一

元宇宙系列报告之虚拟人产业：应用场景不断延展，商业化加速【广发传媒互联网】

【我们昨晚发布虚拟人行业最新深度报告，主要包含以下内容的分析：（1）虚拟人产业链分析，并明确将虚拟人划分为IP型及非IP型两大类；（2）不同类型虚拟人的商业模式，以及海外典型虚拟人的商业模式；（3）元宇宙中虚拟人的角色。】。需要完整报告联系我们团队，核心观点如下～

产业链现状：技术与内容作为输入，催生不同商业模式，产业进入加速商业化阶段。随着建模、渲染技术和动捕、面捕技术以及AI的发展，虚拟人的形态和应用场景不断丰富，变现路径拓宽，行业迎来加速成长。产业链来看，技术环节，由视觉及动态两条技术线路共同支撑，国内阿里达摩院、网易等相继下场，抢跑各自优势领域，海外英伟达、Epic Games面向创作者提供虚拟人制作平台，技术复用极大降低门槛；内容赋予虚拟人“灵魂”与外表，参与者包括MCN机构、娱乐经纪公司，以及营销公司等。

商业模式：IP型持续挖掘粉丝经济，非IP型或是元宇宙中主要形态。我们将虚拟人划分为IP型及非IP型两大类，不同类型虚拟人经济效益不同。IP型主要通过拓展粉丝经济变现，进一步分类来看：（1）虚拟偶像：粉丝经济显著，内容以及运营是决定商业化空间的关键要素。（2）虚拟KOL：复制真人网红的成熟运营模式，可控性更高。（3）品牌虚拟代言人：精准传递品牌价值，有助于扩大品牌销售市场。（4）明星原型虚拟人：依附明星自有流量，打造IP周边产品创收。非IP型虚拟人则将会是数字世界的基础要素，可进一步分类：（1）服务型：单体产生经济效益不高，但可以在一定程度上解放劳动力，实现降本增效。（2）直播型：由于其没有时长限制、成本可控等优势，并且价格优势逐渐凸显，商家积极布局；平台方，阿里、京东、抖快、B站等有望进一步打开虚拟直播间业务接口，增强技术支持。（3）身份型：将会是虚拟世界中每个人为自己创建的角色。

元宇宙下的虚拟人：服务型虚拟人是元宇宙基础要素，身份型虚拟人是虚拟“分身”。虚拟人已经成为当前最容易被公众接受的跨次元形式。商业化方面，实体经济与虚拟经济的融合发展有望由虚拟人这一连接两个世界的支点撬动，虚拟人有望成为元宇宙产业链版图中最先快速发展并规模创收的产业。

投资建议：技术层面，国内阿里达摩院关注AI技术和硬件设备，应用层面落地虚拟店铺，电商成为首先变现的赛道；网易依托游戏业务优势，打造虚拟人SDK、虚拟空间，技术服务和软件应用共同发力，有望率先实现创收；百度推出元宇宙产品“希壤”；海外英伟达、Epic Games面向创作者提供虚拟人制作平台，技术复用极大降低门槛。内容及运营层面，可持续关注MCN、娱乐公司旗下虚拟KOL/虚拟偶像商业变现情况，建议关注芒果超媒、欢瑞世纪、次世文化、创壹科技等。营销公司，基于自身内容创意能力及媒介运营能力，能够为品牌定制虚拟形象并进行全案推广，做深度内容运营，在淘宝等电商平台推虚拟主播助力品牌销售转化，有望突围，建议关注蓝色光标等。

二

【光大海外|互联网】论“元宇宙”如何革命数字时代——元宇宙行业深度

我们在短期不应该高估元宇宙的演进，但长期不应该低估其产生的深远影响。元宇宙是互联网行业数字化价值的深度升级，是消费市场广受期待的新体验，是科技界最前端技术实现落地的新图景。本篇报告的独特之处在于：

【1】通过梅特卡夫定律法、细分领域加总法，【多维度测算&拆解】国内元宇宙5年内的市场规模达5000亿。

【2】明确提出【硬件先行，卡位下一代沉浸式入口】

C端拐点将至是交互硬件产业股价催化剂，VRAR硬件消费产业有望在22年迎来边际变化和拐点，商业可行性将在未来3-5年得到验证。

【3】明确提出【社交+游戏是硬件端突破后，元宇宙内容端最早铺开的应用场景】

游戏是元宇宙早期最佳载体。元宇宙游戏有望开发C端用户需求，促进硬件性能持续提升，进而培育庞大的用户群体，建立丰富的内容生态，在迭代中逐步提高内容质量，打通正向循环。

【4】推荐逻辑清晰，【投资推荐紧跟元宇宙产业发展推演：交互硬件->游戏内容->算力AI】

重点推荐（均正式覆盖）：1）交互硬件：舜宇光学科技、歌尔股份、Facebook；2）游戏内容：腾讯控股、网易、Roblox；3）算力、AI：英伟达

三

【中金科技】歌尔股份：守得云开见月明，全球ARVR核心标的未来成长可期

大家好，截至今日上午收盘，歌尔股份大涨6.81%，再创历史新高并接近2000亿市值。在今年10月，歌尔出现较多回调时，我们建议投资人珍惜布局机会，站在当前时点，我们仍然坚定推荐歌尔，看好公司未来4-5年持续发展动能，在ARVR业务布局以及核心竞争力有望助力公司保持快速成长。

我们认为随着2021年进入尾声，歌尔估值有望切换至2022年对应业绩。根据我们测算，歌尔2022年有望实现净利润69亿元，当前股价对应2022年28.7x P/E，ARVR及PS5组装将成为公司明年业绩增长最大动力。长期来看，我们看好歌尔在2025年有望实现178亿净利润，并成长为数千亿元市值巨头。

海外市场：我们预计明年Facebook、索尼和苹果等科技巨头均将发布新款类VR头显，有望进一步催化ARVR市场。其中，我们预测Facebook及索尼产品明年出货量相比今年仍有较大成长，歌尔作为上述客户组装环节核心供应商，有望率先受益。此外，在产品创新方面，Facebook及苹果明年新品有望大幅超出市场预期，硬件创新或将具备基础社交级应用，推动VR产品应用向游戏以外场景（办公、社交等）渗透。

国内市场：字节跳动在8月底宣布收购Pico，并入字节VR部门，我们认为该收购有望复制此前Facebook收购Oculus的成功，推动国内VR软硬件生态共同成熟。我们认为VR与TWS等配件类产品成长趋势并不相同，VR主要依靠内容生态创新丰富打开下游应用，字节具有较强内容开发能力，有望在Pico硬件支持下，快速切入VR市场并成为全球核心玩家之一。考虑歌尔与Pico有较好的合作历史，我们预计未来歌尔仍将成为Pico主力供应商，把握国内VR发展红利。

️零部件：歌尔多年来稳居中国电子元件百强榜研发实力第一，除电声器件外，歌尔在微电子、光学、马达、结构件等领域的潜力也将迎来释放，与成品业务形成支撑，并驱动获利能力稳步上行。

️大客户战略：近年来推行大客户战略，从100多家客户聚焦到重要的20-30家核心客户，包括FAANG、HMOV、BAT、索尼和三星等，我们认为未来AIoT生态中，上述全球科技巨头非常有机会脱颖而出，而歌尔均已有前瞻性布局。

四

【游戏行业】14日游戏产业年会开幕在即，关注游戏版号最新动态，Meta VR元宇宙社交平台开放或推动游戏估值中枢提升【国金传媒互联网杨晓峰团队】

事件：12月10日，Meta日前正式向美国和加拿大用户免费开放VR社交平台Horizon Worlds。

游戏是元宇宙的重要入口之一，元宇宙的加速发展或推动整体游戏板块估值提升。Meta正式开放VR社交平台Horizon World；英伟达布局虚拟化身平台；微软宣布将把虚拟体验协作平台Mesh直接植入到Teams中。海外互联网巨头纷纷布局元宇宙，反映出行业对元宇宙的投入在加强，有望加速VR、AR行业的发展。在内容上，游戏是元宇宙重要的入口之一，我们认为游戏行业的估值中枢有望受益于元宇宙的加速发展。

21年游戏产业年会14日开幕在即，关注版号最新动态。21年产业年会主题是“遵规自律，多元赋能，积极融入数字经济发展新浪潮”，会议议程包括了“未成年人守护论坛”、“游戏出海与传播主题”、“国风游戏产业论坛”、“元宇宙的起点”等，含盖了多个近期行业关注的热点。对比2018年产业年会，中宣部出版局副局长冯世新宣布游戏版号审核工作已经重新启动，回应了市场对“版号寒冬”的担忧，关注21年年会上版号的最新动态。

估值端：游戏行业处于估值低位，具备长期投资价值。根据wind，主要游戏厂商PE已处于历史PE-Band较低位置。根据wind一致预期，如A股三七互娱、宝通科技、吉比特、完美世界22年PE分别为16.80/16.63x/14.79x /17.18x，均处于历史较低水平。

基本面：Q4爆款游戏表现较好，业绩回收加速：

1）三七互娱：Q4业绩值得期待，《斗罗大陆：魂师对决》预计对Q4形成有利的业绩贡献。《Puzzles & Survival》海外表现较好，稳定在美国iOS畅销榜Top30，日本iOS畅销榜提升至Top10。

2）网易：新爆款《哈利波特：魔法觉醒》9月9日上线后表现较好，目前稳定在iOS畅销榜Top10，有望推动公司业绩提升，同时公司9月1.2亿美元投资海外游戏开发商开普勒互动（代表作《蔑视》），有望加速海外业务发展。

3）心动公司：《香肠派对》海外版在东南亚地区表现良好，后续全球性玩法的《T3》、《Flash Party》优质自研游戏有望加速海外TapTap用户增长。

4）完美世界：《幻塔》将于12月16日上线，目前全网预约量已突破1500万，预计公司Q4业绩加速回暖。

建议关注标的：A股建议关注：1）三七互娱；2）宝通科技；3）吉比特；4）完美世界。港股：建议关注：1）心动公司；2）网易；3）腾讯控股；4）哔哩哔哩