另一方面，如果超额储蓄的正常化速度快于预期，可能会对消费业带来积极影响。  

对欧盟(EU)进口商品征收碳“边境税”，以及碳定价扩展到欧盟的更多部门，将对欧洲市场的购买力产生不利影响。然而，抗击气候变化很可能为GDP带来积极贡献。  

疫情在2022年仍然会扰乱需求与供应。出乎意料的冲击会让人们担心经济复苏速度减 缓，进而引发对避险资产的买入，在宏观形势是通胀增长和利率上升的情况下，债券收 益率会出现波动。  

即使高利率持续到2022年，通胀也可能只是暂时的。美国和其他主要经济体职工恢复 工资导致价格螺旋上升的想法似乎有些不切实际。如果这一点是正确的，那么只要通胀 确实出现回落，债券市场就可以应对一些适度的紧缩。如果过快取消货币支持，商业周 期就会变短，因为中短期的紧缩环境会导致增长放缓。这种情况可能发生的概率取决于 通胀的程度。  

随着二手汽车、机票价格、租金的持续上涨，预计12月通胀率将达到不到7%的峰值。 因此，我们将进一步修正近期预测。预测CPI通胀率将大幅回落至2023年的平均2.9%， 与美联储(Fed)的个人消费支出通胀目标2.5%一致。通胀将从2022年第二季度开始大 幅回落，劳动力市场的恢复速度也将比美联储预计的要慢。因此，我们预计美联储在 2022 年底之前将保持政策不变。然而，我们预计到 2023 年底，一个完整的紧缩周期 将把利率提高到 1.00-1.25%，并持续到 2024 年。如果通胀预期进一步上升，美联储 可能不得不提前开始紧缩周期。  

到2022年，劳动力供应将会增加，从而抑制失业率的下降。过度储蓄应该会减少，但 不太可能对经济发挥完全缓冲的作用，但广泛的就业复苏应会在明年提振劳动力收入。 我们预计美国 GDP 将在 2021 年增长 5.5%，然后在 2022 年减速至 3.5%(低于 4%的 普遍预期)，并在 2023 年增长 2.7%(2.4%的普遍预期)。我们预测，相对于未来几个季 度的预期，供应限制将抑制增长，但社交限制的宽松和库存的重建应会支撑2022 年下 半年开始的强劲增长。  

股票市场 预计企业收益增速不会持续到2022年。市场普遍预计，2022年的净利润增长将约8%， 远低于2021年。到2022年，巨大的收益增速应该会开始消退——今年的共识错误达 到了历史最高水平，实际收益比2020年底的预期高出1.2倍。“回归正常”的经济表 现将抑制收益的上行。  

到 2022 年，股票的表现应继续取决于收益。实际利率应该会在 2022 年开始从持续的 低点上升，可能会导致盈利预期的下调，并对 2022 年的股票表现前景产生不利影响。 股息收益率方面的收益率差距也是如此。随着明年利率继续上升，股票和固定收益之间 的收益率差，可能会对投资者对股票而非其他资产类别的兴趣产生更重要的影响。2022 年美国国内生产总值(gdp)增速将高于潜在水平，达到3.5%，这有助于缓解收益下调和股票资产类别估值方面的任何不利因素。  

权益市场中，杠杆率低、定价能力强、产品线创新的公司将会有较强的盈利能力。  

脱碳主题将促使资本重新分配给正在向净零经济过渡的部门和企业。这将导致不适应的 部门和公司的资本遭到一定程度的破坏。  

中国市场 中国政府正试图解决房地产行业多年来的过剩问题，这将导致 GDP增长放缓，而其“新 冠零容忍”政策可能会给复苏带来非常高昂的代价。预计到 2022年还会有一些政策放 松，虽然 5%可能是 GDP 增长的“下限”，但世界经济将不得不应对中国需求异常疲 软的局面。  

预计，明年房地产政策的严格将逐渐减弱，以帮助市场企稳(而非复苏)。风险在于，中 国政府能否达成如此微妙的平衡，是否会导致经济进一步受损。  

外部需求可能会随着发达国家增长放缓而有所减弱。随着新兴市场生产的复苏，中国可 能还会丢失一些出口市场份额，尽管自2020年以来外国直接投资的大幅增长表明，中 国出口商可能已经恢复了很大的竞争力。最近的中美贸易谈判中出现了乐观的迹象，这 可能会有助于关税豁免，进而促进中国对美国的出口。总的来说，我们预计出口增长将 从今年的 20%以上的数字下降到一个更正常但仍然稳定的、高个位数到百分之十几的 增长率。  

Pictet 百达集团（瑞士）  

宏观经济 随着疫苗的推广，服务业消费增加，以及亚洲经济体限制减少，供应瓶颈将会减缓，全 球经济将保持强劲，有逐渐向疫情前的状态靠拢的趋势，但通胀还会保持在高水平。  

创纪录高的估值、收紧的货币政策、扩张性财政措施和飙升的通胀，预示着股市将在 2022 年温和上涨。美国明年夏季加息将推高全球债券收益率，不过美联储和其它央行 仍在关注维持增长和就业，这将减轻加息幅度。预计明年央行的扩张规模约为1万亿美 元，而2021年的扩张规模为 2.7万亿美元。这意味着流动性过剩将自全球金融危机以 来首次出现收缩。尽管美联储缩减了量化宽松政策，并预计明年年底将上调利率，但实 际利率仍将保持负值。相比之下，欧洲央行似乎不太愿意采取紧缩政策。  

创纪录的企业利润正在提振投资，而就业和工资的强劲增长将带动消费增长，全球创纪 录水平的过剩储蓄也将下降。  

在全球经济增长的过程中有三个风险需要注意： 

⚫ 通货膨胀可能削弱一些产品的需求（如石油） 

⚫ 中国监管政策的打击 

⚫ 新冠新变体带来的  

股票市场 历史新高的估值、收紧的货币和财政政策，以及通胀飙升，将给股市的市盈率带来压力。 预计全球股市的回报率约为 5%至 10%，市盈率(pe)下降 10%。盈利增长 15%和稳定 持续的股息。盈利增长是市场一致预期的两倍，对盈利预期非常看好。  

随着债券收益率持续走高，贷款利润率上升，金融类股应会继续受益于银行业盈利能力 的改善。全球经济逐渐接近疫情前的水平，也应有利于房地产和美国小型股。  

在欧洲，我们更喜欢外围市场，而不是核心市场。尤其是意大利市场，它显然是“下一 代”(Next Generation)刺激计划的受益者。其目前的估值较别的国家有较大的折价， 该国股市尚未反映出其债券市场中已经存在的乐观情绪。考虑到英国的价值倾向和英镑 的疲软，它看起来也很有吸引力。  

中国市场 由于过去的货币紧缩政策和 2021 年的监管措施的影响，2022 年初可能会比较疲软。 但2022年下半年应该会出现快速复苏，但是由于监管政策，可能会损害占中国经济市 场的1/4的房地产市场。  

对中国政策的展望喜忧参半，它必须在疲软的经济和不断上升的通货膨胀之间取得平衡。  

随着监管打击步伐的放缓，中国科技股的价值被看好。

德意志资产管理公司（德国） 

宏观经济： 预计2022年美国国内生产总值(GDP)将增长4%，核心个人消费支出(PCE)通胀率将从 2021年的3.7%降至2.8%。如果美联储不需要在2023年将隔夜利率升到2.0%以上来 抑制通胀，那么它将支持政策的软着陆和经济周期拉长。这将有助于保持短期和长期实 际利率不超过0%，从而使标普市盈率(PE)在20-25之间。 

随着刺激措施的消退，更多的服务恢复，商品生产的上升，通货膨胀应该会在 2022年 放缓。这个周期已经持续了 2 年，也许还要持续 7 年; 生产率和反通胀需要恢复活力。 如果通胀放缓，这个周期可能是黄金周期:根据预测，美国实际GDP / CPI(消费者价格 指数)将接近黄金比率1.6，这在过去标志着经济的繁荣和股市的强劲回报。  

利率应该会上升，但实际利率仍为负值:我们预计，2022 年 10 年期美国国债收益率将 升至2.0%，长期通胀预期为2.5%左右。因此，10年期通货膨胀保值债券(TIPS)收益率 仍为负，为-0.5%，但高于目前的-1.0%。为了避免太多负面影响，美联储的加息行动应 该是是渐进式的。我们预计联邦基金利率将稳定在1.5-2.0%。如果汇率上升，可能会推 高美元，打击大宗商品价格，降低进口价格，给全球经济增长带来压力，并提高银行利 润。  

如果美联储通过加息来对抗通胀，银行将提供强有力的通胀保护。医疗保健在不苛刻的 估值下有创新。现在不是上世纪70年代，经济对大宗商品敏感度较低，多数能源/材料 行业面临生产和监管成本上升。企业提高成本并没有提高利润，但却让消费者失望，鼓 励他们寻找替代产品。利润的增加和价格的上涨会引起竞争。  

由于疫情的影响，受约束的实体经济催生了转向数字化的解决方案和替代方案；虚拟世 界、新基建设施（5G、半导体、绿色能源）将会被看好，20 年代将是电动汽车崛起的 十年。  

股票市场 鉴于经济周期可能会加快进程，跨风格、区域和规模的多元化会被看好，也可通过与可 持续发展挂钩的主题（如ESG）来提高投资业绩。标准普尔500指数主要由数字资产和 无形资产组成。对这些资产的展望会保持乐观，但是预计高估值不会一直持续上升。罗 素2000/标普600: 企业税没有大幅度上调支持着小盘股更好的表现。银行和工业股是 小盘股中的大板块具有吸引力。银行受益于不断上升的利率，小型工业企业应受益于供 应方面对高商品价格的反应。  

2022E S&P EPS $228: 假设企业税率不上调，涨幅为7%。我们更看好那些销售增长 快、规模经济大的公司。对那些自由现金流(FCF)高于盈利的公司要小心，因为许多公司 正在面对长期下滑。  

继 2021 年标普 500 指数从 1 年高点下跌 5%之后，2022 应该不会有第二次的下跌。 然而，更大的波动和适度的收益有可能存在的，但也不太可能有大的收益或损失。 

国外股票: 国外发达市场(DM)是有价值的。欧洲和日本制造企业可能在2022年超过标 准普尔指数。  

Brooks Macdonald（伦敦） 宏观经济 

⚫ 随着富裕国家越来越多地分享疫苗供应，新冠病毒不会像之前一样对经济复苏造成 重大影响。 

⚫ 特别是在 2022 年上半年，通胀数据将继续波动，但到年底，由于各经济体会更有 效的应对供应链瓶颈，预计价格压力将缓解。我们预计成本推动型通胀不会进一步 演变为持续的工资通胀和需求波动。通胀将会是暂时的。 

⚫ 经济增长会放缓，但是不会停滞。 

⚫ 虽然 2021 年各国政府放缓了量化宽松政策，但是不意味着政府会进一步有加息措 施。预计利率将在2022年全年以及之后的一段时间内保持在历史低位。 

⚫ 虽然财政紧缩在政治上可能是不可选择的，但一些财政节制和审慎仍会影响经济持 续、更快增长的希望。 

⚫ 美国和法国的总统选举可能会让美国和欧洲面临政治风险。  

股票市场 尽管未来预期增长速度将放缓，但积极的盈利前景是帮助股票市场中风险资产价格提升 的一个重要因素。长期来看，我们将继续把技术和创新视为支撑企业生产率和利润率的 重要因素。  

在全球股票市场中，股票收益收益率远高于债券和现金的收益率，投资者明显相对偏好 股票市场。2022 年股票市场的预期实际回报仍然为正，是经长期通胀预期来调整的。 政府债券的实际收益为负，资产从现金中重新分配，可能有利于风险资产的供需平衡。 由于积极的盈利前景有助于股票估值，这可能会让股票收益与债券收益率之比成为 2022年的一个持久主题。  

在ESG被需要的时代背景下，治理良好、促进社会改善、能控制其对环境影响的公司， 或者寻求解决此类问题的公司往往能够在经济低迷时表现出良好的防御能力，并在一段 时间内提供强劲的预期投资回报。此外，我们预计我们的可持续发展主题将加强资产配 置多元化，并在2022年及以后受益于预期持续的更广泛的行业投资流入这些公司。  

中国市场 2021 年，中国政府实行了有关房地产投资债务和流动性的监管行动，但该政策是有针 对性的，而不是反市场化的，因此，我们倾向于将相对疲软的股市视为一个具有吸引力