迎驾贡酒深度报告：错位竞争打开双向空间，深耕皖苏沪内外扩张
陆
中线波段
2020-10-19 20:46:55
迎驾贡酒深度报告（603198 CH)
错位竞争打开双向空间，深耕皖苏沪内外扩张
生态酿造品质卓越，民营机制释放活力。迎驾得天独厚的稀缺生态环境保证了产品健康品质，成就了独一无二的中国生态白酒产区。公司作为中国生态酿酒的倡导者和引领者，率先在业内提出大生态品质理念，争做“中国生态白酒第一品牌”。公司是白酒上市企业中为数不多的民营企业，管理层与股东利益高度绑定，激励较为充分，具备灵活的市场运营机制。
省外深耕苏沪根基稳固，消费升级助力错位竞争。公司苏沪市场布局时间早，多年深耕，根基稳固，同时外埠庞大老乡人口为迎驾进一步开拓省外市场提供良好基础。苏沪市场经济发展水平高，人均消费支出多，目前主流价格带已攀升至300元以上，引领全国白酒行业消费升级趋势。
省内消费升级趋势延续，底部广阔容量承接腰部储备。近年来安徽省经济发展势头强劲，经济增速显著高于全国平均水平，白酒消费升级趋势明显，省会合肥主流价格带已超过200元。作为传统白酒产销大省，安徽白酒市场容量广阔。另一方面，安徽省乡镇人口基础大，百元以下产品仍有较大下沉空间。
优质基酒储备丰富，保障产品高端化，腰部产品积淀厚，向下深耕空间广。迎驾2015年推出洞藏系列后，产品广受市场认可，实现快速放量增长，2019年中高档产品占比超过65%，产品结构持续优化。同时迎驾优质基酒储备丰富，为产品高端化战略保驾护航。省外龙头安徽布局聚焦次高端，安徽百元以下市场竞争程度相对较低，公司百元以下产品品类广，近期再推出光瓶酒战略单品，进一步完善产品结构，未来有望助推高增长。
品牌势能积聚，渠道持续优化，发展进入快车道。迎驾近年来高举“中国生态白酒领导品牌”，通过多元化的场景、多层次的手段不断推升品牌高度，围绕生态洞藏系列展开一系列的IP营销活动，增强了消费者忠诚度与认可度。同时公司聚焦核心市场，加快推进渠道下沉，注重经销商培育及质量把控，实现厂商协同发展。通过成立独立销售公司，打造扁平化销售结构，未来有望助力洞藏系列保持高速增长。
盈利预测与估值。我们预计公司20-22年EPS分别为1.15/1.35/1.59元，相关可比公司2020年PE在19-32倍，考虑到公司产品品质创新广受认可，产品结构持续优化，高端产品占比不断提升，迎合了目标市场消费升级趋势，同时公司高端年产能储备丰富，有力支撑产品向上升级，给予2020年22-28倍PE，对应合理估值区间25.2-32.1元，给予“优于大市”评级。
错位竞争打开双向空间，深耕皖苏沪内外扩张
1. 生态酿造的大别山民营品牌
1.1 历史悠久，品质传承
酿酒文化源远流长
迎驾贡酒历史悠久，传承至今两千一百多年。“迎驾”彰显中国传统文化的迎宾待客之道，与中国礼仪文化一脉相承。公司前身为始建于1955年的佛子岭酒厂。1995年开始，迎驾与五粮液科研所合作，借鉴五粮液酒厂先进酿酒技术建立了酿酒基地。随后，公司首创了“星级”命名白酒的典范，进入了大发展时期。到1999年，公司销售收入突破3亿元，位居全省酿酒行业前列。迎驾贡酒于2015年5月在上交所上市，成为全省第三家白酒上市公司。
“迎驾”理念推升品牌高度
公司主营浓香型白酒，具有“窖香幽雅、晶莹剔透、绵甜爽口”的独特品质。公司赋予产品“迎驾”内涵，与中国传统礼仪文化深度融合、一脉相承，体现了以客为尊、以礼相待的理念，易获得消费者认可，提升品牌认知度。公司曾获得“国家地理标志保护产品”、“中国驰名商标”、“中华老字号”、“中国生态环境最美酒厂”等荣誉称号，上榜国家工业和信息化部绿色制造名单。迎驾贡酒传统酿造技艺被列入“安徽非物质文化遗产名录”。在英国品牌评估机构“品牌金融”发布的“2020 全球酒类品牌”排行榜中，迎驾贡酒名列50大烈酒品牌全球第26 位，中国第6 位。迎驾对产品品质的坚守与创新赢得了业内广泛认可，屡获殊荣。2018年，中国就业协会公布了国家级评委对采样产品盲品分数，迎驾洞16、迎驾·赢家双雄、迎驾贡酒银星在各自价格带均位列前五，成为徽酒唯一上榜品牌，彰显迎驾卓越品质。2019年，迎驾洞藏30荣获2019第四届中国白酒学术研讨会创新白酒大赛金奖。2020年，中国就业协会线上酒博会发布了中国酒行业酒类新品的最高奖项——“青酌奖”榜单，迎驾洞藏30荣获2019年度“青酌奖”酒类新品奖，成为最受关注的白酒新品之一；迎驾贡酒·大师版被有酒界“奥斯卡”之称的中国酒业青云奖评选为2019-2020年度高端产品。
1.2 生态酿造，独具匠心
得天独厚的生态环境
迎驾贡酒产地位于我国中西部地区首个国家级生态县——安徽省霍山县，该地区也是我国首批国家级生态保护与建设示范区。公司核心厂区环境基本保持无污染原生态，群山环抱，气候温暖湿润，森林覆盖率75%以上，水质、土壤和气温适合酿酒微生物的生长与富集，拥有适合酿酒的稀缺自然环境。公司酿酒与勾调用水为发源于大别山主峰白马尖的山泉水，每一瓶都是经过60万亩竹海层层过滤的竹根剐水酿造，产品水质优势明显；公司渊源企业佛子岭酒厂建厂后，继承当地悠久的传统酿酒技艺，并在上世纪九十年代中期，吸收引进四川多粮（五粮）酿造工艺，将两地老窖窖泥进行微生物复合培育，极大地丰富了酿酒微生物的菌落体系。霍山县得天独厚的生态环境成就了独一无二的中国生态白酒产区，2018年11月，中国酒业协会和霍山县人民政府决定共同打造“中国生态白酒之乡”，并达成战略合作框架协议，霍山白酒产区成功入围“世界白酒特色产区”。
稳固的人才根基
自1955年建厂后，公司已进行了超过60年的白酒技术探索与升级，技术人才储备丰厚，董事长倪永培先生更是中国的酿酒大师。2018年公司参与成立的中国生态白酒研究院进一步强化了公司的技术攻关能力。公司依托得天独厚的自然环境与稳固的人才根基，持续构建生态白酒壁垒，扩大生态品类优势。
1.3 管理层经验丰富，民营机制灵活，股东回报丰厚
管理层行业理解深刻，人员激励到位
截至2019年底，公司控股股东迎驾集团持股比例为 74.66%，公司实际控制人倪永培先生持有迎驾集团35.08%股份，且直接持有迎驾贡酒0.20%股份，自2011 年以来一直担任集团和公司的董事长，近日再次当选公司第四届董事会董事长。倪永培先生1970年入职迎驾前身佛子岭酒厂，1986年开始担任厂长，有超过三十年的企业管理经验，也是整个白酒行业中资历最深掌舵者之一，对白酒行业及公司的发展定位认识深刻，多次带领企业实现跨越式发展。2011 年公司引入联想投资和光大金控等四家战略投资机构，完成整体股份制变更，股权结构得到进一步优化。2017 年 11 月，控股股东迎驾集团通过集中竞价方式增持公司股份，彰显迎驾集团对于公司中长期发展的信心。公司是白酒上市企业中为数不多的民营企业，管理层与股东利益高度绑定，激励较为充分，具备灵活的市场运营机制。
注重股东回报，现金分红逐年提升
迎驾在公司快速发展的同时高度重视回馈股东，2015-2019年迎驾现金分红比例逐年提升，由50.66%提升10.43pct至60.99%，充分与股东分享公司发展硕果。横向对比来看，2019年迎驾现金分红率高达60.99%，在行业中位居前列。
2.省外市场根基稳固，消费升级助力错位竞争
2.1多年深耕经验丰富，省外地缘情结提供稳固根基
江苏、上海布局早，积累深
迎驾除了安徽大本营，省外主要聚焦江苏和上海市场。以皖、苏、沪三地为基础市场，同时重点开发了北京、河北、湖北、河南等全国战略市场。迎驾1998年便开始布局进入江苏，在南京、无锡、苏州等拥有稳定的市场基础，百年迎驾等产品在江苏销售良好使得其省外占比近四成。2004年迎驾进军上海，先是设立上海分公司，通过办事处+经销商的“1+1”模式抢占餐饮及商超等重点渠道。2005年前后，公司凭借资金优势在上海尝试“大包”的买店方式加强对核心终端的控制，随后又加强与经销商合作，建立了广泛联系，逐渐打开了上海市场。
主要目标市场老乡基础好，地缘情结有利市场拓展
2015-2019年，迎驾省外市场销售占比均超过40%，在主要地产酒中位居前列，有着多年省外运作的成功经验。根据国家统计局数据，2019年安徽省人口净流出达753万人，位列全国第三。安徽流出人口中有八成左右流入江浙沪地区，江苏省占比最高，约为30%，上海地区也超过20%。除江浙沪外，流入最多的省市依次为为北京、广东、福建、山东，其中多地均为白酒消费大省。外省众多的皖籍人口为迎驾深耕当地市场提供了稳固根基。迎驾可充分利用当地皖籍人口的地缘情结，进行地缘资源的抢占、加成、区隔，强化对品牌度的认知。
2.2 苏酒市场容量广阔，消费升级格局延续
白酒产量高，市场广
江苏是目前迎驾省外最重要的战略市场，同时江苏也是目前安徽人口流入数量最多的省份。根据测算，2019年江苏市场白酒容量为400-477亿元。方法一（基于人均消费支出计算）：2019年江苏人均消费支出为26697元，因此江苏2019年总消费支出为2.15万亿。江苏人均食品烟酒支出占总消费总支出比重为26%，与全国29%的水平大致相当，因此可假设江苏白酒消费支出占比与全国白酒消费支出占比大致相当。根据国家统计局数据，2019年全国规模以上白酒企业实现销售收入5618亿元，占全国居民消费总支出（人均消费支出*全国总人数）的1.86%。因此，2019年江苏省白酒市场规模约为2.15万亿*1.86%，为400亿元。方法二（基于人均食品烟酒消费支出计算）：2019年全国规模以上白酒企业实现销售收入占全国居民食品烟酒消费总支出比例为6.85%，目前统计局尚未公布2019年江苏人均食品烟酒支出，将2018年人均食品烟酒支出及人口数代入计算可得江苏白酒市场规模为447亿元，假设2019年人均食品烟酒支出增速与2019年江苏人均消费支出增速6.75%相同，则总体规模为447*（1+6.75%），为477亿元。2018年苏酒产量达69.2万千升，贡献全国7.9%的产量，位列全国第二。
经济实力强，消费水平高
江苏省是我国东部沿海发达地区，经济实力雄厚，人均收入和消费水平高。2013-2019年间江苏全体居民人均可支配收入从2.48万元稳步增长至4.14万元，CAGR为8.93%。2018年江苏人均食品烟酒支出为6323元，高出全国平均水平16%。
消费升级深入推进，迎驾市场份额稳固
受益于江苏整体较高的消费收入水平及白酒消费水平，消费升级趋势持续推进，目前城区主流价格带已提升至300元。根据酒业家数据，苏酒市场产品结构更加优化，次高端产品占比约为23%，显著高于全国平均的8%。消费升级趋势不断推进为参与省内竞争的酒企布局次高端产品打开空间。洋河在省内依旧占据绝对主导地位，市场份额约为30%，迎驾凭借多年在江苏市场的深耕细作，市场份额约为3%，位居前列，是苏酒市场份额占比最大的徽酒企业，排名第二的古井贡酒份额约为1%。
消费水平由北向南逐步提升
由于省内区域经济发展水平不均衡，苏南收入水平显著高于苏北地区，白酒消费价格带也呈现出由北向南递增的趋势。苏南经济发展水平较高，消费场景以商务和婚宴为主，核心价格带高于苏中及苏北地区。苏北整体发展水平在江苏内部相对落后，白酒消费水平相对较低，主流价格带为100-150元。由于苏酒企业主要集中在苏北，本土企业在苏北地区市场掌控力较强，苏北市场地产酒消费占比较高。苏中地区收入及价格带水平居于中间地带，随着省内消费升级进一步推进，苏中核心价格带有望向苏南靠拢。
苏酒龙头发力次高端，洞藏系列有望受益消费升级，渗透细分市场
苏酒龙头洋河与今世缘持续发力次高端产品，推动产品结构不断优化升级。公司核心产品价格带逐渐上移，公司次高端产品占比逐步提升，洋河新拳头产品梦6+更是定位700以上价格带。2015-2019年梦之蓝营收CAGR为33%，远高于天之蓝和海之蓝的9%和7%，2019年梦之蓝系列占比已达到34%。今世缘特A类产品占比已接近90%，且2015-2019年营收CAGR达到了33%，远高于A类和B类产品。目前，洋河及今世缘重点产品的价格带基本都在300元以上。省内其他市场份额占比较大的酒企如茅台、五粮液、郎酒等，市场聚焦人均消费水平较高的苏南地区，产品以次高端以上为主。整体来看，江苏省内市占率较高的企业核心产品价格均在300元以上，300元以下产品资源投入相对较少，为近年来以“生态”标签快速放量增长的迎驾生态洞藏系列产品打开了300元以下产品的市场空间。目前，洞6、洞9定位在100-300元，洞16定位在300-500元，避免了与江苏省内市占率较高的产品的大规模正面竞争，有利于生态洞藏系列产品持续渗透重点目标市场。
2.3 沪酒市场容量广，价格带高
上海经济实力雄厚，社会消费品零售总额多年来一直保持了稳健增长的态势，人均可支配收入及人均消费水平高，且欠缺本土强势白酒品牌，为外省开拓省外市场提供了广阔空间。2019年上海人均可支配收入达到69442元，远高于江苏、安徽及合肥的41400元、26415元和38806元，同样也高于江苏经济最发达苏南地区的平均水平。上海人均食品烟酒支出也同样高于江苏、安徽平均水平及经济最发达的主要城市。用与江苏同样方法测算出上海白酒市场规模约在175亿元左右。经测算，2019年迎驾在上海营收规模约为2亿元，市场份额约1.14%，可开发市场空间广阔。
苏南地区目前主流价格带为240-450元左右，合肥市主流价格带200元左右，若按照上海、苏南、合肥三地区的可支配收入比例测算，则上海地区主流价格带在350-410元。若综合人均食品烟酒支出指标测算，则上海主流价格带为270-520元。近年来放量增长的洞藏9、洞藏16等产品可满足此价格带的广阔需求。
3.省内消费升级趋势延续，底部广阔容量承接腰部储备
3.1 省内经济稳步增长，消费升级趋势加强
经济快速发展，消费水平持续提升
近年来安徽省经济发展势头强劲，保持高速增长，2018年GDP依然保持了10%以上的增长，而全国GDP增速仅为6.6%。省内社会消费品零售总额也保持着良好增长态势。宏观经济的良好表现为省内推动了居民人均可支配收入和食品烟酒支出的稳步增长。稳固的经济基础为省内消费持续升级创造了条件。
价格带逐步攀升，未来有望站稳200元以上
随着安徽经济稳步增长，政商和个人消费白酒档次逐步提升。白酒消费主流价格带从2000-2006年的40-80元提升到2007-2011年的60-100元。2012年后的三年口子窖5年、6年和古井献礼版拉动价格带进一步提升至80-120元，2015年后至2017年古井5年开始放量使得价格带上移至90-150元。到2018年省内古井8和口子窖10年的持续爆量，预计2021年前主流价格带将提升至200元以上。
价格带分布密集，省内品牌占据50-300元价格带，外省品牌首尾占比较高
将省内酒企按产品主流价格带可分为三个梯队 ，第一梯队产品价格带在300元以上，主要包括，古16/20/26、口子20/30、迎驾洞16/20/30；第二梯队为古5/8、古井献礼版、古井幸福版、口子5/6/10、迎驾金星、洞6/9，产品占据100-300元价格带；第三梯队为100元以下产品，主要为古井系列酒、口子美酒、迎驾银星、百年迎驾、迎驾古坊、醉三秋、祥和种子酒、高炉家酒、宣酒小酿造。全国性名酒如茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、洋河等在300元以上价格带竞争优势较强，占有率强于省内本土品牌。低端30 元以下市场被牛栏山、老村长等大规模低端酒掌控。
省内区域市场分化，迎驾省内拓展空间广阔
由于皖北、皖中、皖南地区经济发展水平差异，各地区主流产品价格带及消费特征有所不同。皖中地区包含省会合肥省，经济基础较好，居民收入水平高，政商务消费及家宴市场引领消费升级，主流产品价格带也最高，达到80-200元。皖北地区经济基础相对较弱，主流价格带为60-120元，但地区人口基数大，市场容量大。皖南地区人口基数较小，整体市场容量偏小。迎驾省内在六安以及淮北、铜陵等市场均有不错表现，目前省内仍有众多市场待开发。迎驾主产区位于六安市，毗邻经济基础较好、收入水平较高的省会合肥市，与市场容量较大的皖北地区相离较近，可开发市场空间较大。近年来随着公司持续主推生态洞藏系列，合肥等重点市场处于明显上升期，预计2019年洞藏系列在合肥市场同比增长30%+。
3.2 市场容量广阔，一超多强格局形成，外省酒企加码竞争
白酒产销大省，市场容量广阔
安徽是白酒产销大省， 2018年安徽白酒年产量为43.13万千升，位居全国第五位，占全国白酒产量4.95%。安徽省2018年人均烟酒食品支出为5414元，假设安徽人均烟酒食品支出增速与人均消费支出增速（12.27%）相同，则2019年人均烟酒食品支出为6078元，则安徽省2019年食品烟酒总支出为3869.56亿元。如果假设安徽省白酒消费支出占人均食品烟酒消费支出比例与全国水平相当，则安徽省2019年白酒市场容量为255亿元。考虑到安徽省是我国白酒产销大省，若安徽省白酒支出占食品烟酒支出比例高于全国平均水平5%-10%，则安徽省白酒市场容量为268-281亿元。
一超多强格局形成，外省酒企市场份额提升，50-300元价格带省内竞争为主
安徽省内一超多强的市场格局较为明晰。在淮河名酒带，悠远的历史和文化积淀催生了诸多地产名酒。从价格带分布及规模体量角度看，省内逐步形成三大品牌阵营，品牌分化趋势显现，古井成为省内龙头逐步清晰，口子、迎驾和省外洋河等为强势品牌，省内一超多强格局基本形成。若以270亿元的总规模测算，目前古井贡酒在省内市场占比约为25.81%，优势明显，口子窖和迎驾贡酒分别为14.20%和7.87%。省外品牌中，洋河份额最高，约为7.41%，茅台和五粮液占比均为5.56%。
安徽市场近年来以品牌与品质为先导的消费升级趋势明显，整体市场包容性增强，苏酒、黔酒、川酒等大举进入，市场竞争面临一线名酒与区域名酒双重挤压，引发省内根据地市场竞争加剧。当前安徽市场，茅台、五粮液、洋河三大品牌在安徽占有接近20%的市场份额，另外泸州老窖、剑南春、郎酒等也均取得一定的销售额，全国性名酒重点聚焦300元以上价格带，占整体市场份额比重约为26%，50-300元价格带布局较少。
3.3 省内龙头向上发力，百元以下市场拓展空间广阔
省内龙头百元以下产品布局薄弱，迎驾具备相对竞争优势
古井和口子品牌战略聚焦次高端产品，产品结构持续向上升级，300元以上产品占比不断提高。2018年，口子窖与古井贡酒300元以上产品占比均为30%左右，100-300元产品占比65%左右，100元以下产品占比仅约为5%。其中，古井贡酒古8（售价400元以上）以上产品占比在25%左右。迎驾贡酒百元以下产品占比约为70%，百元以下产品梯度丰富，涵盖百年迎驾、迎驾银星、迎驾古坊、迎驾槽坊、迎驾散装酒等各个价格带，百元以下产品根基深厚。
安徽百元以下产品市场容量广阔，迎驾主流产品市场竞争格局良好
2018年末安徽省常住人口为6323万，位列全国第八，城镇化率为54.69%，低于全国城镇化率近5%，意味着安徽有超过2800万的乡镇人口。根据锐观网数据显示，目前合肥市主流价格带为200-300元。2019年合肥市城镇居民人均可支配收入为45404元，而乡镇居民人均可支配收入为15416元。如果按照收入比例测算，安徽乡镇主流价格带大致为67-100元之间，这一价格带恰好是迎驾贡酒根基最为深厚的价格梯度，同时省内龙头在此价格梯度内产品布局薄弱，占比不足5%，省外高端酒企在省内竞争主要聚焦300元以上产品，古井与口子持续向上发力将面临省外酒企的正面竞争。低端产品龙头如牛栏山则重点布局30元以下光瓶酒产品，迎驾贡酒主流产品市场竞争格局良好。
4 基酒储备为结构升级蓄力，腰部产品积淀推动向下深耕
4.1 差异化战略切入细分赛道，洞藏系列引领高速增长
生态标签构筑品质壁垒
近年来，生态白酒的概念走入大众视线，2020年的疫情进一步提升了消费者的健康意识，生态白酒优势更加突出。迎驾贡酒作为中国生态酿酒的倡导者和引领者，率先在白酒行业提出“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的大生态品质理念，争做“中国生态白酒第一品牌”。为酿造生态白酒，顺应消费新趋势，迎驾贡酒自2018年开始持续加大研发投入，联合有关单位成立生态白酒研究院，强化对白酒生态价值的研究。迎驾持续在产品、品牌、渠道营销中心强化绿色生态消费意识，逐步建立起自由价值标签，进一步构筑品牌壁垒。骨子里的生态基因，让迎驾贡酒以最“健康”的姿态展现无限发展空间。
洞藏系列引领高速增长，利润水平持续优化
为顺应消费升级趋势、抢占中高端市场，迎驾逐渐发力中高档白酒，2015年推出中高端战略产品洞藏系列，产品以“醉得慢、醒得快、有点甜”作为独特风格，将环境优势与技术优势转化为品牌升级的强大推力。2016、2017年分别实现270%、150%的高速增长，2019年预计增长率仍将超过60%。洞藏系列快速放量带动中高档白酒在在公司白酒类收入占比提升6.11pct至 65.93%，毛利率+3pct至74.5%，市场培育效果明显。公司2019年高端产品毛利率比普通白酒高出超过20pct,受中高端产品占比持续提升的影响，公司2015年以来毛利率不断改善，2019年达到64.36%。目前洞藏系列产品占营收比例已超过15%，未来洞藏系列放量有望带动公司中高档产品占比持续提升，毛利率结构优化空间大。
4.2 基酒储备优势有助实现弯道超车
高品质白酒对储存时间有较高要求，新蒸出的白酒口感辛辣，白酒的陈化老熟可以去除新酒的燥辣感，使酒体谐调而柔和，陈化后的酒在香气与口感上更加上乘。高端白酒至少储存三年以上才可进入勾调环节。因此，基酒和老酒的储备保证了产品品质，丰富的基酒储备是酒企产品和价格带向上升级的重要保障，也是高端白酒的核心竞争力。针对近年来出现的年份白酒混乱标注现象，中国酒业协会2019年3月正式颁布“白酒年份酒团体标准”，包括年份酒的准入、年份酒生产的备案、白酒年份产品标准、以及年份酒知识产权等方面内容，真正具备丰富老酒储备的酒企迎来了更好的年份酒市场竞争格局。
目前，迎驾高度重视产品品质升级，基酒储备增长迅速，由2014年的8.2亿元增长至2019年的23亿元，CAGR达到了22.91%，高于口子和古井的14.75%和16.66%。2019年，收入仍不足古井一半的迎驾基酒储备却略高于古井。同时，迎驾基酒储备在2019年营收的占比也超过了60%，为日后迎驾中高端产品的持续放量增长提供了稳固保障。
2020年3月，安徽市场监督管理局印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，指出要在2025年年实现白酒企业营收500亿元，培育年收入超过200亿元年的白酒企业1家，超过100亿元的白酒企业2家，为迎驾贡酒结构升级与产能扩张提供了有力的政策支持。
4.3 品牌势能积聚，助力腰部及以下产品持续渗透
洞藏推升品牌势能，腰部竞争格局良性，根基稳固
洞藏系列产品的持续放量增长推升了迎驾品牌高度，强化了消费者认可度，为中端产品持续市场渗透积聚了势能。目前公司的核心产品为迎驾之星系列，占公司收入比例为35%- 40%，主要分为 70 元价位的银星以及 110 元价位的金星，根据新浪财经研究院数据，公司百元以下产品收入占比约 70%，70元以下产品占比约为40%，公司腰部产品品类丰富，根基稳固。省内古井和口子95%以上产品都在百元以上，省外一线酒企入皖聚焦300元以上价格带，二锅头、老村长等瞄准50元以下价格带，50-100元价格带竞争格局相对良性。同时，迎驾在此价格带品类丰富，多年运作经验在消费者中口碑较高，份额稳固。
高线光瓶酒开启新赛道，迎驾全新单品引领战略升级
佳酿网数据显示，目前我国光瓶酒市场规模约为700亿元，近几年保持着20%左右的增速，未来3-5年光瓶酒规模有望扩容至1200 亿。在消费升级趋势的引领各各类酒企的持续推动下，消费者对光瓶酒追求由性价比转向品质，光瓶酒主流价格带将提升至30元以上。
各大名酒企业逐渐重视光瓶酒布局，名酒品牌深厚的文化和酿造技艺沉淀将形成高线光瓶的强大的品牌背书，高线光瓶的名酒化，也将有助于名酒企业的品牌延伸，厚植品牌影响力，促进产能释放。未来名酒企业将逐渐重视到高线光瓶产品对整体产品线的重要补充作用，战略中心下移，重新布局光瓶酒市场，开辟新赛道，形成高线光瓶的阵营规模化。
据测算，目前安徽光瓶酒规模约为40 亿，安徽高线光瓶市场仍是一块儿尚未成型的蛋糕，但安徽50元以下盒酒断档，留给了高线光瓶消费和升级空间，未来发展趋势较为确定。安徽消费者普遍认为40—60元的盒装酒与20元左右的光瓶酒相比，酒质相同，差异只在于包装，自饮价格较高，档次又不能满足宴席及送礼。在品质化、理性化的“面子”消费背景下，省内消费者更倾向品牌力强的产品，省内高线光瓶酒迎来了发展良机，高线光瓶酒将成为省内品牌酒企走向全国化重要途径。
迎驾贡酒于近期推出了承接企业战略升级的重要单品——生态迎驾，强势入局高线光瓶酒市场。生态迎驾外观设计独具匠心，主打轻奢时尚，明艳又具有复古风味，产品的绿色时尚插画高度贴合迎驾生态理念，整体迎合了年轻消费群体的审美观，拉近了品牌与年轻消费群体的距离。新品将被打造成企业未来在百元以内的核心产品和形象产品，成为企业产品结构的底盘。
5 品牌建设与渠道升级为腾飞助力，发展进入快车道
5.1 销售费用精准投放，多层次强化品牌认知
品牌势能积聚，发展提速
迎驾近年来高度重视品牌势能积聚，高举“中国生态白酒领导品牌”，通过多元化的场景、多层次的手段不断推升品牌高度，围绕生态洞藏系列展开一系列的IP营销活动，增强了消费者忠诚度与认可度，力争实现“百亿迎驾、百年品牌”发展目标。迎驾2017年开始在央视多个黄金时段投放广告，如央视一套《新闻三十分》、《晚间新闻》以及央视新闻频道《国际时讯》等，依托央视最强载体，全面启动打造“中国生态白酒第一品牌”的推广战略，助力品牌升空。
此外迎驾还通过举办中国生态白酒鉴赏荟、寻找安徽品酒师、迎驾新娘、寻找安徽掼蛋王等活动，配合“迎驾贡酒•生态洞藏”群星演唱会、网络大V探访醉美酒乡、核心消费者迎驾贡酒生态体验之旅、生态洞藏人气商铺评选等互动活动，以贴近消费者的方式打造迎驾贡酒的生态IP，建立生态文化的立体传播平台。销售模式上，公司开展会员制销售，培育核心消费者，使迎驾品牌和迎驾洞藏产品逐渐深入人心。洞藏系列产品推出时机恰逢白酒行业开始复苏， 2015年后营收与利润稳步提升，2017年后营收增速明显加快，品牌势能逐渐释放。
品牌推广有序开展，销售费率稳中有降。2015-2019年，公司销售费用率维持相对稳定水平，2019年小幅下降至12.26%。实行区域聚焦战略，聚焦安徽、江苏、上海等核心市场，推进精耕细作，做到运营精细化、标准化，提高市场占有率。公司2016年地区性广告占比大幅高于全国性广告主要由于公司将费用聚焦安徽、江苏和上海等基础市场。2017、2018年公司大手笔在央视平台进行生态洞藏广告宣传，全国性广告占比上升明显，全国化进程加速。
5.2 聚焦战略市场，因地制宜扩张渠道
聚焦核心区域，渠道快速扩张
迎驾以安徽为大本营，省外聚焦华东地区，重点打造安徽、江苏、上海三个市场。另外，公司将全国市场划分为安徽、江苏、山东、浙江、湖北、江西、河北、河南、华南九大销售区域，按区域设立营销中心，奠定公司向全国性名酒转变基础。渠道建设以大商合作为基础，生态洞藏系列产品布局重点寻求与大商、超商的合作，先后和上海天琪、安徽百川等超商以及南京金兴源、大丰鑫源、建湖飞亚、扬州鸿源、常州鹏盈等当地知名大商合作。安徽市场全面布局到区、县一级，江苏市场全面布局到地级市，产品聚焦洞藏系列，实现洞藏系列产品量价齐升。公司渠道建设以大商制为基础有利于保证经销商利润，提高经销商渠道拓展积极性，降低销售费用率；同时，公司通过派驻办事处及业务经理的方式，加强了对经销商的管控，有利于稳定产品价格体系，把控渠道良性健康运作。
注重经销商培育及质量把控，实现厂商协同发展
公司高度重视经销商培育服务，建立了经销商交流平台以解决销售过程中出现的问题，指导各地经销商从组织架构、薪酬考核、激励措施、渠道操作、物流仓储、终端建设、目标分解等方面进行年度规划，进一步提升经销商内部管理及市场运营能力。公司2020年继续全面梳理存量经销商，按区域、品项等制定主导产品和经销商发展规划；细化经销商分类，从“组织架构、薪酬激励、渠道建设、指标考核”等多维度持续推进“千商千万”工程，实现存量经销商升级。在迎驾厂商协同发展理念的指引下，经销商队伍快速扩容，省内外经销商数量分别由2016年的323家、405家增长至2019年的592家、656家。省内外经销商同步增长，比例保持稳定。
5.3 打造扁平化销售结构，独立运营释放品牌活力
为配合品牌升级战略，2017年成立安徽迎驾洞藏酒销售有限公司，与原有迎驾系产品做适当切割，实现了营销组织架构的改革。同时，迎驾也是安徽四大白酒上市公司中首家成立专门公司独立运营中高端产品的企业。生态洞藏系列产品运作由事业部制上升为公司独立运营有利于迎驾贡酒在品牌策略上与原有中低端产品分割开来，提升品牌形象，增强经销商积极性，减少业绩波动，实现产品业绩长期健康增长。另一方面，生态洞藏系列与现有的迎驾主流产品有较大区隔，在终端选择、营销上方式上都存在差异，洞藏销售公司成立后一切市场投入都将围绕着消费者和核心烟酒、核心酒店开展，独立运营对于市场划分及市场推广意义重大。
目前，针对不同档次产品，迎驾共组建了三个销售类公司，负责各梯度产品的运营，塑造独立的结构化品牌。同时，2015年7月，迎驾还成立了迎驾电子商务公司，加速拓展线上业务。各销售公司按照整体销售战略，分区域、分品项管理，通过经销与直销相结合的方式实现销售。
5.4 数字化引领渠道新变革 ，赋能电子商务加速发展
名酒数字化进程加速，经营效率有望提升
随着5G信息技术成熟及广泛应用，酒企数字化转型步伐加快，各大名酒企业纷纷拓展数字化营销。酒企通过数字化营销渠道，有利于打通“厂家——经销商——终端零售店”的经营链接，实现厂商店营销数据一体化，提升酒企经营决策效率。
迎驾加快数字化步伐，赋能电商高速发展
互联网+的潮流改变着消费者获取信息的方式，酒类销售逐渐从“终端为王”时代进阶至“流量为王”时代。线上线下共振、品牌文化高质量互动成为渠道迭代升级的发展方向。迎驾高度重视数字化转型升级，提出了“智能迎驾、效率迎驾、美丽迎驾、快乐迎驾”四个发展愿景，通过搭建数字化营销平台，进一步促进销售业务的过程管理、产品溯源、市场秩序维护，提高消费者数据的收集、比对、分析能力，努力实现酿造智能化、灌装智能化、全营销体验、智能工厂等全方位的数字化转型。数字化转型提升了迎驾供应链全过程的运营效率及可视化程度，提高了消费者数据采集的深度与广度，增加了客户满意度，有利于赋能电子商务快速发展。
2015年7月，成立安徽迎驾电子商务有限公司，加速拓展线上渠道。2016年，迎驾线上销售额仍小幅低于口子窖，2017-2019年，线上销售额迎来爆发式增长。Wind数据显示，2019年迎驾在天猫、京东等电商平台开设的旗舰店、直营店线上销售额已达4820万元，是口子窖的两倍以上。迎驾2017-2019年线上主流平台旗舰店与直营店销售额CAGR达到了73.81%，远高于口子窖的25.72%，线上销售在营收中占比逐步提升。天猫线上酒水消费报告显示，安徽省白酒线上消费量位居全国第二位，仅次于四川省，广阔的线上市场容量有利于承接迎驾高速增长的线上销售额，预计未来3-5年迎驾电商渠道仍将维持高速增长。
6 盈利预测与投资评级
我们预计公司20-22年EPS分别为1.15/1.35/1.59元，相关可比公司2020年PE在19-32倍，考虑到公司产品品质创新广受认可，产品结构持续优化，高端产品占比不断提升，迎合了目标市场消费升级趋势，同时公司高端年产能储备丰富，有力支撑产品向上升级，给予2020年28倍PE，目标价 32.1元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
7 风险提示
升级产品的推广模式需要完善、不能充分利用“真年份”风口、需要探索外部人才吸引机制。
财务报表分析和预测
备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为10月09日；（2）以上各表均为简表
资料来源：公司年报（2019），HTI
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迎驾贡酒
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真知无价，用钱说话
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