微逆海内外增量信息和对比0219-韭研公社

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微逆海内外增量信息和对比0219

猫猫喵喵3

2022-02-20 16:08:30

近期，海外逆变器龙头Enphase和SolarEdge相继公布了21Q4业绩及22Q1业绩指引，国内昱能科技更新了IPO回复函，我们对上述公司信息及禾迈股份情况进行了梳理和比对，具体结论如下：

1、业务拓展思路：enphase、solaredge、都是从控制精准更高的光伏逆变器（微逆、组串+优化器）走向储能逆变器。

2、enphase vs. solaredge对比（微型逆VS.组串+优化）：enphase作为微逆的代表，2021年收入13.8亿美金，折RMB约90亿；而solaredge作为组串+优化器的代表，同期收入19.6亿美金，折RMB约127亿，系enphase 1.4倍，而二者差距在缩小。Enphase全年收入13.82亿美元，其中美国占80.2%；SolarEdge全年出货量7.16GW，其中北美占34.9%。虽然一个是出货量一个是收入的数据，但不难看出微逆在美国的产业趋势和市场份额提升明显。

3、禾迈vs. enphase（收入和毛利率）:根据禾迈21年年报预告指引全年7-7.8亿RMB，中值系enphase1/12，而我们预计禾迈去年出货100万台，其中美国市场出货10万台，单价高于平均单价，因此折算成收入占比，预计美国市场占比15%，为1亿RMB，约enphase美国收入的1/72，成长空间特别是美国市场成长空间巨大。从毛利率对比看，enphases 21年光伏毛利率40%，而21年禾迈微逆毛利率约55%，差异巨大（仍是理解成中国制造业的红利）。

4、禾迈vs.enphases、昱能产品：enphase是一拖一产品一条道走到黑（最新产品IQ8），折算到单价2.2元/W，而禾迈、昱能以一拖四为主（相较enphase主要是性价比），其中禾迈一拖四收入占比更高，折算到单价0.7-0.8元/W。

据此，继续看好禾迈：总体而言去年销售40万台，净利润预计约2亿；今年目标冲破100万台，预计可实现经营净利润4.2亿，目前对应60X PE（后年经营利润有望继续翻倍）。从销售地区角度看，目前以拉美、欧洲为主，未来主要看点是北美（美国，已绑定大客户），而中国市场微逆趋势能否起来看政策（算是个期权）。从产品角度看，从微逆--- 储能 -- 其他电力电子产品。

正文内容：

1、从Q4业绩数据看海外公司业务拓展思路：Enphase、Solaredge、都是从控制精准更高的光伏逆变器（微逆、组串+优化器）走向储能逆变器。

Enphase与SolarEdge 21Q4业绩及重要信息

Enphase

收入：21Q4收入4.13亿美元，同比增长55.8%，环比增长17.4%；2021全年收入13.82亿美元，同比增长78.5%；美国地区Q4收入3.39亿美元，同比增长55.8%，环比增长26.7%，在总收入中占82%，美国仍然是公司最大的市场。 

毛利率：GAAP准则下21Q4毛利率39.6%，同比下降6.4pcts，主要系20Q4有关税退还，剔除关税影响后同比下降0.4pct，环比下降0.3pct。而NON-GAAP准则下21Q4毛利率40.2%，环比下降0.6pct，同比持平。
净利润&净利率：G2AAP准则下21Q4净利润0.53亿美元，同比下降27.4%，环比上升143.0%，同比下降主要系20Q4关税退还及21Q4股权激励支出大幅增长，剔除相关影响后21Q4净利润同比增长39%；净利率12.8%，同比下降14.7pcts，环比上升6.6pcts，剔除影响后同比下降2.7pcts。而NON-GAAP准则下21Q4净利润1.03亿美元，同比增长44%，环比增长22%；净利率25%，同比下降2.0pct，环比上升1.0pct。
出货：21Q4逆变器出货1.08GW，同比增长41%，环比增长19%。2021年全年出货3.62GW，同比增长61%。
储能：21Q4储能系统出货100MWh，同比增长213%，环比增长54%，预计22Q1出货100-110MWh，按中值计算同比增长174%，环比增长15%。2021年全年出货250MWh，同比增长447%。
新产品：公司已开始为北美客户生产IQ8微型逆变器，包括IQ8、IQ8+、IQ8M、IQ8A和IQ8H（含208V单相机）五类产品，峰值输出功率分别在245、300、330、366和384VA。与此前的微逆相比，该系列最大的变化为可离网使用，在停电期间无需电池，仅增加一个售价1350$的检测停电的智能开关，就可利用阳光形成一个微电网，低成本地保障家庭基本负载的正常使用。
22Q1展望：预计22Q1实现营收0.42-0.44亿美元，按中值计算同比增长43%，环比增长4%；GAAP准则下毛利率37%-40%，按中值计算同比下降2.2pcts，环比下降1.1pct；NON- GAAP准则下毛利率38%-41%，按中值计算同比下降1.6pct，环比下降0.7pct。

SolarEdge

收入：2021年Q4收入5.52亿美元，环比增长5%，同比增长54%，业绩符合预期；其中光伏业务收入5.03亿美元，环比增长5%，同比增长54%，业绩符合预期。2021全年收入19.6亿美元，同比增长34.6%。
出货量：2021年Q4逆变器出货1.9GW，环比增长1%，同比增长41%；其中户用出货1.06GW，占比55%，环比下降6pct，工商业出货0.86GW，占比45%，环比上升6pct。2021全年出货量7.2GW，同比增长17%。
出货地区：北美地区出货0.75GW，环比增长27%，同比增长64%；欧洲地区出货0.75GW，环比下降27%，同比增长26%；其他地区出货0.42GW，环比增长49%，同比增长34%。
毛利率：2021年Q4GAAP准则下毛利率29.1%，环比下降3.7pct，同比下降1.7pct。而NON- GAAP准则下21Q4毛利率30.3%，环比下降3.7pct，同比下降2.2pct。NON-GAAP准则下21Q4光伏业务毛利率32.8%，环比下降3.8pct，同比下降3.4pct。
净利润&净利率：2021年Q4净利润0.41亿美元，环比下降23%，同比增长132%；净利率7.4%%，环比下降2.7pct，同比增长2.5pct。2021全年净利润1.69亿美元，同比增长20.6%。
储能：公司的2GWh锂离子电池工厂“Sella 2”预计在2022年下半年建成投产。
其他：公司成为菲亚特e-Ducato车型电池及电控元件供应商。
2022年Q1展望：预计2022Q1实现营收6.15-6.45亿美元，按中值计算环比增长14%，同比增长55%；其中光伏业务收入5.75-5.95亿美元，按中值计算环比增长19%，同比增长55%。 NON-GAAP毛利率28-30%，按中值计算环比下降1.3pct，同比下降7.5pct。光伏业务NON- GAAP毛利率30-32%，按中值计算环比下降1.8pct，同比下降8.7pct。

2、Enphase vs. SolarEdge对比（微型逆VS.组串+优化）：Enphase与SolarEdge差距不断缩小，微逆在美国的产业趋势和市场份额提升明显

收入：Enphase的微逆方案和SolarEdge的直流优化逆变方案在海外户用市场均广泛应用，二者具有一定的对标关系。Enphase作为微逆的代表，2021年收入13.8亿美金，折RMB约90亿；而solaredge作为组串+优化器的代表，同期收入19.6亿美金，折RMB约127亿，系enphase 1.4倍，而二者差距在缩小。
出货：Enphase全年出货量达到3.62GW，SolarEdge同期7.16G，Enphase出货量已达到SolarEdge一半以上，且差距在不断缩小。

图：SolarEdge与Enphase总收入及出货情况

数据来源：公司季报、天风证券研究所

地区分布：Enphase全年收入13.82亿美元，其中美国占80.2%；SolarEdge全年出货量7.16GW，其中北美占34.9%。虽然一个是出货量一个是收入的数据，但不难看出微逆在美国的产业趋势和市场份额提升明显。

图：SolarEdge及Enphase2021年出货或收入地区占比

数据来源：公司年报、天风证券研究所

3、禾迈vs. enphase（收入和毛利率）：禾迈美国市场成长空间巨大，毛利率大幅高于Enphase

在此前团队发布的禾迈覆盖报告中，我们具体比对了Enphase和禾迈的情况，并认为禾迈起点相较Enphase低但未来增长潜力更大，未来有望向Enphase靠拢。

收入及出货：Epnhase全年收入约合人民币89亿元，根据禾迈21年年报预告指引全年7-7.8亿RMB，中值系enphase1/12，而我们预计禾迈去年出货100万台，其中美国市场出货10万台，单价高于平均单价，因此折算成收入占比，预计美国市场占比15%，为1亿RMB，约enphase美国收入的1/72，成长空间特别是美国市场成长空间巨大。
毛利率：从毛利率对比看，enphases 21年光伏毛利率40%，而21年禾迈微逆毛利率约55%，差异巨大（仍是理解成中国制造业的红利）。

图：国内微逆企业经营情况

数据来源：公司年报、公司回复函、天风证券研究所

 4、禾迈vs.enphases、昱能产品：禾迈、昱能的一拖四产品单w价格低于enphase一拖一产品

直至最新发布的IQ8，enphase一直做一拖一产品，折算到单价2.2元/W；而禾迈、昱能以一拖四产品

为主，性价比较高，其中禾迈一拖四收入占比更高，折算到单价0.7-0.8元/W。

图：微型逆变器的主要类型

图片来源：禾迈官网、天风证券研究所

5. 附录：昱能回复函梳理及禾迈竞争力优势

昱能科技回复函梳理

地区分布：昱能20年收入中美洲、欧洲、亚洲、大洋洲占比分别为56、40、2、2%；禾迈境外收入中美洲、欧洲、亚洲、大洋洲占比分别为65、33、2、0%。因此禾迈的优势市场在拉美，昱能的优势市场主要在欧洲。
客户结构：昱能客户中，收入规模在1亿美元+、0.1-1亿美元、百万美元级别、其他的占比分别为16、38、20、26%；禾迈分别为25、60、15%。
产品结构：昱能21H1收入中，双体、四体分别为0.74、1.11亿元，占比分别40、60%；禾迈单体、双体、四体分别为0.13、0.72、1.17亿元，占比分别8、20、72%。因此禾迈的一拖四产品收入、占比均高于昱能。
投资建议：行业层面，根据回复函数据，2018-2020年全球20kW以下的装机分别占比12、15、18%，呈上升趋势，而20kW以下光伏项目为微逆的主要应用场景，因此未来市场需求提升确定，微逆行业增速超光伏行业。公司层面，禾迈在类美国的拉美地区布局优于昱能，且正在逐步切入美国头部安装商与渠道商，近几年将持续高增；此外，禾迈在国内市占率第一，若国内市场爆发，公司有望最受益后续；在储能业务方面，公司已有产品，未来将随行业增长而高增。预计禾迈股份22/23年业绩4.3、8亿，对应56、30 X PE，维持“重点推荐”评级。

我们认为，禾迈相比昱能具有更强的竞争力，具体如下：

市场和渠道：国内市场——禾迈的收入约昱能的10倍（纯微逆），而海外市场21年上半年昱能收入仍较禾迈高1/3，禾迈全年有翻倍以上的增长，而昱能增速30%；分细分市场看，昱能早期铺设的渠道较多，但增速仅与行业持平，禾迈增长较快，已开始渗透美国全国性客户（Sunrun）与州内大客户（CED Greentech）。
产品和研发：昱能成立时间更早（2010年），在产品技术积淀方面较禾迈更深厚；但禾迈核心技术人员在2015年后正式入职后加快了产品研发进度，研发能力较强。
盈利：禾迈20年毛利率56%，昱能仅37%，差距主要系两方面原因。其一，昱能的制造部分全部委外加工，加工费占公司总成本的10%左右，而禾迈基本全部自产；其二，昱能在原材料使用方面，国产元器件的使用范围小、比例低，而禾迈能够在使用国产元器件的同时保持较低售后维修费用。

图：禾迈、昱能增量数据

 数据来源：公司年报、公司回复函、天风证券研究所

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