⏰⏰【中金快评】黄金新高：终点还是起点？

近期黄金价格创出历史新高，引发不少关注。不少投资者谈到近期处于负值的美国实际利率等因素。我们结合一直以来对黄金价格的长周期观察，综合快评如下：

🔺1️⃣黄金的大牛市背后对应的都是全球货币体系的变革。马克思说过“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。在金本位制度解体后近百年，虽然黄金在大部分情况下已经不作为货币使用，但其价值锚的作用一直伴随着世界货币体系的演进。每次处于价格体系底层的基本制度-“世界货币体系”-处于动荡期之时，人们出于对于纸币的“不安全”感或其他方面的原因，从表观上看，都会向“黄金”来寻求“价值锚”的作用。所以，历史上三次以纸币计价的黄金价格的三次大跃升（姑且成为黄金“牛市”）都发生在全球货币体系大的变革时期，第一次是大萧条时期（1930年代初），第二次发生在1970年代（时任美国总统尼克松宣布关闭黄金美元窗口，终结布雷顿森林体系）。本轮黄金大牛市起点是在2001年附近，虽然表面上并没有货币体系的动荡之说，但中国经济地位在全球的迅速上升，已经在冲击布雷顿森林体系解体后以美元为中心的世界货币体系。近期中美纷争加剧，美国在采取“孤立”中国的举措，但考虑到中国经济体的体量和开放程度，以及未来的潜在体量，美国“孤立”中国的举措，暂时看起来是给中国和全球带来不少挑战，但中长期来看是不是在“孤立”自身还未可知，这对当前依然以美元为中心的世界货币体系也会带来深刻影响。近期黄金价格的飙升与这一背景也直接相关。

🔺2️⃣当前的黄金牛市背后是全球货币体系的第三次变革，终点尚不可知。我们最早在2008年全球金融危机中发表《全球不平衡转变时期的投资机会》（2008年6月23日）谈及货币体系的变革及其影响，在2009年3月发表《数量型货币宽松的前景-来自大萧条时代的启示》（2009年3月23日）相对系统地展望了全球货币体系第三次变革的前景，及其对资产价格特别是黄金的含义。在2015年9月，当人民币对美元一次性贬值、展示出更大弹性之时，我们曾经点评“当今世界处在大变化的前夜”(参见当时邮件)，其中再次阐述了全球增长偏低迷、中国经济体量相对增长，对全球以美元为中心的单一货币体系可能带来的深远影响。在我们看来，以美元单个货币为中心的货币体系，会内在地面临“特里芬难题”(Triffin’s Dilemma)，是一个内在不稳定的体系，是全球不平衡会周期性地产生的制度根源，但这是以美国经济在全球一个独大为前提的。中国经济体量的不断增长及占全球经济的份额不断提升，正在改变美国经济在全球一个独大的局面。经济基础决定上层建筑，由中国带来的全球经济格局相对体量的变化也必然会对战后确立的以美元为中心的世界货币体系带来根本性的冲击。这是自2001年以来的黄金大幅上涨的注脚，只要世界货币体系新的均衡尚未形成，人们对纸币体系的“不安全”担心就还存在，黄金作为天然“价值锚”的作用可能还会存在。

🔺3️⃣长周期看好黄金。以1971年开始的黄金价格大周期参考，黄金价格中长期可能还有较大空间。在当前的世界大变局之中，中国作为全球新秩序的推动者，一方面需要完善内部改革特别是金融市场及资本市场、资本账户改革，为未来的新世界货币体系新均衡做准备；另一方面，也可能需要积极前瞻性地研究在世界经济多极化阶段货币体系新均衡的潜在方案。这是人类史无前例的现实，也是未来5-10年中国面临紧迫的课题之一。我们注意到，随着近期中美纷争加剧、对美国针对中国采取金融遏制的担心加剧，外围已经有提出人民币挂钩黄金是增强国际对人民币接受度的可能选项之一(参见Toward A Renminbi-Gold Standard)。我们姑且不论这种预期或猜测是否合理、是否符合现实，只要有这种预期存在，黄金的价格可能就会获得支撑。根据公开信息，中国目前的黄金储备大概约2000公吨左右，在全球主要经济体中排名靠后，仅美国黄金储备的约1/4，在中国储备资产中的比例也大幅低于国际可比国家。考虑到中国经济体当前的体量，以及未来的潜在体量，外围这种有关寻找“价值锚”的预期可能就会对黄金价格形成较大的支持。