订阅转型驱动客户价值倍增，并重塑商业模式。分别测算授权制/订阅制下单客户的年均支 付金额，对应不同情景，转订阅后的价值提升 32%-136%，考虑订阅模式的高粘性，客户 生命周期价值 LTV 有更大幅度的提升。公司利用产品设计、销售引导、员工激励等手段全 面加速订阅转型，核心数据全面向好：23Q1 订阅收入同比增长 66.8%，占营收的 30%， 较 2022 年提升 9pct；订阅 ARR 同比增长 75.1%；订阅相关的合同负债同比增长 77.6%。
销售转型驱动客户数量倍增，并强化竞争优势。PDF 市场当前由 Adobe 寡头垄断（其 PDF 收入约 23.8 亿美金，市占率 90%以上）。公司主要采用两大竞争策略：一方面保持高性价 比优势，同等产品定价比 Adobe 低 35-40%；另一方面强调渠道优先，通过高渠道激励、 导入支持资源，期望未来大部分增量商机从渠道获取，有效触达并转化 Adobe 的客户群。 此外，全球宏观环境疲软恰是公司的战略机遇期，公司产品作为高性价比的平替，结合渠 道的大力度推广，将有望从 Adobe 手中更快获取市场份额。
产品转型驱动国内业务倍增，并进行多行业布局。公司目前 90%收入来自海外，主要由于 国内用户对通用软件的付费意愿较弱。公司因地制宜，在国内市场主要发力 PDF 行业应用 解决方案，已推出家装智能设计、家装云服务、船舶图纸管理系统等产品。公司将加快获 取行业 knowhow，面向垂直领域的智能文档将在证券、医疗、法律、出版等多领域落地。
标准制定驱动品牌力倍增，并引领产业发展方向。相较于 Adobe，市场对福昕的品牌认知 度偏低，这也成为公司产品导入新客户的主要障碍。对此，公司作为国际 PDF 协会、DSC 等多个标准化组织的主要成员，积极参与国际、国家标准的起草工作，引领制定基于 PDF 的相关产品标准，以此确立行业地位，并补全品牌知名度的短板。 AIGC产品顺利落地，有望加速以上倍增进程。4月 25 日，公司产品 Foxit PDF Editor Cloud 成功集成 AIGC 能力，上线 PDF 文档总结、内容改写、实时问答等 AIGC 功能。且由于云 化产品的特性，能够实现快速迭代，每两周均有功能强化。AIGC 能力的融入，有望催化 用户转化、用户付费加速提升，并助力公司云化订阅转型。
首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年收入分别为 5.77/6.47/8.10 亿元， 同比增速分别为-0.4%/+12.1%/+25.1%；归母净利润分别为-0.86/-0.79/+0.30 亿元。 在加速订阅转型期，投资人应降低表观业绩的权重，更应关注订阅收入占比、ARR、订阅 相关合同负债等核心指标。参考可比公司估值，给予公司 2023 年目标 PS 28x，中短期目 标市值 162 亿元。此外，我们测算远期市值空间可达 360 亿元。
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