华安证券：石墨化缺口进一步拉大，高自供率的龙头有望显著提高利润率，重塑负极材料行业格局
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】①负极材料是锂电池四大关键材料之一，成本占比 8%左右。天然石墨虽然具备成本和比容量优势，但人造石墨在循环性能、安全性能、充放电倍率表现更为优秀，市占率在80%以上。②石墨化供需缺口仍在，在中性假设下，22 年/23 年存在石墨化缺口，分别为-6.5/-8.4 万 吨；在保守假设下，石墨化缺口进一步拉大，分别为-18.1/-23.7 万吨。③负极材料市场尚未走出绝对龙头，未来负极石墨化长期供需偏紧，高自供率者得市场。
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】负极材料是锂电池四大关键材料之一，成本占比 8%左右。天然石墨虽然具备成本和比容量优势，但人造石墨在循环性能、安全性能、充放电倍率表现更为优秀，市占率在80%以上。在中性假设下，22 年/23 年存在石墨化缺口，分别为-6.5/-8.4 万 吨；在保守假设下，石墨化缺口进一步拉大，分别为-18.1/-23.7 万吨。华安证券认为，目前来看负极材料市场尚未走出绝对龙头，“三大”企业间无绝对差距，“四小”市占相近，追赶“三大”意愿强烈，未来负极石墨化长期供需偏紧，高自供率者得市场。1）工艺：石墨化成本高，厢式炉主流化，连续石墨化或是革新方向人造石墨负极工艺复杂，石墨化是生产制备的关键环节，生产经验极其关键，同时又是高能耗环节，电费在石墨化成本中占比高达60%，而石墨化成本在人造石墨负极制造成本中占55%，降低石墨化电耗是降本关键。从装炉方式改进：各负极企业逐步替代选用箱式炉，箱式炉较坩埚减少了40%-50%耗电量，环保友好，但工艺较难，所以目前仅少数头部企业具备稳定生产能力；从运行方式改进：连续石墨化或是革新方向，连续石墨化较间歇法优势在于产品一致性高且大幅度降低耗电量，缩短生产周期，缺点在于石墨化程度低，目前主要应用于低端动力领域，量产技术还需突破。2）供需：石墨化供需缺口仍在供给端：由于各地限产限电导致石墨化产能开工率低，供给紧缺，石墨化价格攀升。预计 22 年/23 年石墨化产能为 111/153 万吨。需求端：预 计 22 年/23 年人造石墨出货量在 79/104 万吨，石墨化需求为 87.8/115.6万吨。在中性假设下，22 年/23 年存在石墨化缺口，分别为-6.5/-8.4 万 吨；在保守假设下，石墨化缺口进一步拉大，分别为-18.1/-23.7 万吨。
3）一体化布局考量：石墨化自供率提升25pct 毛利率提升8pct为应对下游高增的需求以及原材料、石墨化价格上涨的压力，负极企业都在加快打造负极一体化项目，加速石墨化自供比例的提升。石墨化价格攀升及原材料价格上涨带来的负面影响被企业不断提升的自供率抵消反转，单吨利润不降反升，从 21 年的单吨毛利率 25%有望升至 23 年的 36%以上，提升 11pct 左右。
石墨化自供率提升对企业毛利率提升效果显著。以 21 年为例，石墨化自加工成本0.66 万元/吨，委外加工成本 1.97 万元/吨，用敏感性分析预测自供率的变化对石墨化加工费的影响。随着自供率上升带来人造石墨成本的下降使得毛利率逐渐上升，当自供率每提高 25pct，单吨毛利率将提升 8pct 左右。在下游需求高增的背景下，能耗双控政策导致供给端产能释放速度放缓。预计2022 年、2023 年石墨化供需缺口仍在，石墨化价格将维持高位。对于负极企业，对标石墨化自供率高的璞泰来，扩产迅速，有望迈向一线厂商的中科电气，地位稳固，技术领先的贝特瑞、杉杉Gu份，人造石墨、天然石墨双驱动的翔丰华。风险提示：新能源汽车发展不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动；石墨化产能扩张不及预期。
来源：华安证券