公司三个季度营收增速超30%且环比提速，基本面改善趋势确定。通过与公司管理层交流，我们坚定御家汇推荐信心。从市值30亿到100亿，是基本面改善和行业景气度提升下的低估值修复；从市值100看200亿，市场质疑点在于业绩可持续性、御家汇能成长为怎样的公司以及合理估值区间，在此做一些思考与探讨。

业绩延续高增的基础是组织架构和电商基因

化妆品五要素（品牌、产品、市场、渠道、运营）背后最重要的底层基础是团队，公司组织架构稳定，核心管理团队年轻（85后90后）、激励充分（公司层面实行针对收入的股权激励，子公司层面实行利润的股权激励，上百人获得回报）。

公司是唯一拥有品牌管理和电商运营经验的互联网起家的公司，电商运营能力已被验证：御泥坊是淘品牌中最先上市的公司，为城野医生进行品牌&传播&产品再造，并解决渠道混乱和库存问题。

御泥坊高增和盈利改善是关键，目标做最大的面膜企业

御泥坊是公司业务重心，也是目前利润贡献最大来源（预计19年收入贡献40%+，利润贡献60%+）。御泥坊未来仍将在面膜领域持续占领消费者心智，目前市场对低端面膜贴的认知不代表对面膜及高端面膜贴的认知，在面膜领域做研发、生产、品牌、市场的第一也是件厉害的事。氨基酸泥膜（¥79-89）预计年销400万瓶+，目前月销40万瓶，全年贡献3.4亿销售；美白面膜贴月销15万套，全年贡献2.2亿销售。

御泥坊在保持营收高增的同时盈利能力大幅改善，关键在于产品结构调整、爆品打造、价格管控、市场投放改善。20Q2御泥坊营收同比增速超55%，20H1毛利率提升12pcts，预计全年营收达13亿，净利率恢复至10%。

公司今年业绩高增确定性高，那未来三年呢？

公司下半年营收预计超过上半年（45%），去年低基数今年高增确定性较大，市场更关心的是业绩可持续性。公司预期未来三年营收和利润双位数增速，领先于行业。

不同于大部分消费品的渠道思维，公司目前将品牌放在最高纬度，一品牌二产品三市场四渠道五运营。今年御泥坊曲线跑通后可运用至二三四品牌（目前亏损为主），代理业务今年增长来自淘系外渠道+现有业务改善（帮助强生提价且增量，强生婴儿和强生中国/李施德林/大宝分别提价32%/22%/15%/4%），明后年代理业务增长来自拓品牌和利润率提升。

公司的合理市值探讨

公司去年由于组织架构调整阵痛+代理业务前期投入，净利率仅1.05%，2020Q2净利率已提升至3.45%步入快速修复期。假设公司2022年净利率恢复至8%达到稳态，2020/21/22年收入保持50%/30%/20%增长，对应2022年20倍PE，而化妆品行业2022年平均估值约40倍。目前91亿市值仍有较高提升空间，建议重点布局！