1.1 动力煤价格超预期上涨

2021年以来动力煤价格超预期上涨。春节前动力煤价格快速走高，一度达到1010元/吨，为2018年以来的最高点；春节期间由于保供任务，煤矿大多正常生产，但下游工业企业放假，需求下滑库存累积，煤价下跌；春节过后需求恢复，保供任务完成，煤管票趋严格，库存快速下降，煤价重回上涨通道；截至2021年5月8日，秦皇岛港Q5500动力煤报收于860元/吨，年初至今均价为734元/吨，较2020年同期上涨37.18%。

春节保供以及2020Q1低基数，一季度煤炭产量大增。据统计局数据，一季度原煤产量9.71亿吨，同比增长16%，较2019年增长15.4%，其中增量主要来自于1-2月的保供政策，同时在2020年春节疫情停产造成增速偏高。3月原煤产量同比下降0.2%，产量实际释放有限；进口量6846万吨，同比下降28.5%，较2019年下降8.27%。一季度总供给量为10.39亿吨，同比增长12.24%，较2019年增长17.11%。

水电挤压减弱，下游需求超预期。统计局数据显示，受干旱影响，一季度水电出力减少，一季度水电发电量同比仅增长0.5%，3月起水电发电量同比下降11.5%。水电挤压减弱导致火电发电量大幅增加，一季度火电发电量增速为21.1%。此外，一季度水泥产量增速为47.3%，均大幅超过供给端增速。

1.2 炼焦煤供给有望收缩

截至目前炼焦煤价格中枢上移。春节前炼焦煤价格整体平稳，3月出现小幅下跌，自4月中旬起，焦煤价格重回上涨通道，截至4月27日京唐港主焦煤均价为1658.48元/吨，较2020年同时期上涨6.04%。

山东拟淘汰3400万吨/年配焦煤产能，主要位于配焦煤主产区。山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021—2022 年）》，方案要求到2021年，全省30万吨/年及以下8处煤矿全部关闭，合计产能240万吨；关闭退出19处采深超千米冲击地压煤矿，合计产能3160万吨。本次淘汰的27处煤矿从分布来看均位于1/3焦煤、肥煤、气煤等炼焦配煤主产区，因此本次矿井退出将主要影响炼焦配煤的供给。据煤炭资源网，全国2020年焦煤产量为121569.6万吨，山东省焦煤产量为10660.5万吨，由于受到安全检查等问题影响，这27处煤矿难以满产，我们以70%的产能利用率计算，本次退出产能涉及产量2380万吨，占山东省焦煤产量的22.3%，占全国焦煤产量的1.95%，占山东省配焦煤产量的22.4%，占全国配焦煤产量的2.53%。

受此影响，焦煤供给有望收紧，同时澳洲焦煤进口限制仍在持续，优质主焦煤稀缺性将更加凸显。下游方面，焦炭供需格局改善，行业利润丰厚，对原材料端涨价接受程度高。同时，焦炭去产能过程中产能结构改变，4.3m焦炉逐步退出，新建产能多以大型焦炉为主，对优质（低硫）原料煤的需求有望进一步增加。因此，焦煤的供给或将进一步收紧，焦煤价格有望随着供给收紧而抬升。

1.3 焦炭价格迎来反弹

近期焦炭价格迎来反弹。自2020年8月下旬至2021年2月（春节前）焦炭价格处于连续上涨阶段，节后受到下游限产等因素影响，焦炭价格开始回调。2021年4月初焦炭价格止跌企稳。进入4月，一方面4.3m以下焦炉继续关停，另一方面生铁产量持续增长，据钢之家数据，2021年4月上旬、中旬重点统计钢铁企业生铁产量分别同比增长9.91%及11.48%，下游需求的增长同样助推焦炭价格反弹。

焦炭环保督查与去产能并行。1）山东《全省落实“三个坚决”行动方案（2021—2022 年）》2021年，全省淘汰炭化室高度小于5.5米焦炉及热回收焦炉，压减焦化产能180万吨。2022年，组织单独厂区100万吨以下独立焦化企业115万吨产能整合退出。不接受省外焦化产能转入。继续实施“以钢定焦”“以煤定产”，确保全省焦炭年产量控制在3200万吨以内。2）山西：4.3m焦炉的关停工作仍在推进，同时环保检查组进驻，影响开工率。3）河北：河北唐山发布3月份大气污染综合治理攻坚方案：3月10日前，关停燕山钢铁、唐钢不锈钢、华西钢铁、荣信钢铁共7座450m³高炉。采暖期结束后，关停建龙焦化、港陆焦化共5座4.3米碳化室焦炉。

下游需求旺盛。3月焦炭产量增速为4.7%低于下游生铁的8.9%，即下游需求增速高于供给，供给偏紧格局未改。因此综合来看，焦炭供应端受环保检查和关停落后产能工作持续推进影响有所收紧，且原料端价格上行，对焦价有形成较强的支撑力度，焦炭价格短期将呈现稳中偏强趋势。

煤炭板块持仓市值与持仓市值占比环比提升。我们对公募基金中灵活配置型基金、偏股混合型基金、偏债混合型基金、平衡混合型基金和普通股票型基金的重仓股进行分析，2021年一季度公募基金对煤炭板块的持股比例有所提升。与2020年四季度相比，公募基金煤炭板块持仓市值由43.35亿元提升至105.93亿元，增幅144.34%；同时持仓市值占比由0.18%提升至0.42%，环比提升0.23个百分点。

个股配置方面，高分红、高股息煤炭龙头受配置青睐。2021年一季度公募基金共配置15支煤炭股，其中中国神华、陕西煤业、兖州煤业以及平煤股份处于配置占比前列，以4月27日股价测算，四家公司的股息率依次为9.48%、6.99%、7.33%以及6.05%。

3.1 营业收入：稳中有增

2020年全年板块营业总收入稳中有增，同比提升1.64%。其中，动力煤子板块合计同比增4.89%，同比涨幅最多的前三家公司分别为安源煤业、陕西煤业与中煤能源；无烟煤子板块合计同比降低8.6%；炼焦煤子板块合计同比降6.23%；焦炭子板块合计同比下降6.1%。

2020年Q4营业总收入同比增长13.77%，环比增长14.49%。分子板块来看，动力煤、焦煤、无烟煤、焦炭的同比增速分别为16.23%、5.17%、8.91%、-20.14%。

3.2归母净利润：较去年同期下跌6.27%

2020年全年板块归母净利润缩减，较去年同期下跌6.27%。其中，动力煤子板块合计同比下降6.66%，同比涨幅最多的前三家公司分别为新集能源、陕西煤业、上海能源；无烟煤子板块合计同比下降26.59%；炼焦煤子板块合计同比下降4.53%，同比涨幅最多的前三家公司分别为平煤股份、山西焦煤、淮北矿业；焦炭子板块合计同比下降14.32%，同比涨幅最多的前三家公司分别为陕西黑猫、山西焦化、ST云维。

2020年Q4归母净利润同比增长37.2%，环比下降45.44%。分子板块来看，动力煤子板块的四季度归母净利润同比增长16.56%，环比下降52.71%；无烟煤合计同比增长254.98%，环比增长0.81%；炼焦煤板块同比增长41.96%，环比下降13.14%；而焦炭四季度同比增长466.91%，环比下降1.72%。

3.3 费用分析：期间费用率同比下跌0.87个百分点

2020年全年板块期间费用较去年同期下降6.57%，期间费用率同比下降0.87个百分点。其中，动力煤子板块期间费用合计同比下降4.77%，期间费用率同比下降0.97个百分点，同比降幅最大的公司为陕西煤业，同时也是费用率下跌最多的公司；无烟煤子板块期间费用较去年同期增加2.51%，期间费用率同比上升0.50个百分点；炼焦煤子板块期间费用合计同比下降19.98%，期间费用率同比降低1.52个百分点，同比降幅最多的公司分别为山西焦煤，同时也是费用率下跌最多的公司；焦炭子板块期间费用合计同比下跌28.66%，期间费用率同比下降1.92个百分点，同比降幅最多的公司为陕西黑猫。

3.4 产量情况：产销同比增长，吨煤净利下滑

产销同比增长，吨煤净利下滑。23家样本上市公司中（不含焦炭公司），2020年合计实现煤炭产量10.29亿吨，同比增长4.67%，实现销量15.59亿吨，同比增长8.33%。销量增速高于产量，主要由于贸易量增加所致。2020年23家样本上市公司平均吨煤净利润56元/吨，同比下降13.48%。

3.5 现金流分析：经营性净流入增长明显，投资依旧谨慎

经营性现金流方面，上市公司经营性现金流呈现净流入。板块全年经营性现金流实现1966亿元，较去年同期增长5.88%。动力煤子板块全年经营性现金流实现1623.9亿元，较去年同期增长11.69%。无烟煤子板块全年经营性现金流实现64.15亿元，较去年同期增长2.62%。炼焦煤子板块全年实现经营性现金流248.2亿元，较去年同期减少19.97%。焦炭子板块全年经营性现金流实现29.72亿元，较去年同期减少1.82%。

投资性现金流方面，2020年板块全年投资性现金流规模减少，投资意愿仍然较弱。板块全年投资性现金流实现-462.2亿元，同比下降51.54%。动力煤子板块全年投资性现金流实现-94.35亿元，净流出量较去年同期下降87.05%。无烟煤子板块全年投资性现金流实现61.92亿元，净流出量较去年同期下降17.77%。炼焦煤子板块全年投资性现金流实现-212.6亿元，净流出量较去年同期增长102.89%。焦炭子板块全年投资性现金流实现-93.37亿元，净流出量较去年同期增加106.09%。

筹资性现金流方面，板块筹资性现金流净流出同比下降。板块全年筹资性现金流实现824.8亿元，净流出量较去年同期下降21.22%。动力煤子板块全年筹资性现金流实现848.47亿元，净流出量较去年同期增长下降4.1%。无烟煤子板块全年筹资性现金流实现7.52亿元，同比下降57.99%。炼焦煤子板块全年筹资性现金流实现-48.8亿元，净流出量较去年同期建设71.71%。焦炭子板块全年筹资性现金流实现65.04亿元，去年同期为净流入。

3.6 资本结构：资产负债率同比增长1.27个百分点

上市公司资本结构持续改善，资产负债率较2019年全年增长1.27个百分点。从上市公司的角度看，煤炭板块上市公司资产负债率整体维持在平稳区间。其中，受到供给侧改革相关政策影响最为深远的动力煤公司相对资产负债率保持最低的水平。

3.7 板块上市公司分红比率提升

2020年进行分红的上市公司大多提升了现金分红比率，龙头公司多保持稳定高比例分红。32家样本上市公司中，分红比率超过50%的共有10家，占比近三成，股息率超过5%的共有6家，占比近20%。动力煤公司中，中国神华2020年现金分红比率高达91.81%，股息高达9.04%，较去年同时期提升2.75个百分点。兖州煤业、陕西煤业、平煤股份等公告股东回报计划，持续高比例分红。分红比率的提升上市公司新增产能投资下降、现金流更为充裕，分红积极性也有提升，同时较高的股息率也有望获得投资者的青睐，进而有望提升估值水平。

一季度煤、焦价格大幅上涨，带动上市公司利润大幅提升。据Wind数据，一季度秦皇岛Q5500动力煤、京唐港主焦煤价格以及天津港一级冶金焦价格分别同比上涨29.05%、4.5%以及35.21%，价格的上涨带动上市公司业绩大幅释放。

2020年一季度，样本煤炭企业合计实现营业收入2876.6亿元，同比增长26.94%，其中动力煤子板块营收为2054.63亿元，同比增长24.8%，无烟煤子板块营收为143.2亿元，同比增长31.66%，炼焦煤子板块494.8亿元，同比增长21.9%；焦炭子板块同比增长74.91%至183.98亿元。利润方面，样本上市公司合计归母净利润316.43亿元，同比增长61.5%，其中动力煤子板块实现净利润231.3亿元，同比增长45.97%，无烟煤子板块实现净利润8.61亿元，同比增长88.51%，炼焦煤子板块净利润为52.09亿元，同比增长69.97%，焦炭子板块同比大增985.86%至24.41亿元。

焦煤板块业绩快速释放。一季度煤炭板块业绩普遍增长，主要原因在于一季度煤炭价格同比增长明显，其中动力煤公司中长协占比较低的公司业绩增速高，如新集能源、大有能源等，而煤化工也为公司补充了业绩弹性，如中煤能源、兖州煤业等。焦煤、焦炭公司增速普遍较高，主要由于去年同时期受疫情影响较大，基数低导致。由于焦煤公司长协多采取季度调价，调价频率较慢，二季度起焦煤长协价格上调，动力煤价格持续上涨，业绩有望快速释放。

2020年全年板块整体经营性现金流回升，投资性现金流净流出规模持续减少，反映出板块的投资意愿仍然较弱，资本开支基本以存量项目为主，新开工较少。行业投资意愿较弱或将导致行业新建产能建设不足，产能增长潜力下降，产能瓶颈到来，进而制约供给释放。我们认为“碳达峰”前行业需求将呈现稳中有升局面，而行业投资不足带来的供给增量不足将成为主导煤价的因素。未来煤价有望保持高位。

4月以来煤价表现强势，Wind数据显示，5月6日秦港5500大卡煤价报价820元/吨，二季度以来价格中枢较一季度继续上涨。在安全检查趋于严格的背景下，产地供给释放较为困难，同时下游需求较好，港口和下游电厂库存水平处于中低位，动力煤价格预计将保持强势，动力煤板块二季度业绩值得期待。

双焦方面，焦炭价格在五一节前实现一周实现两轮提涨，价格重回上涨通道。焦煤价格在下游利润抬升的背景下同样出现上涨，另外中澳关系变化也加剧了焦煤供给的受限程度。后期下游开工旺季钢焦需求端回升，焦煤焦炭价格同样有望回升。

我们建议重点关注以下标的：

➢  潞安环能

公司在产矿井共16座，总产能5090万吨/年。公司主要煤田位于沁水煤田东部边缘中段，煤种主要为瘦煤、贫瘦煤和喷吹煤，具有“特低硫、低磷、低中灰、高发热量的特点，是优质、环保的动力煤和炼焦配煤。2020年，公司原煤产量5162万吨，商品煤销量4847万吨，其中动力煤（混煤）占比约59%，喷吹煤占比35%。

焦炭产能扩张。潞安焦化共有在产焦化产能156万吨/年（一分厂60万吨/年和二分厂96万吨/年），焦油5.97万吨、粗苯6600吨及焦炉煤气6.63亿方。据公告，公司全资子公司山西潞安焦化有限责任公司拟建设140万吨/年新型焦化项目，预计今年6月底全面建成投产。项目建设完成后公司焦炭产能增加89.74%。前期焦炭行业集中度低、产能大幅过剩的困境在行业去产能的帮助下得以逐步解决，焦炭行业去产能持续，预计焦炭价格中枢有望上移。公司焦炭产能规模扩张有望受益与焦炭价格上涨。

暂停计提煤矿转产发展资金有望降低成本。公司于2021年1月1日起暂停计提“煤矿转产发展资金”，此举将使得公司吨煤成本将降低5元/吨，预计增加利润总额约2.6亿元/年。

有望受益于焦煤供给收缩。配焦煤方面，山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021—2022 年）》，将退出煤炭产能3400万吨/年，由于退出矿井均处于焦煤产区，因此焦煤供给有望收缩。公司作为西南地区焦煤龙头，有望受益于焦煤短缺带来的价格上涨。混煤方面，公司动力煤（混煤）销量占比59%左右，且长协比例较低，截至2021年4月19日，秦皇岛港动力煤均价为722元/吨，较2020年同期上涨32%，混煤业务将受益于动力煤价格上涨。

➢  中煤能源

长协提价，释放业绩弹性。相关指数全面上涨，长协价格有望向上联动。Wind数据显示，截至2021年2月末，环渤海指数、CCTD指数、CECI指数以及CCI指数均价分别较上年一季度上涨8.87%、27.14%、29.43%以及37.3%。根据上述指数测算，2021年1月-5月长协价格分别同比上涨39元/吨、71元/吨、34元/吨、26元/吨与67元/吨。

吨煤净利低，价格上涨业绩弹性大。公司长协占比较高，高占比导致煤价上涨幅度弱于港口现货价格，但由于公司吨煤净利润仅39.67元/吨（以2020年净利润测算），且产量规模过亿吨，在其他业务盈利稳定的假设下，售价每上涨10元/吨，净利润增加额将达到11.11亿元以上，增幅18.81%（以2020年盈利为基数测算）。

煤化工规模优势突出。公司在榆林、鄂尔多斯等煤炭资源丰富的区域发展煤化工，对外销售的煤化工产品为甲醇、聚乙烯、聚丙烯、尿素等。公司目前并表甲醇产能60万吨/年，烯烃产能120万吨/年（聚乙烯、聚丙烯各60万吨/年）、尿素产能175万吨/年，其中公告显示图克化肥项目为亚洲最大单体尿素工厂之一。此外，公司参股中天合创、延长榆能以及中煤旭阳，涉及甲醇权益产能170万吨/年，烯烃产能65万吨/年、焦炭权益产能113.4万吨/年。

未来有望新增100万吨/年甲醇产能。据公告，中煤鄂尔多斯能源化工有限公司合成气制100万吨/年甲醇技术改造项目建设规模为100万吨/年甲醇，2018年开工建设，预计将于2021年4月投料试车。此外，据官网显示，陕西延长中煤榆林能源化工有限公司（16.83%权益）180万吨/年烯烃装置于2020年末试车成功，则公司权益烯烃产能增加30.3万吨/年，一季度生产聚烯烃产品46.56万吨，公司化工品规模进一步扩大。

2020年，受国际油价下滑影响，化工品价格低迷，公司煤化工营业利润大幅下降，2020年仅14.63亿元，同比下降43.1%。2021年国际油价回升明显，且公司主要参股公司多为煤与煤化工公司，受煤与煤化工产品景气回升影响，公司投资收益也有望大幅增厚。

➢  兖州煤业

截至目前，公司权益产能1.36亿吨/年，其中国内权益产能8376万吨/年，海外权益产能5206万吨/年。

公司未来产量有望持续增长。1）并购标的产量增量：公司2020年12月完成未来能源股权收购，其下属金鸡滩煤矿将为公司增加1500万吨/年产能（权益产能1110万吨/年），将在2021年贡献产量增量。此外，公司2020年完成收购莫拉本煤矿10%股权，对应权益产能增长210万吨/年。2）在建矿井产量释放：据公告，万福煤矿将于2021年建成，公司在产产能将增加180万吨/年，权益产能增加177万吨/年，预计该矿井将在2021-2022年间贡献产量增量。3）证照不全矿井产量释放：目前石拉乌素以及营盘壕煤矿虽已投入商业运营，但由于手续办理及证照问题生产时常受到干扰。目前石拉乌素煤矿手续办理取得实质性进展，营盘壕煤矿获得探矿权证和项目核准批复，未来生产经营有望恢复正常。

公司自产煤销售成本控制良好。2020年公司自产煤成本有所下滑，截至2020公司自产煤单位销售成本为222元/吨，同比下降8.89%。其中菏泽昊盛煤业降幅最为明显，主要由于昊盛煤业下属矿井石拉乌素矿生产恢复正常，商品煤产量大幅提升摊薄销售成本。贸易煤成本主要随着煤价波动，2020小幅下滑10.59%至593.08元/吨。未来随着未来能源的并表以及营盘壕、石拉乌素等大型矿井产能利用率提升，公司自产煤销售成本仍有下降空间。

收购集团煤化工资产扩张产能，景气回升价格有望上涨。据公告，公司已完成鲁南化工和未来能源的股权收购。公司目前具备744万吨/年（权益口径）化工品生产能力，其甲醇权益产能320万吨/年，乙二醇权益产能40万吨/年，醋酸权益产能100万吨/年、醋酸乙酯权益产能38万吨/年，丁醇权益产能15万吨/年、合成氨产能24万吨/年、聚甲醛权益产能8万吨/年以及74万吨煤制油和5万吨/年费托蜡生产能力（权益口径）。除上述化工品以外，公司仍有80万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）和30万吨/年己内酰胺产能处于在建状态，未来项目投产后公司化工品种类进一步丰富，竞争力进一步加强。

需求复苏下，油价有望上行，公司主要化工品价格全面上涨。国外疫情减缓，疫苗有序进行，使得市场对欧美地区经济复苏前景有了乐观预期，油价中枢有望上行。截至5月6日，布伦特原油均价同比上涨49.26%。在油价上行的背景下，化工品价格有望全面上涨，公司化工分部业绩有望释放。

现金分红比率提升。据公告，公司拟将公司2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%（此前为35%），且每股现金股利不低于人民币0.5元，以5月7日市值测算，公司保底股息率3.35%，2020年拟每10股派息10元（含税），累积分红当年规模净利润的77.13%，股息率6.72%（以5月7日股价测算），分红股息率居于行业前列。

➢  陕西煤业

小保当二号矿进入联合试运转，将持续贡献产量增量。小保当二号煤矿（产能1300万吨/年）矿井所属榆神矿区位于陕北侏罗纪煤田的中部，是国内目前保存完好的整装矿区之一，该区煤层赋存条件好、储量巨大、煤质优良。据陕煤化集团官网介绍，小保当二号矿已经于2020年四季度进入联合试运转，将在2021年持续贡献产量增量。

陕煤化集团矿井进入投产期，销量有望持续增长。为避免同业竞争，陕煤化集团下属矿井生产的煤炭以买断销售给陕西煤业。据集团债券募集说明书，大股东陕煤化集团近年来也不断有新建产能投产，集团产量持续增长潜力较大。带动公司销量持续上涨。

需求持续内迁，陕西动力煤价格走强。一方面，华东各省市均在执行压减煤炭消费总量的任务，除提升新能源发电外提升外购电占比是相对最可靠的路径；另一方面，在加快推进“西电东送”的背景下，煤炭主产地逐步实现电力的就地转化。因此，在需求内迁（苏、鲁等地发电量零增长或负增长，但陕发电量增速为6.5%），运力释放（浩吉铁路）的背景下，产地煤价的走势更为强劲。

长协占比较低，价格弹性强。据Wind数据，2021年以来“陕西煤炭价格指数：动力煤”屡创新高，1-4月均价同比上涨28%。由于公司主要参考陕西动力煤价格指数定价，因此预计公司综合售价有望反弹。公司长协占比较低，煤炭销售以地销为主，与长协价相比价格弹性更强，在煤价上行周期中将更为受益。

公司成本管控能力强，吨煤成本远低于行业平均水平。受益于公司优秀的成本控制，原选煤单位完全成本211.32元/吨，同比上升0.80元/吨，增幅0.38%，远低于行业平均水平。主要原因是由于公司所处矿区煤炭赋存条件好、地质构造简单，且多数煤层瓦斯含量较低（神府矿区大部分煤层瓦斯含量接近零）。由于煤炭行业的特殊性，成本不存在可复制性。低成本加上高产量所带来的规模效应使得公司业绩弹性领跑全行业。

公司以股权投资的方式积极布局新能源领域。公司通过组建合伙企业和认购信托计划方式，开展股权投资业务，提前布局与公司主业互补、盈利接续的具备核心竞争力的新能源优质资产。股权投资业务也为公司带来了不菲的收益，据公告，2020年三季度公司将“西部信托-陕煤-朱雀产业投资单一投资计划”进行了清算，清算获得非流动资产处置收益47.3亿元。

2020年拟10派8（含税），股息率6.6%。根据公司股东回报计划，未来三年（2020-2022年）每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。以分红下线40亿元测算，三年累计分红120亿元，累计股息率10.28%（以2021年5约7日股价测算）。2020年公司拟现金分红77.56亿元，占当年归母净利润的52.12%，股息率6.6%（以2021年5月7日股价测算）。截至2020年末，公司账面未分配利润471.48亿元，对应每股未分配利润4.86元，公司目前账面充沛的现金流奠定了公司可以持续高比例分红的基础，未来随着小保当二号矿以及管输项目的投产公司资本开支进一步下滑，分红比例或有进一步提升的可能。

1）经济大幅下行风险：

煤炭行业为周期性行业，其主要下游火电、钢铁、建材等行业均与宏观经济密切相关，经济下行将直接影响煤炭需求。

2）煤价大幅下跌风险：

板块上市公司主营业务多为煤炭开采以及煤炭销售，煤价大幅下跌将直接影响上市公司利润以及经营情况。