粘结剂行业 电极中粘结剂的作用是将电池浆料粘结到集流体上，锂电池粘结剂在锂电池中成本占比小（仅约1%），用 量只占正负极活性物质的3%，但对电极和电池化学性能有重要影响。 锂电池粘结剂根据溶剂的不同分为油性（以有机物为溶剂）和水性（以水为溶剂），正极一般采用油性典 型如PVDF，负极一般采用水性，典型如SBR、CMC、PA系。 锂电用PVDF主要由法国（阿科玛）、日本（吴羽）企业垄断，负极粘结剂SBR、CMC主要由日本企业垄 断。正负极粘结剂正经历国产替代过程，正极粘结剂国内企业主要有东岳集团、东阳光（璞泰来持股 55%）等，负极粘结剂国内企业有长兴材料（台湾企业，产品为PA系）、茵地乐（产品为PA系）、研一新 材料（产品为PA系）。 硅负极最大问题是易膨胀&循环性能差，一个方式为通过对粘结剂的合理设计以改进，故硅负极的起量也会 带动负极粘结剂的起量。相较而言，PA系应用在硅负极上科可带来更好的循环稳定性和电化学性能。 

公司 国内做硅负极粘结剂的企业有长兴（台企）、研一（未上市）、茵地乐（璞泰来参股公司），此次主要更 新茵地乐情况。 茵地乐成立于2000年，多年的专注与辛勤耕耘，建立了独特的锂离子电池专用粘合剂结构理论和制备技 术，拥有多项发明专利。所生产的LA型水性粘合剂，LA132、LA133已成为行业资深品牌。 国产替代+技术溢价带来高毛利。 公司2020年营业总收入1.1亿元，主营业务毛利率61%，净利润0.16亿 元，净利率15%，毛利率和净利率差距较大系0.27亿元管理费用所致（主要是职工薪酬925万+研究开发 896万），主要客户为宁德时代（从应收账款看出）。 21年5月璞泰来出资1.37亿元收购四川茵地乐26%的股权（璞泰来21中报表示持股茵地乐29.89%股权，后 续全部交易完成后，持股比例将变更为26%），成为茵地乐第一大股东（不享有控制权）。 茵地乐现有年产万吨级锂电池【电极】专用水性粘结剂和千吨级锂电池【隔膜】功能层水性涂覆浆料的产  能，在建产能5万吨（20年拿下环评审批）。

 投资建议 我们预计茵地乐（主营负极粘结剂）22年净利润在1亿元+，预计贡献璞泰来投资收益3000万元+。 相比于负极公司，璞泰来更多是“平台型”公司，得益于管理层前瞻性的战略眼光，公司提前布局了多种材料 （PVDF、PAA、勃姆石、氧化铝等），我们预计公司22、23年实现利润30、45亿元，继续保持重点推荐。