2. 策略观点：保持乐观
牛市格局没变，春季行情已在路上。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》我们提出牛市将要来临，并在《牛市有三个阶段-20190303》中明确提出牛市有三个阶段，期间驱动力、特征各不相同，19年为由资金面驱动的牛市孕育期。19年底《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期。《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》进一步提出，展望21年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期，明年股市将是“股”舞人心的一年。牛市格局未变，这是因为：一是这次基本面回升要持续到明年Q3-4，二是牛市后期情绪高涨，目前情绪指标才位于牛市高点的60%。中短期，春季行情或已正在路上。回顾历史，春季行情启动时间差异大，启动有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，并非简单的始于元旦或者春节。牛市中的春季行情涨幅更大，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年）历次A股岁末年初的行情，牛市春季行情期间沪深300涨幅最大89.6%、最小5.7%、平均35.3%，而非牛市行情沪深300涨幅最大30.2%、最小6.0%、平均16.5%。市场经历三季度调整后，国庆以来各大指数整体上行，或代表当前已处春季行情之中，即属于启动较早的春季行情。
中短期继续关注后周期的金融补涨机会。前期多篇报告分析到，牛市分为三个阶段：孕育期、爆发期、泡沫期。回顾05-07年和12-15年牛市期间，牛市第三阶段启动前往往出现滞涨板块补涨。07/3-07/10期间A股步入牛市第三阶段，牛市主线金融和周期股表现强劲，而在07年一季度低价小市值股票补涨。从代表性指数看，中证1000指数区间涨幅为84%，而沪深300为36%，上证指数为19%。从个股看，股价低于5元的低价股区间涨幅中值为81%，而股价高于5元的低价股为64%，总市值小于20亿元的股票区间涨幅中值为77%，而总市值高于20亿元的股票为53%。15/1-15/6期间A股步入牛市第三阶段，牛市主线TMT行业表现依旧强劲，而在14年四季度前期滞涨的金融周期板块迎来补涨行情。从代表性指数看，券商指数区间涨幅为143%，建筑为67%，银行为60%，房地产为42%，交通运输为38%，而上证指数为37%，创业板指为-4%。回到当下，资源股和金融股都属于后周期的滞涨板块。资源股的持续性还需看全球需求复苏后续如何，相比之下，金融确定性更高一点，因为目前大金融板块整体涨幅低、配置低、估值低、基本面回升，银行、保险、券商20Q3单季度/20年上半年归母净利润同比增速分别为-4%/-9%、24%/-39%、73%/26%。有投资者对金融估值修复行情颇有疑虑，担心修复空间不大。我们以银行为例回顾历史做一个大致的测算，申万一级行业中的银行指数目前PB（LF）仅0.71倍，12年底至13年初银行PB从低点1.07倍升至高点1.38倍，PB提升了28%，14年底至15年初银行PB从低点0.84倍升至高点1.25倍，PB提升了49%。银行行业ROE下行的趋势中，估值中枢下移很正常，但目前银行PB毕竟才0.71倍，如果修复至0.9-1倍附近，空间也很可观。 中长期科技+消费。当前正处政策红利和技术红利叠加期，中长期视角看，本轮牛市是转型升级牛，主线是科技+消费。我们认为21年行业配置的第一梯队是科技：一是政策推动，中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”列为排名第一的重点任务，继续强调依托新型举国体制突破核心技术、解决一系列“卡脖子”问题，同时强调了清洁能源、绿色发展，“十四五”规划建议稿也强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破；二是产业链扩散，2010-2015年前后科技股行情上下游行业间传导过程是从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链等产业发展空间更大。科技的背面是券商。短期看，牛市成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润单季度同比高达73%，但今年以来申万券商行业涨幅只有8%；中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。明年行业配置的第二梯队是内需：“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。刚刚闭幕的中央经济工作会议强调注重需求侧管理，扩大内需着力点就在扩大消费上，发挥国内市场消费在构建“双循环”格局中的重要作用，努力形成需求牵引供给。展望明年，大众消费有望崛起。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段汽车、家电等耐用消费和高端白酒等可选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起随着基建、房地产投资落地和制造业、服务业用工需求扩张，农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。今年以来，城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%，因此今年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增。此外，随着收入水平的增加和健康意识的提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。
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