三季度A股市场发生了较大波动，指数7月份先抑，核心资产体现了“去估值泡沫” 的一面，8-9月份后扬，各类上游周期股推动指数上涨。可以看到，9月底-10月初这段 时间的市场再次出现了反过来的状态，这样的风格轮换和指数背后反映了什么？我们认 为有三点，一是宏观和外围因素的影响，经济的复苏和繁荣到二季度末为止基本见到了 本轮的高点，三季度开始更多体现为向下的压力，但事实上在各个子领域（进出口、地 产、基建、消费、制造业等）又是不均衡的节奏，这给投资者的判断带来了极大困难。 同时，疫情的持续和可能被遏制反复交织，也带来了部分干扰。二是“碳中和、碳达峰” 大背景下，诸多行业的供给侧、需求侧同时发生预期变化，在一些行业短期内产生了涨 价带来的投资机会，在另一些行业也带来了成本不可逆上升带来的盈利能力忧虑——事 实上2020年底就已经能看到政策推演下的可能性，但包括我们在内的很多投资者的是严 重低估这件事的影响的。三是市场投资者行为本身的变化，2019-20年的权益类基金市 场大扩容，一定程度上促使各个环节滋生了普遍的浮躁或者说急功近利心理，投资者的 “蝴蝶效应”行为和市场风格互相影响，加剧了市场波动。 

站在目前时点，我们认为以上几点有一些是短期周期性因素，有一些是A股市场必 不可少“成长的烦恼”，可能未来几年做投资还需要长期面对。2021年的市场震荡分化， 我们继续认为是一次级别较大的核心资产“开始的结束”，首先是“级别较大的结束”， 很多长期景气的结构性领域的估值依然看不到投资吸引力；其次站在3-5年的角度，震荡调整完了是很好的“开始”，市场更加成熟，供给侧优质公司大量上市、劣质企业退 市机制形成，需求侧权益市场大扩容伴随着居民财富管理行业大发展，风雨之后的市场会体量更大、走得更稳、机会更多。 

三季度，我们围绕“防范风险，聚焦差异化成长”的思路，“防范风险”是看到宏观尤其是地产领域出现的一些下行风险，但在过程中，我们对双碳政策框架带来的冲击性机会估计不足，思路未能有效扩展。“聚焦差异化成长”是坚持我们一直以来的选股框架，在长期关注的智能硬件创新、软件数字化应用、医疗和消费等领域，用差异化的视角投资成长股。