公司既有成长性与未来成长空间行业最佳。煤炭产量近 10 年年化增速为 11.75%，产能释放、并购注入与新增产能齐头并进且背靠新组建的山东 能源集团，后续仍有较大成长空间。公司煤炭业务分布山东、陕蒙和澳洲， 资源可采储量超 30 亿吨，近十年产量连续扩张，已超亿吨；且煤种齐全， 优质动力煤产量占比约 75%，仍有望提升。2019 年公司本部煤炭业务毛 利占比为 49.66%，澳洲基地为 44.26%，陕蒙基地为 6.08%，伴随去年 底注入的高产高效金鸡滩煤矿并表（1500 万吨/年）以及石拉乌素煤矿 （800 万吨/年）、营盘壕煤矿（1200 万吨/年）产能利用率提升，规模效 应将明显摊薄陕蒙基地吨煤成本，提升盈利能力和利润贡献度。远期看， 背靠近 3 亿吨产量的“山东能源集团”，极大拓展公司吸收集团优质煤炭资 产的空间和可能性。 公司化工资产业务竞争力强，多项优质产能有待投放，目前尚未得到市场 关注与重视。公司 2020 年底收购集团 7 项资产包后，化工产品由原来单 一甲醇，拓展为拥有甲醇、醋酸、煤液化制油三条产业链。公司甲醇在产 产能合计 280 万吨/年（此外仍有在建产能 80 万吨/年），主要位于陕蒙， 定位于产品向高端精细化升级的二期项目将产业链延伸至乙二醇（40 万 吨/年）和 DMMn（10 万吨/年）。位于山东的鲁南化工拥有醋酸产能 100 万吨/年，居全国前三，2019 年公司醋酸业务吨毛利 833.62 元/吨，毛利 率 33.47%；略低于华鲁恒升，但明显高于华谊集团和江苏索普，鲁南化 工在建的 30 万吨/年己内酰胺产能，有望进一步拓展化工业务品类和规 模，且公司化工产品具备成本竞争优势。伴随国际油价中枢抬升，相关化 工品价格大幅上扬，公司化工资产业迎来周期反转，盈利向上弹性十足。 2016 年以来公司现金盈利明显改善，并于去年底实施了大幅提高派息率 的连续 5 年高分红方案，现金股息回报高。2016 年供给侧改革以来，煤 炭行业景气度提升，同时伴随公司内生、外延带来煤炭产量增长，公司盈 利能力在 2017 年明显提升，并在 2018、2019 年保持高位。2019 年公司 净利率、ROE 分别为 4.51%和 13.95%。受“疫情”冲击，2020 前三季度 公司盈利能力随煤炭价格下跌有所回落。16 年以来，公司经营性净现金 流与净利润同步增长，公司经营获现能力保持较好水平。2020 年底公司 明确“2020-2024 年连续 5 年以税后净利 50%和 0.5 元/股孰高的原则进行 分红派息”，为动力煤煤炭上市公司中约定分红比例最高且久期最长的分 红政策，在当前煤炭、化工顺周期叠加公司内生性产能释放的背景下，极 具价值。  2021 年能源化工价格中枢同比较大幅度上行确定性高，中长期煤炭有望 保持高景气。2021 年煤炭供给侧产能释放明显收敛，新增煤矿项目投产 接近尾声，内蒙产量有所释放，需求端在经济复苏下有所扩张，供需整体 偏紧。中长期看，“十三五”期间表外产能合法化带来供给增量边际收敛； 新建煤矿大型化、智能化、规范化以及碳达峰、碳中和目标使得行业进入 门槛明显提升，企业新建煤矿的能力和意愿明显收敛，未来供给端增量呈 边际收缩态势，年均增量或低于 5000 万吨，且每年有约 3000~4000 万 吨左右自然枯竭产能衰减叠加去产能的持续；需求方面，即便考虑新能源 替代，“十四五”期间煤炭消费量在经济走出疫情的周期性增长拉动下，有 望在前期依然保持年均超 4300 万吨增量，行业有望维持高景气度。 有别于市场的观点：（1）市场忽视了公司的持续成长潜力。伴随 1500 万 吨/年的金鸡滩煤矿并表、公司陕蒙基地石拉乌素、营盘壕煤矿手续完备后产能利用率提升以及万福煤矿（焦煤）投产，2021 和 2022 年公司煤炭产 量分别增加 1590、290 万吨，此外公司 2020 年增资控股“内蒙古矿业集 团”储备产能，且背靠总产量近 3 亿吨的“新山东能源集团”，中长期优 质资产注入可期。（2）市场未给予公司合计超 500 万吨/年在产煤化工产 能及在建 120 万吨化工产能充分定价：由于大部分化工资产于 2020 年 底注入上市公司，尚未得到充分认识，且在当前海外经济复苏、油价回暖 带动化工产品景气度明显提升下，公司化工板块对比“华鲁恒升、江苏索 普”业绩弹性不容小觑；（3）过往压制公司估值的“减值压力”“非主 业问题”等因素逐步消除：“沃特岗”回表计提减值已落地，公司“包袱 资产”已得到消化，轻装上阵；聚焦主业方面，2020 年剥离营收近千亿 的三个贸易公司，且在积极处置金融资产，提高公司盈利确定性；第一期 管理层股权激励计划顺利落地，公司治理有望进一步改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 70.14、109.81、124.29 亿元，今明两年业绩年化增速约 33%，EPS 分 别为 1.44、2.25、2.55 元，对应 PE 分别为 7、5、4 倍（2021 年 3 月 1 日收盘价），股息率约 7%、11%、12%。我们认为兖州煤业被严重低估， 基于可比公司估值，分别给予公司煤炭、煤化工部分业绩 8 倍、15 倍 PE， 公司 2020 和 2021 年公司业绩对应预测市值分别为 567.32、984.43 亿 元。基于 21 年预测市值，按照 3 月 1 日 48.73 亿总股本，对应目标价为 20.20 元，维持公司“买入”评级。 股价催化剂：在建化工项目顺利投产；营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万 福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升（利好兖煤澳洲）；煤 炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。 风险因素：“疫情”反复压制国内外经济复苏动力；在产或在建项目产能 释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。