电解铝，需求与产能的共振，盈利步入上行期
择时择势
2023-04-29 14:44:41
引言：电解铝作为中游冶炼加工业，是典型的成本加成定价模式，铝价是原材料价格和加工费的集合体。行业盈利多寡并不必然由铝价决定，而是来源于加工费。而加工费作为利润的源泉，本质上是由行业边际成本决定：随着产能利用率的上升，高成本企业得以重新加入供给序列，行业边际成本逐步抬高，电解铝整体呈现利润增长的态势。
成本下移所带来的盈利修复本质上是供需好转所致
我们更常见的是铝价上涨推动吨盈利扩张，但过去一段时间铝价中枢长期维持在18500元左右，而与此同时，电解铝吨盈利从年初以来便呈现逐步扩张之势，最新行业盈利已经从前期盈亏平衡区间突破至1000元关口。从表面上看，电解铝盈利扩张得益于预焙阳极、电力等成本下移，但实质上冶炼环节供需格局的好转才是推动其盈利改善的根本：2023年1-3月份电解铝表观需求增长6.8%，虽然同比高增有低基数影响，但实际用铝量也高于往年同期水准；同时，云南第二轮限电减产对冲了其他地区的部分产能复产，旺季电解铝供给持续偏紧。正因为电解铝景气度提升，才导致在行业成本中枢下移之际铝价能维持相对稳定，吨盈利提升。
需求反击：竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求持续回暖
我们认为前期电解铝的需求回升是可持续的，一方面新能源在下游需求占比中已经来到10%关键节点，且伴随着新能源用铝的快速扩张，预计每年用铝需求有望增加百万吨级别；另一方面，2022年建筑用铝承压下行，当年建筑铝材产量缩减170万吨，而2023年此种颓势有望迎来逆转。过去电解铝需求好转要依次经历：销售-新开工-施工-竣工环节，并且销售和竣工存在较长时滞，但由于这轮地产下行周期烂尾项目较多，一旦房企现金流好转，在政府“保交付”压力下竣工链条将率先复苏。电解铝是典型的地产竣工受益品种，结合新能源需求贡献，我们预计2023年电解铝内需达3571万吨，增长4.7%。虽然国内外铝锭价差扩张对铝材出口构成一定抑制，但内需提升下预计2023年整体电解铝需求增速为2.2%。
产能约束：供给增量较少，云南复产或不及预期
而在电解铝需求好转之际，其供应瓶颈却愈发频繁。电解铝已经逐渐逼近4500万吨的产能红线，2023年电解铝新增产能仅48.5万吨，与去年同期相比大幅减少。过去几年“北铝南移”导致西南地区水电资源相对匮乏，西南水电铝难以满负荷开工，当地铝厂往往呈现枯水季限产、丰水季复产的季节性变化。前期云南地区电解铝产能已经关停191.2万吨，市场预期随着5-6月份来水增多，铝企逐步复产，但当前云南水库水位偏低，若后期来水不足，6月丰水期铝厂复产或不及预期。
供需对接：供需格局好转推动电解铝盈利扩张
鉴于云南运行产能的不确定性，我们对云南复产在乐观、中性、悲观假设下分别进行了供需测算，对应2023年国内电解铝行业供需结果（-缺口/+过剩）分别为供应+57/+12/-11万吨。2022年国内电解铝行业过剩22万吨，从近两年云南地区电力状况来看，乐观假设（所有复产和新建产能按时顺利投产）实际发生的可能性较小，2023年电解铝产出缺口环比收窄，行业盈利中枢上移。
盈利上行期优选高弹性标的
行业盈利上行周期，相关公司业绩普遍改善，但不同企业吨成本管控水平决定了其业绩弹性的高低。我们选取了主要上市公司天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份进行了业绩弹性测算，结果显示铝价上涨5%对应企业的归母净利润分别增长24.6%、62.8%、12.9%、37.7%，公司业绩增幅远高于铝价增幅。同时，从业绩弹性角度看，从高到低依次为中国铝业、云铝股份、天山铝业以及神火股份。
风险提示：终端需求不及预期、供给增量超预期、数据统计与实际存在较大偏离等。
成本下移所带来的盈利修复本质上是供需好转所致
我们更常见的是铝价上涨推动吨盈利扩张，但过去一段时间铝价中枢长期维持在18500元左右，而与此同时，电解铝吨盈利从年初以来便呈现逐步扩张之势，最新行业盈利已经从前期盈亏平衡区间突破至1000元关口。从表面上看，电解铝盈利扩张得益于预焙阳极、电力等成本下移，但实质上冶炼环节供需格局的好转才是推动其盈利改善的根本：2023年1-3月份电解铝表观需求增长6.8%，虽然同比高增有低基数影响，但实际用铝量也高于往年同期水准；同时，云南第二轮限电减产对冲了其他地区的部分产能复产，旺季电解铝供给持续偏紧。正因为电解铝景气度提升，才导致在行业成本中枢下移之际铝价能维持相对稳定，吨盈利提升。
需求反击：竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求持续回暖
我们认为前期电解铝的需求回升是可持续的，一方面新能源在下游需求占比中已经来到10%关键节点，且伴随着新能源用铝的快速扩张，预计每年用铝需求有望增加百万吨级别；另一方面，2022年建筑用铝承压下行，当年建筑铝材产量缩减170万吨，而2023年此种颓势有望迎来逆转。过去电解铝需求好转要依次经历：销售-新开工-施工-竣工环节，并且销售和竣工存在较长时滞，但由于这轮地产下行周期烂尾项目较多，一旦房企现金流好转，在政府“保交付”压力下竣工链条将率先复苏。电解铝是典型的地产竣工受益品种，结合新能源需求贡献，我们预计2023年电解铝内需达3571万吨，增长4.7%。虽然国内外铝锭价差扩张对铝材出口构成一定抑制，但内需提升下预计2023年整体电解铝需求增速为2.2%。
产能约束：供给增量较少，云南复产或不及预期
而在电解铝需求好转之际，其供应瓶颈却愈发频繁。电解铝已经逐渐逼近4500万吨的产能红线，2023年电解铝新增产能仅48.5万吨，与去年同期相比大幅减少。过去几年“北铝南移”导致西南地区水电资源相对匮乏，西南水电铝难以满负荷开工，当地铝厂往往呈现枯水季限产、丰水季复产的季节性变化。前期云南地区电解铝产能已经关停191.2万吨，市场预期随着5-6月份来水增多，铝企逐步复产，但当前云南水库水位偏低，若后期来水不足，6月丰水期铝厂复产或不及预期。
供需对接：供需格局好转推动电解铝盈利扩张
鉴于云南运行产能的不确定性，我们对云南复产在乐观、中性、悲观假设下分别进行了供需测算，对应2023年国内电解铝行业供需结果（-缺口/+过剩）分别为供应+57/+12/-11万吨。2022年国内电解铝行业过剩22万吨，从近两年云南地区电力状况来看，乐观假设（所有复产和新建产能按时顺利投产）实际发生的可能性较小，2023年电解铝产出缺口环比收窄，行业盈利中枢上移。
盈利上行期优选高弹性标的
行业盈利上行周期，相关公司业绩普遍改善，但不同企业吨成本管控水平决定了其业绩弹性的高低。我们选取了主要上市公司天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份进行了业绩弹性测算，结果显示铝价上涨5%对应企业的归母净利润分别增长24.6%、62.8%、12.9%、37.7%，公司业绩增幅远高于铝价增幅。同时，从业绩弹性角度看，从高到低依次为中国铝业、云铝股份、天山铝业以及神火股份。
风险提示：终端需求不及预期、供给增量超预期、数据统计与实际存在较大偏离等。
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