建立起公司的估值体系和投资方式，要远远比单独的讲公司如何的成长，未来业务如何的好多么盈利，这些更为重要。

我不太相信太多的逻辑，我相信的是估值，便宜了买，贵的时候卖。在投资中，估值最终会战胜逻辑，别讲那么多逻辑，因为逻辑编造起来很是顺畅，逻辑怎么讲都可以，但是估值不会骗人。记住历史估值基准还要配合新时期的特征来分析和匡算，估值也是会发生变迁的，最为典型的就是从成长期35倍的估值变迁到成熟期7倍估值的银行和地产。

促进我们买入和卖出的标准最可靠的是估值，极低的估值没有害怕的理由，过高的估值才是下跌的核心，中间的桥梁的就是时间和复利。

重资产，周期性企业如何进行估值研究？以大炼化涤纶长丝业务研究为例

一、传统涤纶丝业务

传统涤纶丝业务，属于重资产投资、周期性品种，PTA 环节吨产能投资 2000 元左右，涤纶长丝环节吨产能投资大约在 3500 元左右（ 恒力投产品资产较重 ）。

对于重资产的周期性品种投资方式，是要在行业最差的时候估值低位买（ 不只是 PE，如果只考虑 PE 的投资实在是太幼稚 ），估值高位卖出（ 盈利好的时候 ）。这种方式是有两个前提的：第一、行业需求并不会萎缩（ 钢铁行业处于要萎缩的前期，还能撑很多年 ）；第二、所投的公司在行业中具有成本优势，在每一轮的低谷中还能维持现金流甚至还会赚钱（ 最典型的就是牧原股份 ）。

从这两个角度出发，我们看涤纶长丝行业是可以利用价值投资方式来衡量投资的。第一、涤纶长丝下游需求是纺织服装，意味着并不会需求消失；第二、涤纶长丝的五家企业由于规模优势成本处于行业的最低序列（规模优势在这个行业十分适用）。

二、涤纶长丝业务景气

1、涤纶行业今年仍然处于行业的周期底部

从 2011 年以来，涤纶行业经历了两轮周期，2020是本轮下行周期的低点，经过两年调整，虽然价格有所回升， 目前涤纶行业仍然处于行业行业的周期底部，艰难的摸底阶段。

2、行业只要产能不拆除，那么就会在利润刺激下复工

不要轻易相信重资产投资类公司没有周期的说法，这个是说什么也不会要相信的，在产能没有拆出彻底退出市场前，只会有景气周期略长一些，但是不会消除。

对于涤纶长丝行业，吨净利达到 300 元是盈利很可观的数据了，如果是到 500 元的吨净利润，那么必然是暴利。（ 吨建设成本 4000 元，净利润能到 500 元，是暴利，按照三分之二借款杠杆计算，ROE 的回报率能达到 37.5%，如果是 300 元，ROE 的回报也能达到 21% ）。

3、上游链条延伸获取平稳利润是一个伪命题

重资产投资行业大部分属于加工类行业（ 技术领先除外，万华化学这种净利润率常年维持 15% 以上 ），这种行业赚取的是产能对需求端竞争产生的利差，每一段的环节都是看这一段的产能和需求的变化情况。不能因为说从涤纶长丝去做 PTA，再从 PTA 去做 PX，因为 PX 盈利很丰厚，整个产业链未来的盈利会往下传导，这个逻辑是不对的，最典型的就是 PTA 在 2011 年时候吨净利润是 900 元（ 荣盛石化 ），但是到 2014 年 PTA 企业亏损的时候，也没有见到涤纶企业把这 900 元的利润拿过去。

2010 年时候钢厂大量投资矿山，也没有见到钢厂的盈利平缓。

所以当有人开始说桐昆股份开始建 PTA、PX 产能，未来业绩平滑，是从波动的 ROE 进入平滑的盈利，我真为他捏了一把汗，别过几年想撕了现在写的报告就好。

所以这个逻辑在真实的行业逻辑上是完全站不住脚的。

如果延伸，我想多说一句，很多人在研究航空行业的时候，把油价当做一个航空的重要指标，虽然从弹性计算上油价确实是占航空公司成本中很大的一笔，30% 占比，但是油价并不是航空公司研究最重要的，因为油价的涨跌只会影响航空公司的库存波动，核心是需求和供给增速。油价高了航空公司可以通过提价和燃油附加费转嫁出去，当然了如果到 140 美元，那么燃油附加费也有上限。

4、联合保价更是个伪命题

限产保价没有强烈的行政命令，是很难讲通的，轻资产类公司中是可以讲这个逻辑，例如水泥运输半径区域竞争较好，能讲到限产报价。对于重资产类投资的行业，这个很难讲通，好不容易能赚一波钱还不玩命的生产。

三、涤纶长丝业务的估值

重资产、周期性的估值方式不适合用 PE（ 盈利波动性巨大 ）和 PB（ 负债率的不同，B 也就不同 ），我偏向认为比较好用的方式是吨产能市值和建设成本（ 重置成本 ）估值方式。

在确定公司的成本处于行业较低水平时候，别人可以破产，这个公司不会破产的前提下，那么重置成本就是一个标杆。

重置价格 40%~60% 是一个合理公允值，相当于（ 满杠杆 33% 的净资产情况下给予了优秀企业经营者一个溢价 ）。

最高估值我是不会超过 1.2 倍重置成本，不同的行业还有一些不同。别人用 1：2 倍的杠杆经营一个资产重、资产盈利波动剧烈的资产，然后我用别人净资产 4 倍的价格去买入这个资产，除非是脑子进水，才会去做这个生意。

四、投资方式

这个行业可以归结为行业反转型投资中的一种。

我归结这种投资的投资方式，是先判断行业的景气情况，是否足够坏了，足够坏了就有好的基础。

估值是否足够便宜，对应吨市值，是否处于重置成本的 5 分位以下，距离历史最低估值还差多少。行业要开始转好，市值估值还足够低，要等的就是时间了。但是到盈利最好的时候，市场上声音多的时候，就是兑现的时候。

重化工行业的商业模式就是每吨加工能力 4000 元左右的重资产投资，每年产生 5000~8000 元的收入（ 跟随原油价格高低变化 ），单吨盈利最好的状况是 417 元/吨。请记住每吨投资 4000 元这个数，这个数对于估值十分重要。我们后续还会长时间提到这个数据。

五、大炼化的基础商业模式情况比较

1、商业一、大炼化的基础商业模式情况比较

1）、商业模式——资金运用：

我喜欢先从一个企业的资产负债表和利润表勾稽关系看起，来分析商业模式，因为这么分析是能直接分析道现金流和资金运用状况，研究除了盈利模式还要考虑到企业如何的运用资金，通过资金转换来形成效益。

炼化行业是一个重资产投入的行业，每吨加工量的固定资产投资原值对应在 3300 到 4000元 左右（ 由于有开工率的限制，不可能达到满产 ）。流动资产并不怎么占用现金，重要流动资产项（ 应收、存货 ）减去流动负债的比值仅仅是在 5% 左右，存货占收入比值大约是在 6%~10%（ 相当于库存半个月到一个月的原油，华锦股份的库存比较大是上海石化的 1 倍 ）。

重化工行业的商业模式就是每吨加工能力 4000 元左右的重资产投资，每年产生 5000~8000 元的收入（ 跟随原油价格高低变化 ），单吨盈利最好的状况是 417 元/吨。请记住每吨投资 4000 元这个数，这个数对于估值十分重要。我们后续还会长时间提到这个数据。

2）、单吨加工量的成本对比——折旧、人员、管理、销售、财务费用比较

重资产周期性行业研究中有几个特别的数据一定要注意，这些决定了成本，折旧、效率、人工。折旧要看的是设备折旧率，是否会被淘汰，单吨的折旧成本、管理费用率、人均工资、单吨人均费用也是要观察项。