资金流动视角看汇率-韭研公社

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资金流动视角看汇率

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2023-07-05 07:17:37

(民生证券)

（一）国际收支不等于资金流动

传统对汇率的研究大多依赖于国际收支平衡表，通过分析经常账户和金融账户的顺逆差，判断外汇资金供需情况。但实际上当前国际收支的统计已经略显陈旧，国际收支平衡所反映的顺逆差并不完全等同于资金流动。

主要有以下三个问题：

其一，国际收支中的经常账户的变化并不一定对应资金流动。

其二，国际收支中的金融账户无法完全反映外汇资金跨境流动。

其三，国际收支视角，无法完全解释跨国经营的主体的决策，以及其决策对资金流动的影响。

1.经常账户变动不一定对应资金流动

经常账户的变动可能并不对应着外汇资金流入流出，货物流和资金流可能存在偏离。

对应到国际收支统计上，在信用证承兑前，出口国经常账户下记录顺差，金融账户记录逆差。对于非银部门和银行部门，外汇资金都没有流入。

而信用证承兑并且海外银行支付后，出口国经常账户不发生任何变动；金融账户下，子科目贸易信贷资产减少，而另一子科目贷款增加。但此时，非银部门外汇资金净流入，而银行部门外汇资金一进一出，净流入仍为0。

而国际贸易往往周期较长，再加上远期信用证的使用，导致实质上的贸易中的货物流动与资金流动存在较长时间的“时滞“，同时，贸易信贷统计从而使得国际收支平衡表的顺逆差不能真实反映外汇资金流动的实际情况。

2.金融账户无法完全反映外汇资金流动

理论上，国际收支下的金融账户可以记录所有资金流动，但资金流动并不一定对应经常账户或金融账户的顺差或逆差。

反映到国际收支统计当中，经常账户和金融账户顺逆差并不会产生变动，但是实际上外汇供给已经增加。

3.国际收支无法完全捕捉跨国企业的资金行为

国际收支统计的出发点是按照“居住地”区分。但当涉及到资金流动的时候，实际上国籍（涉及公司总部所在地，反映了公司的合并资产负债表）通常比居住地能提供更好的视角理解资金流动，以及其对汇率的影响。

（二）影响境内外汇流动性的核心在跨境资金流动，央行可以调节跨境资金流动平衡

我国境内外汇流动性分为收支两方面。

我们以境内企业出口一笔货物收到外汇为例，

第一步，当境内企业向境外企业发出口货物，境外企业付款（假设以美元付款）给境内出口企业，货物在境内和境外企业之间转移。

第二步，境内企业收到货款后，形成外汇存款，企业可以自行选择是否与银行结汇。

第三步，商业银行获得外汇后，可以选择与央行结汇。

经过上述三个步骤，出口所得外汇就转换成了央行外汇储备。在这个过程中我们需要注意到两个要点：

第一，实际上外汇流动性在企业收汇时就已经改变。

第二，央行实际上充当外汇流动性调节的角色。

（三）当前跨境资金流动的现状：贸易相关的资金流动占主导

当前中国外汇资金流动情况，主要可以分为非银部门和银行部门两大主体。对于人民币而言，当前货物贸易是主要驱动跨境资金流动的力量。

1.非银部门资金流动主要由货物贸易驱动

货物贸易是非银部门跨境资金流动的最大分项。

证券投资是非银部门跨境资金流动的最二大分项。

直接投资是非银部门跨境资金流动的最三大分项。

服务贸易是非银部门跨境资金流动的第四大分项。

初次收入和二次收入是非银部门跨境资金流动的第五大分项。

通过以上数据我们可以得出两个判断：

货物贸易相关的跨境资金往来是当前非银部门主要资金流动驱动因素。

货物贸易、直接投资是资金净流入的主要来源，而证券投资、服务贸易、初次收入和二次收入是资金净流出的主要来源。

2.银行部门跨境资金流动体量小于非银部门

不同于非银部门，银行可以通过吸收境外存款、与境外金融机构资金往来、以及一些其他渠道的资金流入流出等等，都可能直接影响境内美元供给，从而逆转境内外汇市场的供需情况，所以银行部门实际上也是跨境资金流动的重要参与者。

但银行部门的跨境资金流动行为更加复杂且难以跟踪。

我们通过银行业对外金融资产负债规模，可以得到判断：当前中国银行业跨境资金流动规模小于非银部门。

近年来，银行跨境经营活动对境内美元供需情况影响逐步加大。

第一，外币货币市场活跃度提升，部分流入的外汇资金通过参与拆借或回购等方式融出。

第二，中国银行业海外借贷活动活跃度大幅提升。

（四）资金流动视角：企业贸易活动仍是影响汇率的核心因素

当前在岸人民币汇率的交易主要在两大市场：银行零售市场和银行间外汇市场，汇率价格实际上是在银行间外汇市场形成。

但我国银行间外汇市场主要受客盘结售汇驱动，客盘结售汇力量主要来自于贸易活动。

其一，由于当前非银部门的资金流动要大于银行部门。

其二，银行结售汇业务面临严格的监管指标。

其三，监管对于外币融资相对严格，跨境融资活动并不活跃。

其四，外汇市场深度不够，需求较为单一。