报告期内利润端基本盈亏平衡，符合预期。公司预告2020Q1-Q3实现归母净利润-1671万元~-2925万元，同比下降108%~114%。单季度看，Q3单季度实现归母净利润5477万元~6731万元，同比上升243.7%~322.4%。Q3单季度利润显著提升，前三季度基本实现盈亏平衡，符合此前预期。结合库存情况（截至2020H1预计终端及经销商库存合计约4-6个月）、单季度盈利情况及近期经销商调研数据（预计Q3回款超过10亿），我们判断公司2020Q3已恢复正常发货且预计实现约10亿收入，随着Q4库存及终端动销逐渐恢复良性，Q4营收利润有望同步环比提升。

 

中长期盈利能力有望企稳，库存出清后终端动销有望迎来稳健提升。我们预计2020Q1-Q3毛利率稍有下降，主要由于①渠道清理期间打折促销力度加大及②控制发货下的产品结构变化（相对低毛利率的阿胶浆品类占比提升）。然而随着Q3恢复正常发货，单季度毛利率预计已有明显提升。随着Q3库存出清（结合第三方及草根调研数据），阿胶块恢复正常发货以及阿胶粉、阿胶燕窝、真颜品牌等新产品线持续推进，中长期增量产品线成长空间值得期待，终端动销有望迎来稳健提升。

 

营销策略积极拥抱互联网+，产品线丰富打开增量成长空间。公司管理层换届后积极转型，打造数字化营销策略及顾客导向战略：①借助场景营销，丰富互动体验以拓展新客群；②与医药电商平台深度合作，实现线上销售突破式增长；③优化渠道和拓展终端，采取面向消费者策略拉动库存优化。同时加强阿胶功效的临床验证和学术推广，连续推出“阿胶+”（如阿胶粉）和“+阿胶”系列产品，当前战略储备品种共40余个，产品线丰富打开中长期增量空间。随着《中国药典》（2020版）于2020年12月30日起执行，驴皮价格有望上涨且“杂皮”阿胶将加速出清，公司凭借原材料优势（在山东内蒙古等多地建立毛驴养殖基地，多个国家拥有采购网络）及品质优势（东阿质控管理体系高于《中国药典》），有望持续受益行业集中度提升下的量价齐升。

投资建议：公司为中国最大阿胶生产企业，为行业标准制定者。管理层换届及库存出清下业绩拐点下Q4业绩回升值得期待。2020Q1-Q3终端动销稳健，渠道库存快速恢复。当前股价（参照2021年wind一致预期净利润13.88亿元）对应2021年PE仅 20倍，2021-2022年有望回归到15-20亿的稳态归母净利润水平。当前位置处于业绩及估值双重底，预期差显著，值得重点关注！