9月新增社融和贷款弱于预期，中长期贷款是主要拖累，但贷款数据并非像显示得那么弱，高基数与弱新增的贡献约在四六开，且近两月弱需求的贡献并未加剧，而高基数主要是去年信贷扩张、及疫后企业保生存信贷需求所致。财政正在加快发力，我们预计4季度政府债净融资同比增量或超万亿元、碳减排支持工具逐步落地，社融同比低点或已现，4季度或企稳微升。

9月社融存量同比从10.3%进一步放缓至10.0%，连续第11个月趋势放缓。新增社融2.9万亿元，低于市场预期的3.24万亿元，同比下降5693亿元，其中新增贷款、政府债高基数以及信托等非标压降是主要拖累。新增人民币贷款1.66万亿元，低于市场预期的1.93万亿元，较去年同期降低2400亿元，降幅为过去半年来最大，其中居民和企业的中长期贷款仍是最大拖累（同比下降1695亿元和3732亿元），表内票据继续冲量。

9月数据主要释放三个信息：

一是贷款并非像显示得那么弱：中长期贷款近月同比大幅转负，高基数与弱新增的贡献约在四六开，且弱需求的贡献并未加剧。新增企业和居民中长期贷款过去3-4个月同比平均降幅在25%以上，但其中既有去年信贷大扩张、疫后经营压力下保生存信贷需求带来的高基数，也有地产监管趋严、疫情扰动、双控限产带来的信贷需求走弱新增因素，如何拆解？我们将中长期贷款2021年相较于2019年同期的变动视为新增因素，2020年相较于2019年的同比变动视为基数因素。我们发现相比于一季度，过去几个月贷款同比大幅放缓并转负，高基数和弱新增都有较大的拖累，大约在四六开。弱信贷需求从票据冲量上仍能看出，9月表内票据同比增加近4000亿元，票据贴现冲量导致表外未贴承兑票据同比减少1500亿元，9月底银票转贴现利率一度又大降100bp至1.2%的低点。但弱新增因素的拖累在过去两个月并未进一步恶化，3季度末贷款需求指数同比降幅也未从2季度末进一步恶化，3000亿元支小再贷款等结构性信贷政策或亦起到稳信贷的作用。进入四季度，我们预计高基数的拖累将减弱，新增中长期贷款同比有望企稳回升。

二是财政加快发力，4季度政府债净融资同比增量或超万亿元，社融同比低点或已现。根据我们的估算，如果地方债额度可以顺利用完，政府债4季度净融资可能达到3万亿元，相比去年同期1.6万亿元明显增加，即使考虑到一些误差，政府债净融资的同比增量仍有可能超过1万亿元。

► 9月财政加快发力，但政府发债快于支出，财政存款降幅低于前两年同期。9月新增政府债8109亿元，大大快于前7月均值的3760亿元，国债和专项债相较于预算的发行进度分别上升17pct和14pct至47%和65%，但财政存款降幅（5300亿元）小于2020和2019年同期的8300亿元与7000亿元，或说明财政支出相较于发债的增速仍慢于前两年。

► 国债4季度净融资有望达到1万亿元以上。历史上，中央全年净发行与中央财政赤字大体相同，2015-2019年差距在1000亿元以内，2020年国债净发行超中央财政赤字约3000亿元。然而，今年1-9月中央国债净发行为1.3万亿元，较今年全年中央财政预算赤字2.75万亿元仍有1.4万亿元的差距，即使考虑到误差，4季度中央国债的发行也有可能达到1万亿元。地方新增一般债4季度净融资约1380亿元（考虑到1-9月地方新增一般债6818亿元，2021年地方预算赤字为8200亿元），对政府债净融资影响不大。

► 地方专项债4季度净融资可能达到1.4万亿元。2021年1-9月新增地方政府专项债发行2.37万亿元，但其中1500亿元的中小银行补充资本债使用的是2020年的额度，因此，今年1-9月使用的地方专项债额度为2.22万亿元，4季度剩余额度为1.4万亿元。

► 在此背景下，社融同比增速4季度大概率企稳微升。4季度政府债发行较快，我们预计结构性信贷政策如碳减排支持工具等或加快发力，加上中长期贷款的高基数减弱，社融同比增速或在9月见底，并在4季度温和回升。

三是M2同比季末降、季初升，主要是存款转换所致，而非基本面变化体现。尽管贷款同比少增，但是9月M2增速相比上月回升0.1个百分点至8.3%，与我们的预期一致，高于市场预期的8.1%。我们在8月金融数据点评报告中曾经指出，今年存款的季末升、季初降的效应强于以往，造成今年M2增速季末强、季初弱，我们预计这种效应大概率还会持续。资金往往在季初被高收益的金融产品吸引流出银行存款，而在季末，银行为满足存贷比考核要求，往往通过提高存款收益，吸引资金回流银行存款。在今年虚实分化、银行表外转表内对存款需求较大的情况下，今年该效应尤强。