泸州老窖

公司 Q3 收入利润增长 14%/53%， 高端产品引领，业绩大幅超过预期。中秋景气度高，回款好、动销快、库存低，受益茅五价格高景气，国窖批价有望进一步提振。展望明年，国窖区域扩张或加速，有望带来估值业绩双击，中档酒期待明年调整启程，带来额外增量。建议积极关注估值向上修复弹性，当前逻辑逐步验证。

Q3收入利润增长 14%/53%，环比 Q2加速明显，三季度超出市场预期。2020Q3公司实现营收 115.99 亿， 同比 1.06%， 归母净利润 48.15 亿、同比+26.88%。其中 20Q3 单季营收 39.64 亿， 同比+14.45%，归母净利润 15.95 亿、同比+52.55%，收入、利润均环比加速， 收入符合预期，利润大幅超出市场预期。20Q3 末预收款（合同负债+其他流动负债） 13.90 亿， 环比提振明显， Q3 销售回款 51.6 亿，同比 25.89%， 与多地区渠道经销商反馈打款进度较快相符。经营净现金流 20.69 亿、同比 26.25%。

高端产品引领， 毛销差大幅走强。分产品看，高端国窖 1573 预计增长 20-30%、中档酒、低端酒预计双位数下滑。 其中国窖提价带来的价格增速预计贡献7-8%。 公司前三季度毛利率 83.57%，同比+2.5pct， 其中 Q3 毛利率 86.90%，同比+2.67pct， 主要系国窖增长较快、产品提价带来的整体结构抬升速度较快所致， Q3 销售费用率 17.01%，同比-13.77pct，一是受疫情影响费用投放降低（ 如去年同期的核心客户海外旅游费用取消、部分线下推广品牌费用节约），二是受会计核算准则运费调整影响，三是部分市场的规模效应释放所致。 Q3管理费用率 5.03%，同比+1.08pct，税金及附加比率 14.02%，同比+4.11pct，毛销差大幅上升推升净利率， Q3 净利率同比提升 10.1pct 至 40.2%。

Q4 及明年展望：国窖区域扩张，特曲调整启程。 Q4 来看，渠道反馈多地区今年国窖打款已经完成，中秋景气度高， 当前库存水平良性。茅五价格景气度高，公司 9 月已经提出厂价，明年业绩价格增速有保障，年底其他价格策略或跟随五粮液。展望明年，草根调研反馈，国窖在亿级非成熟市场普遍有 20-40%的增长目标，品牌全国化步伐有望加快，而背后带来的资本市场估值溢价亦可期待。中档酒今年疫情下压力较大，公司控货提价，销量下滑严重，期待明年调整重新启程，带来额外增量。

业绩超出预期，看好明年区域扩张，Q3 高端产品引领，业绩超过预期。中秋景气度高，回款好、动销快、库存低，受益茅五价格高景气， 国窖批价有望进一步提振。 展望明年，国窖区域扩张或加速，中档酒调整重新启程，底部坚定推荐老窖，建议积极关注估值向上修复弹性，当前逻辑逐步验证，上调 20-22 年 EPS 预测至 3.98、 4.80、 5.50（前次 3.62、 4.34和 4.97 元）