军用航发科研-批产-大修业务持续放量，燃机及民机成新增长级 受益于航空装备升级换代及规模快速上量，经测算，航发主机厂未来 10 年军 用航发总市场规模达 7577 亿元，其中新型航发研制市场 267 亿、整机批产交 付市场 5075 亿、航发维修市场 1370 亿元，燃气轮机及民用航发的市场空间逐 渐打开，市场份额约 865 亿元。
四大主机厂业绩变化匹配型号研制进展，增长潜能蓄势待发 黎明公司 WS10 系列三代主力型号持续放量，四代机研制进展顺利，营收快速 增长，利润率受新机型拖累持续探底，预计 22 年随着机型成熟及维修放量可 逐步恢复。南方公司涡轴涡桨型号系列化发展，涡轴大修产线竣工投用，营收 增长较快，利润端修复值得期待。黎阳动力 WS13 交付上量，三代中推产线竣 工，营收盈利均增长迅速。西航公司型号换代，业绩出现波动，WS20 有望带 来营收盈利改善。
业务结构持续优化，增长潜力强劲，盈利端修复值得期待 按关联交易测算航发动力业务结构，科研-批产-维保良性业务结构逐渐成形， 接近国际标杆企业。公司营收快速增长，预收/预付款项占比快速提升表明增长 潜力强劲。盈利未跟随营收快速增长，主要受航发业务结构调整导致的毛利率 下降影响。对比历史数据趋势及航发型号发展规律，预计 2022 年毛利率有望 触底进入上升通道，上升空间约 4-5 pcts。
维持“买入”评级 公司为航发产业绝对龙头，享有垄断优势，充分受益于十四五期间航空装备升 级换代及规模上量，业绩实现快速增长。公司目前科研-批产-维修良性业务结 构逐渐形成，燃机及民用航发市场逐渐打开，盈利拐点可期，可享受高端装备 市场定价，预计公司 2021-2023 年净利润分别为 15.26 /20.92 /27.57 亿元，同 比增速 33 /37 /32%，当前股价对应 PE=105 /77 /58x，维持“买入”评级。
