联化科技-002250-深度报告：农药拐点已至、医药潜力十足，CMO龙头扬帆再起航
2020-09-26  
　　投资要点
　　国内CMO龙头企业，技术实力雄厚，与核心客户关系稳定。公司是国内领先的精细化工品定制化生产企业，主营农药中间体和医药中间体的定制加工业务。
　　公司技术实力雄厚，在氨氧化、有机小分子催化、微通道反应、偶联催化剂开发及应用、连续光气化反应、连续重氮化反应、连续光催化取代反应等领域技术储备深厚。公司客户结构优异，农药领域，公司与农药前5大公司合作关系稳定，为其重要的战略供应商；医药方面，公司已成功地成为了三家国际医药巨头的战略供应商和一系列中大型医药公司的合作伙伴。
　　农药CMO仍具潜力，公司农药业务有望迎来拐点。在产品生命周期延长以及研发成本上升背景下，农化巨头回报压力增大，逐步将经营重心向附加值较高的研发及销售两端迁移，附加值较低的中间制造环节则加大外包力度；行业内部看，随着下游农药行业完成新一轮整合，客户集中度提升将促使上游供应商集中度提升，叠加近几年国内环保趋严对农药供应链造成扰动，农化巨头对于自身供应链稳定性的诉求提升，优质农药企业的议价权得到进一步增强，有望迎来新一轮发展。从公司自身而言，2019年公司主要的农药中间体生产基地江苏联化和盐城联化因“321”事件停产，目前已通过县级复产审核，后期有望逐步复产，且公司德州联化布局新农药产能，建立产能备份的同时新增农药产品线，公司农药业务有望迎来拐点。
　　医药CMO行业高速发展，公司医药业务潜力十足。在新药研发难度加大、累积成功率不断下降背景下，欧美主要跨国制药企业纷纷开始寻求专业化的外包服务，医药CMO行业市场稳健增长，2011年~2017年全球医药CMO市场规模从319亿美元持续增长至628亿美元，复合增长率为12.0%。就国内而言，创新药趋势不变，新药审核不断加速、MAH进一步推动行业发展，同时随着中国、印度等新兴市场在固有的成本优势的基础上逐步掌握了医药CMO行业的经营管理能力，全球CMO行业逐步向新兴市场迁移，国内CMO行业迎来高增长。经过近几年发展，公司已初步建立医药产品线，截至2019年底，公司拥有三期临床项目28个、其他临床阶段项目56个、商业化阶段项目14个，随着台州联化和临海联化产能逐步建设及释放，公司医药业务潜力十足。