【东北食品】桃李面包21年业绩点评:业绩拐点确定，1季度有望继续改善，没有向下空间，强烈推荐。

公司发布业绩快报，2021年公司实现营业收入63.43亿元，同增6.4%；归母净利润7.64亿元，同降13.5%；扣非后净利润7.20亿元，同降13.9%。测算21Q4实现营收16.80亿元，同增5.6%；归母净利润1.96亿元，同降0.7%；扣非后净利润1.90亿元，同增1.3%。

Q4收入端增速基本持平Q3，外部变量仍有扰动，持续改善可期。分季度看，21Q1-4公司分季度收入同比增速分别为0%/14%/6%/6%。Q4增速环比持平，预计主因10月工厂限电、11月暴雪极端天气、疫情持续反复导致部分地区实施极严格的防疫政策（如黑龙江等），对供给端、需求端均造成一定压制。但展望来看，公司主观层面积极调整应对，11月以来陆续进行分sku、分区域、分梯度的提价动作，预计价格调整将持续到1-2月，此外，公司产品端推新加快，渠道端公司加快线下终端开拓，社团平台对接态度更加开放，多措并举下均有望持续贡献增量。

利润端仍小幅承压，但环比改善逐步兑现。21Q4公司净利润基本持平，扣非后利润转正微增，较前三季度利润双位数下滑态势显著改善。21年公司净利率12.0%，同比-2.8pct，其中，21Q4公司净利率11.6%，同比-0.7pct，盈利能力下滑主因20年公司受益于国家阶段性社保减免政策、买赠促销减少等因素带动毛利率处于高位，而21年受江苏新产能投产导致短期折旧抬升，工厂限电致生产效率下降，部分地区疫情反复导致公司退货率略高于正常年份，叠加部分原材料成本压力，多重因素导致公司毛利率下滑，公司Q4单季度净利率降幅收窄，预计随着不利因素缓解，以及提价对冲成本压力下，盈利改善有望逐步在22年兑现。

重申看好逻辑，短保行业中长期成长逻辑依然清晰，由于生意模式相对艰辛，壁垒一旦建立较难颠覆，达利的入局及其表现已验证行业具备显著护城河，2020年以来公司与竞品的直面交锋缓和，投入更加理性，格局趋于改善。桃李在全国工厂布局、供应链效率与渠道方面已建立领先优势，行业具备显著马太效应，中期仍是稳健的细分子赛道。随着公司对经营节奏的控制力有望主观提升，改善逻辑清晰。

盈利预测：我们预计公司21-23年净利润分别为7.64、9.47、11.25亿元，同比增长为-13.5%、24.0%和18.8%，最新收盘价对应22-23年PE分别为28、23x，公司基本面改善逻辑清晰，同时兼具估值性价比优势，维持买入评级。