引言

瓜果蔬菜等生鲜产品非常特殊，堪称是互联网创业的大杀手。电子产品/服装/书籍等商品的网购渗透率在30-40%之间，但生鲜产品在网购中的渗透率一直都很低（仅2%），低渗透率原因在于：1）网购的生鲜产品，不知道是否安全/新鲜，消费者难以信任网购方式，更喜欢去实体店购买；2）生鲜产品需要全程冷链物流，运输成本高；3）生鲜食品容易过期，损耗率也很高；4）生鲜产品要消费高频、单价较低，消费者对价格敏感性高；但是网购的生鲜产品成本/价格都很高，消费者难以接受。生鲜超市是“菜市场+传统超市”的结合体：1）生鲜超市既克服了菜市场的食品安全隐忧，又保留了菜市场的旺盛人气，生鲜超市的“菜市场”可为传统超市吸引客流。2）生鲜超市即克服了传统超市人气不足的弊端，又保留了传统超市的品牌力/产品力背书，消费者觉得在超市买的各类产品（包括生鲜产品）都是安全可靠的。中国5万亿的生鲜市场，未来可能会诞生千亿甚至万亿市值的生鲜超市企业。价值集训营今天介绍中国生鲜超市的区域霸主：家家悦。

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公司简介

虽然永辉超市/家家悦都把生鲜超市经营的相当出色，但很多人听过永辉超市，却没听过家家悦。因为永辉超市基本已经完成了全国化布局，在很多一二线城市都有永辉超市的大卖场。但是家家悦却一直深耕胶东地区（山东的中东部地区），家家悦在山东省外基本没啥超市。乍一看，好像永辉超市更牛逼，但其实并不是！永辉超市和家家悦分别代表了生鲜超市的发展两极：1）永辉超市是先通过大卖场，完成全国化，抢占一二线城市，然后再通过Mini店（大卖场周围的小型超市）下沉加密，深耕当地渠道；2）家家悦则在胶东地区通过Mini店完成下沉加密，深耕胶东地区；然后再向全国推进。永辉虽然全国化做的好，但下沉加密做的差，永辉Mini店的盈利比例仅为10%，其他永辉Mini都是亏的。家家悦虽然Mini店下沉加密做的好，但全国化做的差，山东省外基本没有门店。永辉模式的好处在于“快速复制、最大程度放大规模效应”，家家悦模式的好处在于“易守难攻、不易被竞争对手袭击”。家家悦深耕胶东地区建立的壁垒比“永辉模式”更高。

家家悦是怎么成为胶东生鲜超市的霸主呢？家家悦前身为山东省威海糖酒采购供应站，相当于一级批发商的地位，要对接很多生鲜产品的养殖户，家家悦自带了生鲜直采的基因。而且，山东省是全国瓜果蔬菜、海鲜等生鲜产品的生产强省，赋予了家家悦强大生鲜供应能力。山东（尤其是胶东地区）的生鲜配送里程短、物流便捷，因此家家悦可以密集化布局超市门店。

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业务模式

家家悦和永辉超市同处于生鲜超市的黄金赛道。未来，生鲜超市将持续挤占“菜市场、传统超市”的市场空间。本质上，生鲜超市相当于是“菜市场和传统超市”的组合：1）相较传统菜市场而言，生鲜超市的瓜果蔬菜干净卫生、品质有保障，价格略贵。传统菜市场则嘈杂繁乱、瓜果蔬菜又不太健康卫生。经过多轮食品安全事件教育，消费者是会为健康品质的菜品买单的，生鲜超市相较传统菜市场的优势会越来越明显；2）相较传统超市的日化用品而言，瓜果蔬菜等生鲜更是绝对的高频刚需消费，生鲜超市“菜市场单元”更能吸引客流。生鲜超市通常把生鲜价格压的很低，用来引流；然后再把“非生鲜商品”的价格抬高，多赚一笔钱。

生鲜超市的痛难点在于“生鲜产品的高损耗率”，行业内超市的生鲜损耗率一般都在20-30%，家家悦的生鲜损耗率可控制在3-5%（和永辉差不多）。对比永辉而言，家家悦模式的特色在于：

（1）生鲜直采的本地化优势。生鲜直采会绕开层层中间商环节，直接对接农户，可以大幅降低产品的物流成本和产品价格，并保证生鲜度。虽然建立生鲜直采供应链的耗时长，但生鲜直采供应链具备排他性，壁垒较高。永辉超市是通过规模化来获得采购优势，永辉本身规模就很大，而且会连同其他合作伙伴一起采购。家家悦则是依靠胶东地区物产丰富的优势，大量进行本地化生鲜直采。大部分生鲜产品在胶东就可以采购，家家悦自然节省了大量人力物力。

（2）自有品牌优势。自有品牌是指将初级农产品加工成熟食，贴上家家悦的标签，再在超市出售。自有品牌的毛利率比“其他产品”更高，家家悦自有品牌中的熟食毛利率可高达40%。发展自有品牌不但可以提高超市的盈利能力，更可以差异化经营，提供“人无我有的爆品”来引流。家家悦超市的自有品牌占比高达10%，但永辉超市的自有品牌占比仅为3.6%。家家悦自有品牌是建立在“生鲜直采+中央厨房”的基础上。如果说永辉超市的基础设施投入重点是全程冷链物流设施，那家家悦基础设施投入重点就是中央厨房。永辉全程冷链物流可以降低生鲜损耗率、降低生鲜成本。而家家悦中央厨房则可以提高自有品牌占比、从而提高毛利率。

（3）多经营业态。永辉门店以大卖场为主，但大卖场只适合人群密集的商业中心。居民区、社区等地的客流比较少，大卖场开店就很不划算。但家家悦却是以大卖场为主，并通过百货店、便利店向“大卖场难以渗透的地方”辐射。永辉难道不想这么做吗？想！但Mini店的经营成本更高，需要深耕细作才行。永辉目前的Mini店基本上都是亏损的，Mini店渗透越深，亏的越多。多经营业态是家家悦的重要优势。

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行业前景

“本地化生鲜直采、高自有品牌、多经营业态”是家家悦的三大核心竞争力，壁垒非常高。但“生鲜直采的本地化优势”是建立在胶东地区富产生鲜产品的基础上。“发展自有品牌优势”是建立在“生鲜直采+中央厨房”的基础上。多经营业态是建立在“生鲜直采+自有品牌高”的基础上。究其根本，家家悦的核心竞争力都要依托山东本地的资源及渠道优势。如果离开了山东，家家悦的竞争力可能要大打折扣。

家家悦的三大核心竞争力主要在山东。因此家家悦的看点主要还是：山东省内的门店扩张、自有品牌的占比提高。

（1）山东省内门店扩张。根据招商证券测算，如果家家悦在山东省的市占率达到 “家家悦在胶东地区的市占率”，对应的门店数和收入差不多都还有5倍的成长空间。

（2）自有品牌占比提高。家家悦自有品牌占比仅10%，净利率为3%左右。若参考SPAR集团，截止2019年自有品牌占比达25%（且仍有提升空间），净利率将近7%。如果家家悦自有品牌提高到SPAR集团水平，营收不变时，净利润也能够翻倍（7%/3%）。事实上，家家悦当前成熟门店净利率已经可达5-8%。

山东省内的门店扩张，可带来收入5倍增长；而自有品牌占比提高，则可带来净利润的翻倍增长。综合来看，预计家家悦的净利润提升空间可以达10倍（5×2）。

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财务分析

永辉追求快速全国化、放大规模效应；家家悦讲究稳打稳扎、提升盈利能力。永辉和家家悦的业绩成长主要来自门店数量增加。但永辉全国化的开店速度，远快于家家悦在胶东地区下沉加密的速度。2011-2019年，家家悦的营业收入年复合增速为11%，归母净利润的年复合增速为14%，业绩中速增长。但反观永辉超市，2007-2019年，营业收入年复合增速高达30%，归母净利润的年复合增速高达23%，业绩整整高速增长了12年。通过渠道深耕细作、以及高毛利率的自有品牌占比提升，家家悦整体盈利能力得到提升。近五年，家家悦的ROE（净资产收益率）在15%-25%之间，平均ROE在19%，盈利能力非常强。但家家悦近五年的资产负债率都在60-65%之间，和永辉超市接近（永辉在60%），杠杆率都很高。但家家悦的杠杆却要健康的多：1）2019年家家悦的财务费用仅为0.05亿，占营业利润的比例不到1%，基本上没有啥利息支出。2）2019年永辉超市财务费用/营业利润却高达20%。深扒家家悦和永辉超市的负债，家家悦负债基本上都是预收账款及应付账款等无息负债，把杠杆加在上下游，不用支付利息。但永辉超市却还有100多亿的短期借款，毕竟永辉扩张速度那么快，扩张是需要借钱的，利息费用自然也很高了。

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总结

家家悦是中国生鲜超市的区域霸主，公司相当于是“菜市场和传统超市”的组合，竞争力却比“传统菜市场、传统超市”要更强。家家悦先用生鲜引流，再非通过生鲜商品变现，提升整体盈利水平。同时，家家悦通过“本地化生鲜直采、自有品牌高、多经营业态”等，在山东本地打造了强大的竞争壁垒，竞争对手难以抗衡。家家悦的三大核心竞争力主要在山东省，山东省外家家悦可能不具备竞争优势。因此，未来家家悦的看点主要还是 “山东省内的门店扩张、以及自有品牌占比提高”。未来，家家悦在山东省内的门店扩张（营业收入）还有5倍提升空间、自有品牌提高还可以推动净利率翻倍增长，因此家家悦的净利润提升空间可以达10倍（5×2），公司成长天花板还很高，未来中高业绩增速还将持续较长时间。

价值集训营内部测算，2022年家家悦的净利润约为7.5亿元。由于公司高业绩增速还将持续很多年，可以给35倍市盈率估值。2022年市值为260亿元，公司目前市值为220亿元，对应未来市值提升空间为18%。