∎核心观点：2023Q1，公司收入同比+6.8%，归母净利润同比+8.4%，符合预期；线上抖音和快手、线下OTC渠道延续快速增长。展望全年，公司将以大单品套组提升连15012999727带率，以新品和解决方案拓展泛敏感肌人群；持续强化专业形象，减少对大促的依赖。中长期看，公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态，以多品牌矩阵布局在舒敏、抗衰、医美术后即时修复&功效增强等相关领域，战略清晰。股价阶段性调整已充分反映前期问题，Q2起公司有望重回较快增长通道。给予2023年45倍PE，对应目标价133元，维持“买入”评级。

∎2023Q1公司业绩符合预期。2023Q1公司实现营收8.6亿元，同比+6.8%；实现归母15012999727净利润1.6亿元，同比+8.4%；扣非后归母净利润1.3亿元，同比+1.7%。2023Q1，公司毛利率76.1%，同比-1.7pcts，归母净利率18.3%，同比+0.3 pct；公司销售费用请务必阅读正文之后的免责条款和声明8率47.6%（-0.4pct），管理费用率7.7%（+0.1pct），研发费用率3.9%（+0.1pct）。

∎线上基本持平，线下增速超过30%。线上：2023Q1公司线上收入同比基本持平，其中天猫渠道下滑，抖音快手保持快速增长。线下：2023Q1公司线下收入同比增速30%+，其中OTC收入同比增速较快，屈臣氏其次。展望全年：天猫作为核心渠道增速有望重回双位数或更高；在推广和运营上继续发力抖音、快手；加强AI技术应用等提高消费者洞察，提升ROI。

∎大单品提升连带率，新品陆续上市。大单品：大单品侧重做套装产品提供综合护理、全方位护肤，例如新推出的奢宠御敏套装，满足敏感修护和日常维稳等多维需求，进而提升客单价、连带率、品类渗透，未来连带率有望提升30%~50%；已推出针对敏感肌的痘痘护理精华、保湿精华等高客单价的精华品类，精华品类去年到今年的增速达60-70%。新品：2023年2月，主品牌薇诺娜推出新品小氧泵眼霜（奕采精华眼霜），主打淡褪黑眼圈，发力高客单价的眼霜品类；2023年4月，主品牌薇诺娜推出新品屏障修护霜，进一步开拓泛敏感肌人群。

∎营销上强化专业形象、减少大促依赖，重内容和共情力。1）持续举办敏感肌皮肤论坛强化专业形象：2023年4月16日，薇诺娜联手四大皮肤专业机构主办了“第四届中国敏感性皮肤高峰论坛”。论坛上发布了《2023泛敏感发展趋势白皮书》和《泛敏感护理基本法则》，传递了泛敏感肌、敏感肌分型、精准护肤等新理念。2）减少大促依赖：公司从4月起蓄力618活动，做超长期打法：关注年轻群体，5月计划联合IP、医生走进50家大学。3）重内容和共情力：计划与经典IP进行合作；建立KOL、KOC运营团队和维护者团队，通过培训教育传达公司内容。

∎从敏感肌到皮肤健康生态，人群拓展进行时。1）开拓竞品和跨品类人群：公司计划通过提升连带加大传统电商的渗透率；内容电商2022年在核心敏感肌人群的渗透率超过10%，计划在此基础上拓展竞品人群。2）开拓泛敏感肌人群：以屏障特护霜为例，该产品在专业渠道孵化超过2年，线上直播间数据反映屏障霜带来大量新客，占已有会员近5%；线下封闭渠道约500个，今年目标扩容至数千个，有望带来会员增量。3）关注复购率：2022年公司天猫旗舰店复购率约31%，复购率短期或有波动，今年全年有望稳中有升。

∎风险因素：居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；线上流量成本高企；公司新品和新品牌孵化或不达预期；赛道扩容、生态体系建设等使公司管理难度加大。

∎盈利预测、估值与评级：公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态，产品聚焦在舒敏、抗衰、医美术后即时修复与功效增强等相关领域，战略清晰，阶段性调整股价已反映充分，边际好转。维持公司2023-2025年营业收入预测64.2/80.9/100.4亿元；维持2023-2025年归母净利润预测12.6/15.9/20.4亿元，同比+19.5% /26.7%/28.4%，现价对应150129997272023-2025年PE分别为36.4x/28.7x/22.4x；剔除激励费用的影响后，2023-2025年年营业收入预测64.2/80.9/100.4亿元；维持2023-2025年归母净利润预测12.6/15.9/20.4亿元，同比+19.5% /26.7%/28.4%，现价对应150129997272023-2025年PE分别为36.4x/28.7x/22.4x；剔除激励费用的影响后，2023-2025年对应归属净利润预测分别为13.5/17.0/21.0亿元，同比+28.0%/26.0%/24.1%，现价对应2023年-2025年PE分别为34.0x /27.0x/21.7x。综合考虑公司多赛道成长空间、敏感肌赛道龙头地位及壁垒性、抗风险能力，参考可比公司估值（2023年Wind一致预期：华熙生物36.4x，珀莱雅44.1x，丸美股份44.3x），给予公司2023年45倍PE，对应目标价133元，维持“买入”评级。