国央企估值重塑的逻辑（华泰策略）
加油奥利给
下海干活的韭菜种子
2023-03-07 05:08:01
作者：王以新一轮国改正当时，关注电力电网、传统能源、通信、军工等国央企机会20-22三年改革计划以来，国央企在资本体制搭建、内部治理结构和运营效率方面有了显著提升；去年11月以来，建设中国特色估值体系、提出“一利五率”考核体系、适时组建新的国有资本投资运营公司等相继出台下，国企改革有望更进一步、迎来新一轮配置机遇：①“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用下，国央企价值凸显；②国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度实现估值重塑；③“一利五率”要求下重心在于优化商业模式、提升对股东的综合回报率。建议关注电力电网、传统能源、通信、军工等领域国央企机会。宏观逻辑：“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用，国央企价值上升当前内外货币政策错位的环境下，低估值的“非金融央企”既受益于国内宽货币，又不受海外货币政策预期波动影响—外资配置比例低于其他类企业。同时，23年稳增长诉求更甚22年，市场担忧“房住不炒”基调下缺少像曾经地产一样的宽信用主体，现金流和产业资本充裕的“非金融央企”是重要的稳增长主体：①“非金融央企”可以通过提高分红比例，充实国有资本、增加公共财政收入来源、缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力；②“非金融央企”也可以选择增加自身资本开支，包括新经济领域的扩产性资本开支、传统经济领域的转型性资本开支或低碳化&智能化资本开支。重估逻辑：国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度重塑估值国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从三个维度实现估值重塑，①产能重估：后疫情时代，短期内低利润率但正外部性强的产能、托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升，如公用事业、环保、通信等“非金融央企”分布较多的行业；②现金流重估：债务压力不大且货币宽松的阶段，现金本身的价值减弱，需要协同效应弥补（如产业资本，能与自身资产形成共振），“非金融央企”账面上大量的产业资本具备重估价值；③未上市资产重估：未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一，现存未上市资产中优质资产占比高。择线：高集中度与长期产业趋势的公约数方向公用事业、传统能源、通信、国防军工等央企占比较高的领域，近年来正历经着要素改革、能源革命及数字化升级等洗礼，中长周期视角下配置价值高，建议关注，①电力电网类企业：类比住房商品化期间银行受益最甚，电价市场化趋势下电网或是远期最大赢家，此外电力电网企业下未上市优质企业有望迎来价值重估；②传统能源类企业：能源转型革命下，产业资本与自身转型性开支有共振方向，如新能源、低碳等方向；③通信类企业：数字化转型下传统制造、通信等行业商业模式有望迎来变革，数字经济也是“十四五”重点任务，运营商当前产业资本充足；④军工类企业：关注资产注入机会。择股：考核重心偏移，放松杠杆要求、强调盈利质量、关注高分红2023.1.5国资委召开会议，提出23年央企的考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，较22年突出以下边际变化，①放松杠杆要求（资产负债率控制在65%以内→总体稳定在65%左右）；②新增净资产收益率、营业现金比率要求，淡化净利润、营收增速等规模要求→优化商业模式（利于估值重塑）、提升对股东的综合回报率（增加财政收入）。考核重心偏移下可关注，①直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企，如建筑、交通运输央企；②考虑“一利五率”后ROE提升兑现概率高的非金融类央企，如制造类央企；③盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企。风险提示：国企改革政策出台不及预期；资本市场估值修复或不及预期。
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