资金空转：观察指标、历史借鉴和解决之道-韭研公社

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资金空转：观察指标、历史借鉴和解决之道

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2023-07-07 00:15:56

(信达证券)

（一）2022年以来，资金空转现象有所抬头

1.资金空转包括影子银行，金融同业业务和信贷空转

“资金空转”是学术界和监管层面讨论较多的话题。

从具体表现形式上看，资金空转包括：

1）影子银行。影子银行的实质为“通道业务”。

影子银行规模扩张的过程中，可能造成如下影响，一是造成部分资金留置在金融体系。二是导致资金过度集中于房地产等特定领域。三是拉长了资金流向实体经济的转化链条。

2）金融机构同业业务。

3）信贷空转。

2.构建资金空转的观察指标

完成了对于资金空转概念的界定后，我们需要进一步厘清不同类型资金空转所涉及的业务模式及其所使用的金融工具，并以此构建观测指标。

首先，可根据M2与名义GDP增速指标做定性判断。因此当两项指标出现较明显偏离时，说明部分资金供给可能并未进入实体经济，从而存在资金空转的现象。

金融部门杠杆率可一并作为参考标准。

其次，可分别构建影子银行、金融同业业务和信贷空转的观察指标，以确定资金空转的具体表现形式。

1）测算影子银行的规模。

一是未贴现银行承兑汇票。

二是“准贷款”。

三是金融嵌套。

3）M1-M2增速剪刀差可用来观察实体部门的资金留置。

3.2022年以来，资金空转的现象有所抬头

2022年以来，M2和名义GDP增速明显偏离，同时金融杠杆率上升。说明部分资金供给可能并未进入实体经济，从而存在资金空转的现象。

从具体表现形式上看，影子银行规模和同业投资均有所扩张。究其原因，我们认为可能与银行净息差不断收窄，需要通过同业业务运作，以提高资产端或其他业务收入有关。

与历史上其他时期不同的是，本轮实体部门资金空转的现象较为显著。

一是企业存在借入低息贷款，偿还其他债务的行为。

二是企业信用扩张派生的增量存款，更多以定存、结构性存款的形式存在。

（二）历史上各轮资金空转的模式、成因和历程

1.2008-2013：影子银行兴起，银信、银证等通道业务占主导

2008至2009年，各项宏观政策为应对国际金融危机由趋紧转向宽松，影子银行进入快速增长阶段。

2010年货币政策开始收紧，为规避宏观调控和监管，银行进一步将资产大量移到表外。

这一时期内，地方融资平台和房地产行业是影子银行的主要融资方。

2013年银监会下发“8号文”规范银行理财投资非标业务，旨在打击资金空转。事后来看，这一轮监管从严并未从根本上消除资金空转现象，2013年后银行通过同业科目腾挪资金的创新方式来规避监管，并成为了下一阶段影子银行的主流模式。

2.2014-2016：同业空转链条为主要模式

在2014年之后，同业业务进入创新高峰期。

2015年央行开启新一轮降准降息，金融条件再度转为宽松。

同业存单、同业理财构成的同业链条，是这一轮资金空转的主要业务模式。

2017年金融体系严厉去杠杆，同业空转链条受到严格监管。这一轮监管从严实质性打击了资金空转现象。

3.2018-2020：以结构性存款为核心的资金空转

受国际经济局势影响，2018年国内货币政策转为适度宽松。

这一时期，出现了围绕结构性存款发生的资金空转。

此后结构性存款规模在监管因素主导下，出现了多轮上升、下降：

2019年10月监管新规落地，结构性存款规模高位回落。

2020年各项宏观政策刺激力度加大，结构性存款规模再度出现明显上升。

2020年3月央行下发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，结构性存款自此进入下行通道。

（三）资金空转现象有望在下半年出现改善

政策宽松是资金空转的前提条件。本轮资金空转现象也不例外，2022年以来财政货币政策双积极。

需要注意的是，暂时性的资金空转是宏观周期中的正常现象。因此，当信用周期处在“供给驱动”阶段时，资金空转现象通常相对容易发生。根据我们构建的指数，我们认为当前还未进入“需求驱动”阶段。

从银行的角度来看，其动机主要在于传统信贷业务收益下行，导致盈利空间受到挤压，需要通过其他投资收益增加收入。基于历史经验，打击同业资金空转最好的方式之一是金融严监管。

从实体部门的角度来看，主要在于当前房地产周期、产能周期、库存周期仍在下行，投资支出意愿不强。因此，终结信贷空转，我们认为可能需要政策进一步发力，直至有效推动经济均衡复苏。