宁泉资产余璟钰：继续回避高估值板块,赚些比较安全的"小钱”,布局这两个成长空间大但冷门的行业……

　　来源：资识

　　1．现在市场系统性下跌的风险并不大,已经得到一定的释放,但是想要系统性抬升也很难,今年还是注意重结构。

　　2．未来是不缺股票的,真正缺的是优质的企业。

　　3．现在这个市场高估值板块的风险没有得到充分释放,有些板块还是贵的。市场虽然今年已经跌得很惨,但是这些地方你该回避还是要回避。

　　4．现在的思路,更多还是去赚一些比较安全的小钱,积小钱成大钱。

　　5．一般在市场比较平稳的时候,我们会保持一个中等偏上的仓位,像今年这种市场,我们始终保持一个比较适中,可能五六成水平的仓位,还是耐心等待。

　　6．资金是自由流动的,只要水位比较低的话,长期来看,只要是个洼地,水都会去填平的。

　　7．市场热闹、要抢着去买的时候,以及没人问津、市场很冷的时候,后面这种情况下最终实现回报目标的可能性要大一些。

　　以上,是宁泉资产投资经理余璟钰在2022年4月7日的最新交流中分享的观点。

　　对于目前的市场,余璟钰认为,现在市场系统性下跌的风险并不大,已经得到的一定的释放,但是想要系统性抬升也很难,"结构性市场”依旧是今年的主线,甚至还会持续一些年。

　　在这样的市场中,余璟钰表示投资仓位应该适中,耐心等待机会。"很多时候我们习惯留有一定的后路,如果顶太满,真来机会你没钱买的。”

　　对于接下来的投资,余璟钰认为,某些高估值的板块的风险还没有得到充分释放,应该回避。而低估值板块中则存在更多机会。

　　总体而言,对于整个权益市场,注重长期价值的余璟钰还是持有偏乐观的态度："拉长来看,资本市场大概率是能够实现个人财富的保值增值的,长期来看跑赢理财是没问题的。”

　　以下是聪明投资者整理的交流全文：

　　现在系统性下跌的风险不大,但对今年市场也没有高预期

　　最近市场比较跌宕起伏,内外部环境也比较复杂,借此机会和各位谈一谈我们现阶段对市场的看法。

　　先说结论,如果看上证综指大盘指数或者是看沪深300,现在市场系统性下跌的风险并不大,已经得到的一定的释放,但是想要系统性抬升也很难,今年还是重结构。

　　总的来说,今年的市场比较复杂。

　　因为现在从外部看,一个是美联储加息,市场担心它的幅度和节奏会超预期。另外,像俄乌战争这种突发因素是不可控的,事先也想不到,而且什么时候结束也不好说。

　　从这件事情上我们可以发现,今后世界的安全形势乃至地缘政治格局,都会因为这个事情产生很大的影响。

　　从内部来说,不利因素较多,当然价格上市场已经部分有所反映。

　　积极因素我们也要看到,一个是稳增长的政策,包括工作报告说5.5%的 GDP目标,配套后面就是稳增长的政策的出台。

　　清明期间,地产的政策从局部上来说已经开始放松了,货币整体还是一个比较宽松的状态。

　　结合积极的因素,可以综合判断,上证综指或者沪深300,系统性下跌空间已经不大了,不管是从哪个时期来看,在市场下跌的过程里,最后能撑住的一定是你的估值,或者是说一定是公司基本面决定的,我们看沪深300指数,和历史上去比,现在估值分位数已经在比较低的水平了。

　　但有很多不利因素在,所以我们对今年的市场也不是有很高的预期。

　　股票的性价比高于其他资产

　　从大类资产方面来说,股票风险收益比仍比其他资产要好,风险和机会是并存的。

　　尤其到了现在这个位置,又经过了年初的一波调整,它的相对性价比是更好的,现在从大的方向来看,我们还是长期货币宽松的政策,真正的无风险收益率是很低的。

　　像现在大家觉得真的放心的、能够稳稳实现收益的银行理财,也就是2%左右。在这种大环境下,这个东西它高不了。

　　另外,像信托或非标或传统的类固收,收益率看起来比较高,在刚兑打破之后,它的潜在风险是很大的。尤其是在国内,固收类东西如果违约,很可能就血本无归了,因为一般这个时候你已经清算不出多少东西来了。

　　所以未来想获得高一点的收益,一定是要承担风险的。

　　不过这是你的选择和自己的风险偏好的匹配问题,你要去承担风险获取收益,这个是未来大的趋势。

　　核心还在于,大家愿意去承担什么样的风险,以及去获得什么样的收益。

　　从这个层面上来说,股票相对要好。因为只要社会正常发展、还在进步,比较好的这波企业基本你都能买到。

　　原来很多东西可能都没上市,尤其这几年注册制之后,越来越多的企业在源源不断地给大家供应,好的股票都能上市,未来是不缺股票的,真正缺的还是这些优质的企业。

　　另外,股票可以把风险框定在一个既定的范围内。

　　市场有那么多不同风格的管理人,你可以通过自己的风险偏好去匹配到适合自己的管理人。

　　既然都要承担风险,股票的风险至少还是可控的。

　　理论上,拉长来看,资本市场大概率是能够实现个人财富的保值增值的,长期来看跑赢理财是没问题的。

　　而且股票有时候还有一个潜在的期权,万一遇到市场好的时候,弹性还大一些,没什么特别明显机会的市场,也是一个相对稳健的保值增值。

　　这是大的方向,股票的风险收益比更加好。

　　回避高估值板块,低估值板块有机会

　　最终落到市场,就是结构分化。

　　在这个结构里,现在这个市场高估值板块的风险没有得到充分释放,有些板块还是贵的,市场虽然今年已经跌得很惨,但是这些地方该回避还是要回避。

　　从大的增量资金来看,过去几年,资管行业的扩容是很明显的,管理规模的增加是很迅速的,至少经过过去几年,每个人手里管的钱都变多了。

　　主要是因为过去赚钱效应,如果接下来有段苦日子,扩容这件事情是承压的,甚至有时候可能还要收缩一点。

　　在有些相对拥挤的地方,在这种收缩的过程里面容易有负反馈,所以要回避。

　　但是低估的板块是有机会的。

　　经过这波调整,像3月中旬,不管是港股还是A股,那几天的下跌有点非理性、泥沙俱下,不看股票基本面,也不看估值,只要有流动性的都被砸。

　　这种情况下,低估板块现在就显得更加低估了。

　　而且从企业的基本面来看,很多基本面是没有发生大的变化的。在这个情况下,这些地方值得积极布局。

　　这个市场结构还是要分开看,市场有机会,也不是所有地方都有机会的。

　　未来要落在行业和个股的选择

　　从细一点的层面来看,收益来源肯定主要取决于行业和个股的选择。

　　接下来的市场,不只是今年,未来好多年都可以讲这个事情。最终会发现,综合指数看起来波动不大,但是从不同板块之间看,会发现完全是两个世界。

　　像去年,包括今年,创业板都是两种体验。

　　所以未来落脚要落在行业选择。

　　今年很难有大的一致性的预期,去年炒得比较高之后,它反而是承压的,所以你没法简单跟着大趋势去做投资了。

　　短期通过不断地炒买炒卖去进行高风险的博弈,某些时候对于某些风格来说是可以的。

　　但是拉长来看,你要通过这种方法实现市场收益,那是挺难的。

　　所以最终要细分到行业里面,而且选好行业还不够。因为现在信息传播速度快,在这种情况下,很多行业内部的变化也很快。

　　尤其像这种大家看着未来很美好的新兴行业,它蕴含着一个东西——变化快,竞争激烈。

　　如果大家都知道一个地方未来前景很好,肯定很多钱都会想进来参与。在这种情况下变化又快,竞争又激烈,你很难随便去下注。

　　因为万一你买的公司最终是在竞争中落败的,这个时候未来行业再好,可能跟它也没关系。这种例子在过去已经很多了。

　　所以行业只是一个大的框架,越往后这个市场越要落在个股,自下而上选股票,以最终还是只能选出这些能够在行业竞争里面有自己独到优势、有自己坚实壁垒的、能长大的企业。未来行业好才可能跟这些股票有关系。

　　这是更细层面的,收益的来源主要取决于行业和个股的选择。

　　接下来的市场应该立足防守,稳扎稳打

　　在操作策略上,接下来的市场还是应该立足防守,稳扎稳打,耐心等待市场不断震荡,酝酿出新的机会。

　　而且我们现在的思路,更多还是去赚一些比较安全的小钱,积小钱成大钱。

　　展开来说,首先,手里面我还有一个底仓,我拿着底仓进行等待。

　　我们喜欢的是,这些股票所处的行业是经过充分竞争的。

　　在这种情况下,虽然你可能觉得它没有一个比较吸引人或者比较亮眼的成长,但是它好在格局稳,充分竞争过的行业,也很少会有进入者。这种情况下,只要这些企业现金流好,它会很慷慨地提高它的分红比例。

　　在未来的投资收益里面,分红对投资收益的贡献占比肯定是会提升的,这些股票因为市场的错杀,它的分红率潜在更高了,所以它是挺好的。

　　我拿着这些东西,我就是耐心地等,如果没有明显的机会,我每年就吃它分红。

　　现在我手里面的这些股票都可能6~8%个点的分红,有些极端的可能更高一点,极端的时候有到过10个点以上。

　　正常来说,每年拿这些东西的分红,至少一部分的收益也有所体现,这是一个。

　　另外,你要想未来有没有增量资金会看重这些东西,我认为是有的。

　　从过去到未来,居民的财富搬家是个大趋势,从理财搬到权益,肯定是一个趋势,而且现在渗透过来的比例不高。

　　未来银行理财是一个主要的增量资金来源,这些资金喜欢什么东西,取决于这些资金背后的资金来源、属性。

　　大部分是从理财转过来的,这些居民的风险偏好肯定是不高的,他只是追求一个相对稳健的收益,他可以有中长期的等待,但是他要的是保值增值,而不是要大起大落。

　　这些钱过来,我觉得低估值高分红的股票是很好的载体,因为这些理财资金如果都是在成长性很强的这些（股票）上面,市场的大跌大落其实是受不了的。

　　不是说银行受不了,而是它背后的客户受不了这种比较大的波动,因为这些客户原来也不是承担这么大波动的客户。

　　所以,从增量资金的来源来看,我们认为这部分股票未来可能是潜在收益的标的,你还需要一些相对成长性会有爆发力的股票。

　　布局成长空间大,但是目前较为冷门的行业,Mini/MicroLED、港股券商

　　我会去布局一些成长空间大,但是目前较为冷门的行业。

　　比如说,我们原来在季报里面明确写过的两个板块,一个是Mini/MicroLED,一个是港股券商。

　　现在来说,我们认为这两个行业的发展还是属于我们既定的方式,或者在我们预想的方向上,只不过股价大家还是不太待见。

　　一方面,过去新能源比较热,有些板块容易被忽视。

　　另一方面,在大的市场环境或者说这几年疫情的影响下,它需求不够顺畅,大家觉得数据上还没有一个明显的趋势,所以不受待见。

　　对于Mini/MicroLED,我们最看好就是随着成本的不断下降,它的需求是不断在爆发的。

　　现在看,我觉得还是成立的。

　　其实去年芯片整体的成本没降,但是今年价格回落之后,整体的成本已经到了2020年的水平,后面每年可能还有15-25%之间的下降速度。

　　我们认为最多影响的是需求释放的节奏,但只要成本不断下降,需求一定会来的,这有点类似于之前的光伏。

　　光伏相当于只要平价了,需求是源源不断的。

　　这种显示的东西,其实它偏消费品,也就是说,成本到了一个阶段之后,它的需求是阶梯式爆发。

　　因为有些对价格不敏感的可能就先用了,有些敏感的后面更便宜了再用,但是只要价格不断下降,我们都不太担心,这是一个。

　　另外一个就是港股券商,港股券商的分红率很高,而且券商又是去年唯一一个行业业绩整体增长了百分之二三十,但股价没怎么涨的一个行业。

　　我们认为未来券商的周期性是在变弱的,包括经济业务的占比在降低,更多的是多元化的业务发展。

　　这个趋势是看得到的。

　　因为未来只要周期性减弱,成长性增强,对应到现在的这个估值,我们认为是便宜的,而且就算估值一直不提升,每年券商也是4-6%的分红,我觉得拿着是没有什么问题。

　　但是A股的我们认为相对估值会贵一些,因为港股很多券商只有A股的一半。

　　在我们的观念里,估值对长期回报的影响巨大,所以同样的东西我们肯定会买便宜的。

　　这些东西有时候风不来你就慢慢等,我们觉得还是比较安全的,万一风来估值能提升,双击一下,可能你某段时间的回报值得你三年的等待。

　　所以这些东西我们是会继续耐心持有的,而且从我们的产品周期来说,都有封闭期,所以我们可以做这样的选择和等待。

　　如果你的产品马上就要到开放期,这就会有很大的压力和挑战。

　　运用更多的衍生工具来平衡风险和收益

　　最后,我们会更多地应用衍生工具来平衡我们的风险和收益比。

　　现在我们常用的就是场外的衍生品,我们会买一些挂钩个股的气囊期权。

　　这个东西比较简单,就是券商在你向下的时候提供了一定的安全保护,上涨的时候你放弃一部分收益,或者说涨到多少以后收益就不归你了,但是向下跌多少以内是给你保护的,你不亏钱的。

　　这种东西我们觉得它非常好,因为它可以平衡风险收益比,就是说已经很便宜的东西,下面再给一个保护,它会显得更安全,或者是在我们做决策的时候更容易下手。

　　而且我们也是全本金去参与场外的这种衍生品交易,不存在放贷的风险。

　　大家一听到衍生品就想到爆仓等等的风险我们都是没有的,理论上来说,我们参与场外的风险是小于等于我们去直接买股票的。

　　包括我们之前喜欢用的可转债,封闭基金,折价套利等等,只要有这种能增强安全垫给我们下跌有保护的东西,我们都喜欢。

　　这些东西的最终目还是提高产品的风险收益比,让客户的体验更好一些。

　　另外,从流动性的角度上来讲,当市场大起大落或者是日内波动比较激烈的时候,对于我们现在的这个管理规模,很难在短期对有些股票进行精准的加减仓,所以更多的时候我们还可以用股指期货来调节我们持仓水位的高低,这是一个方面。

　　所以,未来我们专注于股票,但也会运用一些好的多元化的工具。

　　收益来源主要是行业和个股的选择

　　最后,总结一下,从大类资产来说,我们认为股票肯定还是性价比相对更好的。

　　而且从综合指数或沪深300来看,我们认为市场没有大的系统性风险,虽然面临了诸多的外部的不确定性,但要想到还有积极的因素在做抵消。

　　综合考虑下来,我们认为它下行的空间不大,最终还是因为它有估值的支撑,但估值在历史上来说相对便宜,这是一个。

　　另外,我们在策略上以防守反击为主,但也不是说我们一年就躺在这。如果市场出现3月中旬的这种恐慌性杀跌,我们肯定会选择加仓的。

　　其实那段时间我们确实加了不少仓。

　　但如果市场有了一波比较大的上涨,或者说短期涨幅会过大的时候,对于今年的这种市场来说,我们肯定是要减掉一些。

　　所以其实防守反击适时出击就是说,你认为大的框架没有大的风险,也不会有大的机会,那么市场比较差的时候就买一点,回头适度获利的时候了结一些,等待市场酝酿出新的机会。

　　我们的收益来源主要是行业和个股的选择。

　　其实这个事情大家会慢慢体会到,或者说大家也可以多观察,在3月中旬那波市场反弹的时候,很多股票其实没涨,那个时候可能指数弹起来了,但其实有些股票没涨。

　　最终来说,市场的涨跌和有些个股没有太多关系,最终还是要选好股票,立足长期,结合好的估值来买企业,这样才能最终实现长期复利式的回报。

　　问 答 环 节

　　LED行业的核心在于随着成本下降的需求爆发

　　疫情对LED行业影响大吗？

　　至少我们看好的几家公司,一季度国内都是下滑的,但是海外要起来,就因为过去几年海外受疫情影响,需求被压制了,但是现在海外需求又出来了。

　　国内因为受疫情影响,一季度的需求是受影响的,但是从行业增长的角度来说,我们认为还保持这一个比较不错的增长。

　　因为我们认为这个行业的核心是在于随着成本的不断下降,需求会阶梯式的爆发出来。

　　对我来说,审视自己的这些持仓,我的问题是说 LED的成本是在降吗？是在降的,需求是在不断的释放吗？也是在释放的,至少目前来说不用太担心。

　　因为短期其实是很难判断的,包括现在一个季度,半年,企业有个颠簸都很正常,关键就是行业只要趋势在增长,未来只是延缓了需求的释放,所以我认为,现在的疫情是有影响的,但综合下来我觉得还好。

　　以低估值高分红的股票为底仓,今年仓位只有五六成

　　低估值的标的很多,为什么仓位不打到最高？是有宏观择时的判断还是其他的考虑？

　　其实刚才我有所解释,我们是以低估值高分红的股票为底仓,底仓跟每个人的操作习惯有很大的关系,像我底仓可能只会打一部分,因为肯定还是要有一些相对灵活或机动一点的配置。

　　因为一些底仓我是拿很久不动的,像我们2018年成立的第一个产品,很多股票我拿到现在从来没有动过。

　　而且我们几乎不喜欢把仓位顶到很满,抽象点来说,我们是和风险打交道,我们去承担风险,获取收益。

　　没有什么事情是100%确定的,再看好的东西也会出错,而且从历史上来看太普遍了。

　　所以很多时候我们习惯留有一定的后路,如果顶太满,真来机会你没钱买的。

　　所以我们一般在市场比较平稳的时候,我们会保持一个中等偏上的仓位,像今年这种市场,我们始终还是保持一个比较适中,可能五六成水平的仓位,还是在等耐心等待。

　　这也不是对宏观择时有什么大的判断,更多还是取决于现在的市场环境。

　　今年我们大部分产品都是6成左右的,前段时间恐慌的时候,就很容易可以加一些仓位上去。

　　有没有其他行业和板块进入视野？

　　具体的说没法,我们会自下而上的去选一些企业,肯定还是有些新选的,但我们整体的换手率是不高的,而且我们整体的底仓变化也不大。

　　会有一些新的行业进来,但不是说看好这个行业,更多的可能只是看好里面的个股。

　　比如说我买这个个股,它正好是在这个行业里面的,你看起来会有一些新的行业。

　　因为低估值的股票越来越多,会筛到很多包括像运营商,我们觉得也属于我们的标准。

　　折价抄底买基金,也是一种安全垫

　　买了很多的公募基金,是基于何种考虑？

　　我们有一个策略是封闭基金的折价套利。现在市场里面有很多封闭基金是有折价的,而且有一些折价年化到10%,这其实也是一种安全垫。

　　因为基金封转开的时候,我们可以一键赎回,其实就是说折价是一定会收敛的。

　　当市场恐慌的时候,有些基金反而折价还会变大,因为大家可能要抛售,这个时候相当于你就是折价去买一个东西,尤其抄底的时候,折价去买,总比直接去买要好,我们是基于折价的考虑去买的。

　　而且公开信息来看,你会发现我买了很多,其实就是我没法判断哪只基金好,我就打包一个组合。我认为这个组合它就是市场平均水平,它又给了我一个比如说8-10%的折价,等于市场跌了那么多,我还不亏钱,我再去抄这个底是带安全垫的。

　　在港股选择上,偏向AH同时上市的公司

　　怎么看港股？

　　港股估值便宜,流动性很差。港股市场比A股更凶险,跌到怀疑人生,你都不知道底在哪,因为有时候一点点抛压它就会跌很多。

　　所以在港股选择上面,我们偏向于AH同时上市的,至少这边还有个锚,那边折价也不可能太离谱。

　　现在便宜才是硬道理,资金是自由流动的,只要水位比较低的话,长期来看,只要是个洼地,水都会去填平的,只是这个过程看起来确实比较漫长。

　　而且像港股这种去年跌了一年,今年还接着跌了,这种机会其实蛮好的。

　　最后,就算没其他看点,只要有分红其实也够了,因为他分红高,而且万一还有潜在的上升机会,修复的时候,可能它是有弹性的。

　　我们从去年到现在,整体还是产品相对偏稳一些,收益率还是要看时间,因为我们这种风格是做长跑的。你去过往看的话,你会发现我们没有任何一个时期会跑在市场前面的,但是这拉长来看也还行。我对风险会看得更重一些,我们是先考虑风险再考虑收益的。

　　分红会降低股价,买高分红的意义在哪里？

　　分红其实是一个大家投资理念上的问题。

　　理论上来说,你看重分红肯定是从股东的角度去看的,你的权益是没变的。你每年可以拿到一部分的现金流,如果一个公司没上市,你拿了他的股票,他每年给你分红,你可能每年就有回报。

　　但是如果大家炒股的话,你看二级市场分了红第二天就除权了,好像我也没多获得钱。确实是这样的,但暗含的是分红之后会填权,就是你分红之后除权的这个东西会涨回去的。

　　这是分红的意义。当然如果分了红之后他不填权,他股价就折下来了,那其实潜在分红率更高了。

　　你不要想去买卖股票,从持有股票的股东角度上来说,分红是有意义的,你每年得到的固定的回报或者你得到现金流会更多。

　　我还想说,在市场热闹、要抢着去买的时候,以及没人问津、市场很冷的时候,后面这种情况下最终实现回报目标的可能性要大一些。

　　立足长远看,现在的估值是有吸引力的

　　现在估值还会有下行空间吗？

　　估值还有没有下行空间,这个问题不好回答。

　　估值这个事情太艺术了,每个人看法都不太一样,而且这本来就是投资比较艺术的这个地方。

　　我只能说,立足长远,现在估值对我来说是有吸引力的,但是对今年市场来说它有没有空间,这个就很难说了,因为很多时候还要看基本面。

　　而且有些事情我们没法判断。短期来说,也没人能说清楚我们哪天能够把外部的一些压力都解决了。这其实也是投资的魅力,跟不确定性打交道,然后去获取一些能力圈范围内的回报。

　　长期看好光伏,但短期有挑战

　　怎么看光伏？

　　光伏我们一直是比较看好的。

　　这个问题分两个层面来说,一个是如果你问我产业情况的话,我认为这个行业肯定是很有未来的,而且发展也很好,这是行业层面。

　　但是从股票层面上来说,我认为估值是比较贵的,而且尤其是在整个行业进行了这么大的资本扩张之后,新的产能如果陆续释放出来之后,我认为短期是有压力的。

　　所以这个行业肯定是我们很看好的,长期前景都很光明。只不过从股票上来说,它应该还是有一定的周期性,还是会有一些挑战的。

　　港股互联网,该出手时要出手

　　怎么看医药与消费行业？

　　医疗、消费我们都会有关注。

　　但刚才我也说了,收益来源于个股的选择,是看个股的,所以我没法说我看好医疗或者是看好消费,只能说这些行业里面的某些股票我是在关注的,甚至有些股票我觉得挺好的,也会进行购买。

　　我们更多的还是自下而上选股票为主,没有这种行业性的偏好。

　　医疗那么多公司,有些确实有独到的创新,是有自己的壁垒的,肯定是值得关注的；而有些在集采不断的承压下,可能就会有一些问题。

　　怎么看港股互联网？

　　互联网也是一样的,港股那边,有些互联网巨头杀到这个份上,我们认为长期来看还是有吸引力的,我们也有布局。

　　在港股这种地方,估值容易杀到你都看不懂,有时候该出手还是要出手。

　　可能未来好几年都是结构性行情

　　结构性的行情,会持续多久？

　　结构性的行情,可能未来好几年都会如此。

　　未来你的供给是源源不断的,你有再多的钱,都会有再多的股票给你买。在这种情况下,你缺的不是股票,缺的是真正优秀的公司。

　　股票越来越多,但是好的肯定是相对稀缺的,很难指望整个市场有系统性的行情,大部分（股票）不好。系统性是很难期待的,最终只能是结构性,而且是立足个股层面上的结构性。

　　所以我就说结构性行情可能可以讲好多年,可能明年我还是讲这个话。