改革（资产证券化、资产注入、院所改制、混合所有制改革、员工持股、股权激励等行动措施，可提升或预期提升军工上市公司资产质量及盈利能力），一度是军工行业的重要逻辑之一，也是过去支撑军工行业较高估值的重要因素。长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。然而，近年来由于改革进程难以一蹴而就，难以实现资本市场快速兑现的预期，于是，改革的逻辑似乎已经被市场长久忽略。

但是，改革成为近期军工行业的热点和焦点，行情上表现有：

① 凤凰光学拟资产重组，9月以来，最大涨幅近340%；

② 西仪股份拟资产重组，12月6日以来，十连板；

③ 湖南天雁12月来翻倍；

④ 长春一东、北方股份、贵航股份、航天机电、杰赛科技、中瓷电子等实现较大涨幅，集中于电科、兵器、兵装等军工集团。

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改革是蓄力的过程，是量变到质变的过程，军工行业的改革，是真正激发产业内在活力、快速提升行业效率的根本要求，因此我们在2021年度策略报告《三“军”过后尽开颜》和深度报告《军工六问》中都曾指出，军工行业资产注入的隐含期权依然存在：军工集团优质资产大量存在于体外，资产重组依然是各军工集团资产证券化的重要手段之一，资产注入的可能性始终会为军工行业带来了其他行业难以具备的投资价值。

军工改革层面，近期有以下密集的事件和因素：

① 12月3日，航天彩虹股权激励计划获国资委批复；

② 天奥电子、四创电子等推出股权激励；

③ 12月18日，国资委召开中央企业负责人会议指出，明年央企“两利四率”指标要努力实现“两增一控三提高”，即利润总额和净利润增速高于国民经济增速，控制资产负债率，营收利润率、全员劳动生产率、研发经费投入强度进一步提高；在混改方面，下一步主要是聚焦于推动混合所有制企业深度转换经营机制，持续探索差异化管控；

④近日，中国电科印发《中国电子科技集团有限公司关于推动上市公司高质量发展的实施意见》，突出集团控股上市公司“产业发展主阵地、资产保值增值主力军、对外融资主渠道、体制机制创新主平台”的发展定位；

⑤ 近期，航空工业集团对2019年混改指导意见进行全新修订，形成全新的指引文件《航空工业集团开展和深化混合所有制改革的指导意见》，指出将混改工作重点放到转换经营机制、改善经营状况，而非“一混了之”，也不应以上市为目的；

⑥ 近一年多来，（拟）IPO：中瓷电子（电科）、国博电子（电科）、振华新材（电子）、云路股份（航发）、华强科技（兵装）、无人机（航空工业）、振华风光（电子）等；（拟）资产重组：电能股份（电科）、电科数字（电科）、凤凰光学（电科）、江南化工（兵器）、西仪股份（兵装）等；

⑦ 2022年是国企改革三年行动方案最后一年，各军工集团均提出要加快推进实施三年行动改革任务，提升资产证券化率是其中的关键任务之一。

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军工行业改革的逻辑是真实的，也是正在快速发生和兑现的，然而，我们在此也需要提示几点注意事项：

① 改制及证券化的节奏和进度较难把握，且难以一蹴而就，需做到“三因三宜三不”，三因，是指“因地施策、因业施策、因企施策”；三宜，是指“宜独则独、宜控则控、宜参则参”；三不，是指“不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表”；

② 注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是更优选择，因此博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩水；

③ 重组失败的风险；

④ 短期涨幅过大，透支注入预期；

⑤ 标志性个股凤凰光学、西仪股份短期涨幅较大，如标志性个股出现回调，可能会影响其余相关个股。