一、新能源高增速拉动纯碱需求上行，传统领域稳健增长

1.1 纯碱分为轻质纯碱和重质纯碱，应用主要集中在玻璃行业

纯碱，化学名为碳酸钠，又名苏打或碱灰，是一种重要的无机化工原料， 主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产，以及广泛用于生活洗涤、 酸类中和以及食品加工等。

纯碱产品主要可分为重质纯碱和轻质纯碱，其中重质纯碱是由轻质纯碱在 一定温度条件下与水发生水合反应生成的一水碳酸钠，在松密度、粒子大 小和形状等物理性质上具有较大不同，由于重质纯碱结晶密实光滑，结晶 颗粒大而均匀，多用于浮法玻璃、光伏玻璃等玻璃的制造，此外在冶金及 颜料等行业也具有广泛应用；而轻质纯碱下游应用较为分散，涵盖冶金、 印染、制革、日化和食品等多个领域，在日用玻璃制造中也具有一定应用。

在中国纯碱应用领域，4%的纯碱应用于食品行业，属于食用纯碱；其余 96% 的纯碱全部应用于工业生产的原材料或辅助剂，属于工业用纯碱。

在工业 生产中，纯碱广泛应用于平板玻璃、无机盐、日用玻璃、洗涤剂和氧化铝 等行业。平板玻璃、光伏玻璃等主要消费重碱，日用玻璃、洗涤剂、氧化 铝等行业则主要消费轻碱，无机盐领域部分企业采用重碱，部分企业采用轻碱。

在平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃等玻璃制程中，纯碱主要是作为澄清剂 除去生产过程中玻璃液产生的气泡，此外受热释放出气体，对玻璃容体产 生搅拌作用。

生产 1 吨玻璃理论上需要 0.2 吨纯碱，由于在运输以及生产 过程中的损耗，实际生产中玻璃对纯碱的单耗约 0.23 。

1.2 光伏玻璃、碳酸锂：需求高速增长，拉动纯碱需求上行

光伏玻璃是光伏组件必备材料。光伏玻璃在太阳能电池组件中起保护电池 片，耐紫外光照防老化的作用，要求透光率高以不阻碍光吸收。

得益于新能源领域政策推进及光伏组件技术升级，双玻组件由于更高的转换效率而逐渐得到推广。双玻组件顾名思义就是正、反面都能发电的组件，当太阳 光照到双玻组件的时候，会有部分光线被周围的环境反射到组件的背面， 这部分光可以被电池吸收，从而对电池的光电流和效率产生一定的贡献。

预计 2021 年全球光伏总装机量将达到 170GW，创历史新高，到 2025 年乐观预计将达 330GW，未来 5 年 CAGR 为 20.5%。 2020 年我国双玻组件渗透率接近 40%，而随着行业成熟度的不断提高，2021 年双玻组件渗透率有望达 45%，到 2025 年有望达到 65%。

纯碱在碳酸锂的提取和制备中也有广泛的应用，且随着锂电池对碳酸锂需求的快速拉动，盐湖提锂的纯碱需求将日益增加。随着全球各国对新能源汽车的政策支持不断落地，新能源汽车上下游景气 度持续向好，上游锂电池供需趋紧，锂电池厂家纷纷扩产带动碳酸锂的需求高速增长。

 2021 年 1-5 月国内碳酸锂产量为 74270 吨， 同比增长 58.59%，较 2019 年同期产量接近翻倍。预计 2020 年国内 碳酸锂产量约 20.5 万吨，带动纯碱需求 41 万吨，目前我国碳酸锂占纯碱 总需求约 1.4%，预计未来新能源汽车渗透率不断提高，其上游碳酸锂需求 将持续高速增长，带动纯碱需求上行。

1.3 平板玻璃助力纯碱需求上行，日化领域保持平稳

平板玻璃又称白片玻璃或净片玻璃，透视透光性能好，表面光滑，一般用于民用建筑、商店、饭店、办公大楼、机场、车站等建筑物的门窗、橱窗及制镜等。按照生产工艺不同主要分为浮法玻璃、引上法平板玻璃和平拉 法平板玻璃。

2016-2019 年平板玻璃在全部纯碱下游领域中占比处于 45-51%之间，2020 年在光伏玻璃需求的增长下，占比略降至 44.2%，但 仍为纯碱第一大需求领域。

在经历了前期的高速增长以及企业的盲目扩张后，平板玻璃产能严重过剩。 2013 年起，国家陆续出台了相关意见开始限制产能扩张，要求通过淘汰落后产能臵换新增产能，此后行业产能和产量增速平稳，行业格局持续优化。

2020 年疫情导致房屋竣工周期延后，2021 年开始进入房地产竣工同比增长，对平板玻璃需求形成支撑。2021 年上半年国内房屋竣工面积为 36481 万平方米，同比增长 25.7%，比 2019 年同期增长 12.5%。高竣工面积带 动了平板玻璃需求较快增长，2021 年 1-6 月平板玻璃表观消费量为 2545 万吨，同比增长 11%。预计下半年房地产将延续强竣工趋势，建筑用平板 玻璃在 2021 全年将保持稳健增长。

日用玻璃品是纯碱需求的另一大主要部分，我国日用玻璃制品产量呈现平 稳发展的局面，由于新冠疫情影响，2020 年我国日用玻璃制品产量 733 万吨，同比-3.76%，延续了近年来产量的波动态势。 2013-2020 年日用玻璃制品产量 CAGR 为 0.94%，我们假设日用玻璃品未 来年复合增速为 1%。

纯碱在日化品领域，可以作为洗涤剂的无机助剂，增强洗涤剂的洗涤效果。 在合成洗涤剂中，凡加入与去污有关的、能增加洗涤剂特性的辅助材料， 称为洗涤助剂，洗涤助剂可分为无机助剂和有机助剂。针对油脂类污渍， 纯碱可以使油脂皂化，使污渍转变为活性物，在洗掉污渍的同时还增加了 活性物的含量，使洗涤效果大大增强；同时纯碱能够使溶液的 pH 值维持 不变，维持洗涤液的碱性，从而使洗涤剂的消耗量降低；此外有增强悬浮 力、乳化力和泡沫稳定性的作用。

近几年来国内合成洗涤剂产量趋于平稳，纯碱作为合成洗涤剂中的辅助材 料，其需求也将保持稳定。2020 年中国合成洗涤剂产量达到 1108.8 万吨， 同比增长 10.78%。2021 年上半年产量为 487.7 万吨，同比减少 5.6%。可 以看到除 2018 年外，我国合成洗涤剂的产量呈小幅波动趋势，需求趋于 平稳。未来我国合成洗涤剂将逐渐向环保化、浓缩化和液体化的方向发展， 实现由量到质的升级，满足消费者多样化的需求，预计 2021 年全年 产量仍将在 1000 万吨左右，且未来几年延续稳定趋势。

从纯碱主要下游需求来分析，平板玻璃：主要下游建筑及车用玻璃需求随 着房地产投资及汽车销量的增长而稳健增长；日用品玻璃：2013-2020 年 日用玻璃制品 CAGR 为 0.94%，假设未来年复合增速为 1%；日化品等其 他领域：保守假设未来 5 年需求增速为 2%。综上，预计 2021 年我国纯碱 需求量为 3019 万吨，2025 年我国纯碱需求量为 3508 万吨，预计未来我国纯碱需求量保持 4%左右的需求增速。

二、新增产能集中于天然碱法，供需结构持续优化

2.1 纯碱生产工艺分为天然碱法、氨碱法和联碱法

纯碱的生产工艺较多，主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又 包括氨碱法和联碱法。

天然碱法原材料为天然碱矿，通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤、蒸发、结晶等工序来制取纯碱；

氨碱法又称索尔维 制碱法，是当前国内主流制碱法之一，主要制备原料包括食盐、石灰石、 焦炭及氨等，通过在室温下从溶液中分离出碳酸氢钠，再加热煅烧得到纯碱；

联碱法也称侯氏制碱法，也为当前国内主流制碱法之一，该方法主要 原料为食盐、氨和二氧化碳，在索尔维法基础上将纯碱和合成氨两大工业 联合，能够产出纯碱与氯化铵两种产品。氯化铵属于化学肥料中的氮肥， 在我国，氯化铵 95%以上用于农肥，主要用于制造复合肥，具有一定的经 济效益。

三种生产工艺各有优势，从成本、环保等综合因素来看，天然碱法成本低廉，产品品质高，综合竞争力最强，天然碱法较氨碱法、联碱法生产纯碱优势明显，但我国天然碱资源严重缺乏。

我国纯碱的生产以氨碱法和联碱法为主，尤其是内陆地区由于环境容量低，不适用于大规模采用氨碱法生产工艺，主要以联碱法生产纯碱。联碱法与氨碱法相比，在生产 1 吨纯碱 的同时产生约 1 吨氯化铵，联碱法经济效益受副产物氯化铵景气度影响。

全球纯碱行业产量集中在中国、美国和土耳其。 2019 年全球纯碱产能约 7260 万吨，主要分布在美国、中国和土耳其，其中天然碱法产能 1670 万吨，占比约 23%，合成纯碱占 77%。

当前我国纯碱产能所使 用工艺以氨碱法和联碱法为主，二者占比相近，在我国 2020 年纯碱有效产能中，氨碱法、联碱法、天然碱法制纯碱产能占总产能 比例分别为 48.9%、46%、5.09%。

天然碱法成本远低于氨碱法和联碱法，联碱法成本与氨碱法接近，液氨价格和氯化铵价格是影响两者盈利的主要因素。

目前氨碱法成本 1638 元/吨。天然碱法成本参考国内天然碱龙头远兴能源，2020 年其天然碱法生产成本为 683 元/吨，具有绝对的成本优势，但我国天然碱矿储量稀缺，该生产工艺 占比仅为 5%。

2.2 中小产能陆续退出，行业集中度进一步提升

纯碱生产企业在我国广泛分布，产能主要分布江苏、青海、山东、河南四 大省份。

2020 年我国纯碱在产企业家数约 39 家，行业产能约 3325 万吨，行业 CR4 为 33%。

2014-2018 年，我国纯碱中小纯碱产能陆续退出，总计退出产能约 506 万 吨，供需格局进一步优化。

2.3 受政策影响，未来纯碱新增产能集中于天然碱

合成碱法纯碱产能受限，未来供需根据趋于有序。随着国家产业政策的调整，以及环保标准的不断提高，尤其是在碳达峰、碳中和的大背景下，未来纯碱新增产能趋于有序。

未来纯碱产能增量主要看远兴能源天然碱法产能。在供给侧改革和环保政 策双重作用下，预计到 2025 年之前，我国纯碱新增产能约 950 万吨。其 中新增产能以天然碱法为主，达到 780 万吨，占比 82%，合成碱法新增 170 万吨。中国化学与远兴能源股东博源集团建设年产 780 万吨纯碱、80 万吨小苏打产能装臵，配臵 7 条纯碱生产线、 1 条小苏打生产线，此新建天然碱法纯碱项目单线产能约 120 万吨。此项目投产后我国天然碱法的产能占比将显著提升，打破合成碱法受环保等政 策制约的局面，实现纯碱的新一轮增长。

三、综合供需来看，纯碱价格有望维持高位运行

3.1 纯碱开启新一轮上行周期

2003-2010 年，纯碱产能高速增长，年均增速高达 13%；从 2011 年开始， 纯碱行业景气度下行，在低价背景下，产能增速开始放缓，年均增速 4% 左右；2015 年行业产能受限，主要原因是：

1）氯化铵低价打压联碱法的产出； 2）环保压力导致部分氨碱法产能被关停；3）受国家政策限制，新建拟建项目受限。2016-2017 年，随着国内纯碱产能增速持续下降，而下游需求提升，行业开工率不断走高。2017 年我国纯碱产能为 3035 万吨， 产量为 2715 万吨，产能利用率为 89%，行业接近满产，在需求拉动下， 纯碱价格水涨船高，从 2016 年初 1300 元/吨大幅上涨至 2017 年末 2500 元/吨。2018-2020 年，纯碱行业供需格局的恶化，导致三年的景气下行周 期。

从进出口来看，中国纯碱年度出口量供应逐渐减少，年度进口量有所提升。 2016-2020 年，我国纯碱出口量从 197.92 万吨下降至 137.83 万吨，进口量从 13.46 万吨上升至 35.62 万吨。

从行业开工率来看，2021 年行业开工率明显高于去年同期。从产量和消费量的缺口来看，产量和消费量的差值逐步收窄。 2021 年 1-5 月份，我国纯碱表观消费量总计 1126 万吨，同比 增长 4.8%；我国纯碱产量 1184 万吨，同比增长 6.33%。

当前库存仍处于低位，行业景气度有望持续。自 2021 年初以来，纯碱价格从 1471 元/吨上涨至 7 月 2188 元/吨，涨幅达到 48.7%。下半年随着传统玻璃市场旺季的到来，在房地产竣工修复大趋势的主导下，需求具备支撑。此外，考虑到环保政策的不确定因素，供给或有所收缩，供需格局将持续改善，预计纯碱价格进一步上行。

3.2 海外天然碱法产能有序扩张，海运价格高背景下，对国内市场影响较小

Ciner 是全球天然碱法龙头。Ciner 是全球天然碱的主要供应商之一。自 1962 年以来，在怀俄明州绿河的工厂一直在生产高质量、环保的纯碱， 并出口到世界各地。截至 2020 年 12 月 31 日，Ciner 已探明和可能的天然碱矿储量约为 2.082 亿短吨，矿石品位可达 86.6%，相当于 1.134 亿短吨纯碱。以目前公司每年大约 400 万短吨的天然碱矿开采速度，可以持续开 采超过 50 年。

Genesis Energy 计划投资约 3.30 亿美元来对其 Granger 纯碱工厂进行产 能扩张，拟新增产能约 75 万吨，计划建设期 48 个月，在 2023 年投产后 将拥有约 120 万吨纯碱产能。

Solvay 2021 年拟通过工厂数字化优化增加 纯碱产能 50 万吨，2021 年末通过在绿河的产能扩张增加纯碱产能 60 万 吨，从而实现 2022 年公司纯碱及小苏打产能合计增加 140 万吨的目标； TATA 计划在未来几年逐步提升公司纯碱产能，2021-2023 年将分别增加 2 万吨、2.518.3 万吨纯碱产能。可以看到国外天然碱产能较为集中， 且根据各公司的投产计划，预计未来 2-3 年内全球天然碱新增产能约 207.8 万吨，总体保持平稳。

海外纯碱进口占比较小，对国内市场影响不大。在海运价格高企的情况下， 海外企业出口动力较弱。2020 年我国纯碱进口总量 35.62 万吨，表观消费量 2537.66 万吨，纯碱的进口依存度仅为 1.4%。

后疫情时代，我国纯碱进口量整体上与海运价格呈负相关，一方面是由于国际贸易的复苏直接推高了海运成本，国外生产企业无利可图，另一方面国外生产企业对国内进口 商的资质要求较高，对国内企业来说交易过程占用资金过多、交货周期过 长，并不是优先选项。

综合判断，我们认为，海外新增纯碱产能有限，且海外新增纯碱产量对我 国纯碱进口整体影响不大。

四、重点企业分析

纯碱需求端受益于光伏玻璃、碳酸锂等光伏、锂电行业需求的增 长而增长，在传统应用领域，纯碱整体需求保持平稳，我们预计纯碱整体 未来需求增速 4%左右。而供给端，新增产能主要看远兴能源天然碱法产能投产情况。

综合供需， 2023 年之前纯碱供需格局保持紧俏， 价格在当前价格基础上高位震荡，相关公司盈利将持续受益。

根据测算，纯碱涨价对相关企业的 EPS 弹性较大。纯碱涨价 100 元，可带动远兴能源、和邦生物、中盐化工、三友化工和山东海化的 EPS 增厚 0.034 元/股、0.012 元/股、0.15 元/股、0.118元/股和 0.266 元/股。

4.1 远兴能源

远兴能源是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，主要从事 天然碱法制纯碱和小苏打、煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产品的生产 和销售。公司拥有行业唯一的资源优势，截至 2020 年末天然碱矿储量为 19403 万吨，得益于公司主要产品价格较上年同期大幅上涨，公司煤炭产 销量同比大幅增加，公司子公司内蒙古博源煤化工有限责任公司煤炭开采 二水平项目于去年底建成投产，上半年煤炭板块产能充分释放，煤炭价格 维持高位运行，其他板块量价齐升，各业务毛利率均大幅提高。2021 年上 半年，公司实现营业收入 57.40 亿元，同比增长 64.8%，归母净利润 12.55 亿元，同比增长 1720.73%。

公司采用天然碱法生产纯碱和小苏打，与氨碱法、联碱法工艺相比，具有 绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势。2020 年公司天然碱法生产成本 为 683 元/吨，较氨碱法和联碱法低 30%-40%，具有绝对的成本优势。此 外，公司还计划通过收购银根矿业，布局 780 万吨/年天然碱、80 万吨/ 年小苏打项目，7 月 26 日公司发布公告拟以 11.15 亿元收购蜜多能源持有 的银根矿业 9.5%股权，收购完成后，公司拟以 13.71 亿元对银根矿业进行 单方面增资，最终将持有银根矿业 36%股权，并成为银根矿业第一大股东。

4.2 和邦生物

和邦生物依托于自身的地理和资源优势，从联碱业务起家，通过投建、重 组、并购的方式，积极向盐气产业链下游延伸。目前，公司已经完成了在 化工、农业、新材料三大领域的基本布局，形成了纯碱/氯化铵、双甘膦/草 甘膦、蛋氨酸、玻璃等四大板块业务。公司自身拥有的 1 亿吨储量的盐矿， 实际盐矿开发 210 万吨/年，通过布局盐矿从事卤水开采业务，主要作为公 司草甘膦、联碱业务原料。公司还利用四川当地丰富的天然气资源和水电 资源，享有较低的能源价格，降低原料成本和运输成本，盈利能力在同行 居前。

公司采用联碱法生产纯碱，该工艺路线工业盐利用率高，可获得副产氯化 铵。氯化铵下游氮肥需求向好，价格不断走高，2021 年 8 月初，氯化铵市场达到 1150 元/吨，价较 2020 年均价已上涨 89%，联碱法的经济效益优 势明显。

公司 2021 年上半年实现营业收入 39.13 亿元，同比增长 60.18%，归属于 母公司净利润为 9.14 亿元，同比增长接近 20 倍。业绩的爆发增长和盈利 能力改善主要得益于 2021 年上半年公司下游需求回暖，行业景气度向上， 主要产品草甘膦/双甘膦、纯碱/氯化铵、玻璃量价齐升，随着蛋氨酸和光伏 玻璃项目陆续投产，公司营收格局更加完善，业绩有望持续向好。

4.3 中盐化工

公司是一家集盐、盐化工、医药健康产品等生产及销售为一体的综合性企 业。公司主营业务为以精制盐、工业盐等为代表的盐产品；以金属钠、氯 酸钠等为代表的精细化工产品；以纯碱、烧碱、电石、PVC、糊树脂、氯 化铵为代表的基础化工产品；以苁蓉益肾颗粒、复方甘草片、维蜂盐藻等 为代表的医药保健产品。

完整的产业链能够有效降低生产成本，提升生产经营的效率和抗风险能力。 公司采用盐电解生产金属钠、氯酸钠、烧碱，氨碱法、联碱法生产纯碱、 氯化铵，采用电石法生产 PVC 及糊树脂，拥有“盐－煤（电）－精细化工 产品”、“盐－石灰石－煤（电）－纯碱－氯化铵”、“盐—煤（电）—电石 －烧碱－PVC”的一体化循环经济产业链，且高分子公司可以利用氯碱化 工提供的氯乙烯单体生产糊树脂产品。

若收购发投碱业顺利且产能释放后，公司权益产能将达 399 万吨，有望成 为行业最大的合成碱生产企业。公司现有纯碱名义产能 242.5 万吨，权益 产能 169 万吨，公司公告，未来计划通过收购发投碱业实现产能扩张。发 投碱业目前拥有已投产的核定产能为 140 万吨的纯碱生产线（一期），同 时拥有二期产能为 90 万吨的纯碱生产在建项目（二期）。

公司 2021 年一季度实现营业收入 23.65 亿元，同比增长 22.8%，归属于 母公司净利润为 2.55 亿元，同比增长 315.83%。若未来公司成功收购发投碱业，将大大提 高公司纯碱产能，带动公司营收上升到一个新的台阶。

4.4 三友化工

三友化工由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、 有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石，形成了以氯碱为中枢，纯碱、 粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联的循环经济的产业链。主要产 品包括粘胶短纤维、纯碱、烧碱、聚氯乙烯、混合甲基环硅氧烷等，广泛 用于纺织、玻璃、有色金属冶炼、合成洗涤剂、化学建材等行业。公司当 前纯碱年产能达到 340 万吨（持股青海五彩碱业 51%股权，权益产能 286 万吨）、粘胶短纤年产能达到 78 万吨，是纯碱、粘胶短纤双龙头企业，公 司自有电力、热力供应，降低了生产环节的能源成本，随着生产规模的不 断扩大，规模经济效益显著。

公司 2021 年一季度营业收入 56.35 亿元，同比增加 40.09%，归母净利润 5.94 亿元，同比增长 378.94%。公司主要产品售价及销量较去年同期有所 上升，具体看，PVC、粘胶短纤维、二甲基硅氧烷混合体价格涨幅居前， 纯碱价格二季度开始持续走高，随着供需格局改善，预计公司产品价 格有望维持高位运行，全年业绩持续向上。

4.5 山东海化

山东海化是国内主要的氨碱法生产企业之一，立足盐化产业， 围绕主导产 品纯碱，积极优化资源配臵，以纯碱生产为中心，上游有原盐，下游有小 苏打，同时辅以溴素、氯化钙、硫酸钾、氯化镁等产品，可实现不同产品 间的协同。公司地处渤海莱州湾南岸，是国内重要的海盐产区，地下卤水 资源丰富，为纯碱、原盐、溴素、氯化镁等产品提供了充足的原料保障。

公司现有纯碱产能 280 万吨，溴素产能 8250 吨，氯化钙产能 40 万吨，正 推进 10 万吨/年高附加值小苏打项目建设，完善产业链布局。

公司 2021 年上半年实现营业收入 25.21 亿元，同比增长 46.39%，归母净 利润 2.52 亿元，同比大幅增长 287.8%。公司主营纯碱业务占公司营收比 例常年在 80%以上，因此公司业绩与纯碱周期高度相关，随着纯碱行业景 气度上升以及 10 万吨/年小苏打项目在未来投产，预计公司盈利将持续向 上