1. 政策红利和市场的贝塔

(1) 头部证券公司的重组和优化

政策红利主要体现在支持头部证券公司通过并购重组方式做大做强。中央金融工作会议提出了建设金融强国的目标，重点是打造一流的投资银行和投资机构。与2017年提出发展中小银行和民营金融机构的政策相比，当前政策强调的是对中小金融机构的准入标准和监管要求的严格。因此，证监会明确支持头部证券公司通过并购重组方式实现优化和增强。

(2) 风险监管指标优化和资本约束放松

政策红利还包括对风险监管指标的优化，旨在放宽资本约束、提升roe和杠杆。风险监管指标主要包括风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率。这次优化指标对这四个指标都有不同程度的放宽，比如风险覆盖率调整了分母项的风险资本准备之和，资本杠杆率对表内外的资产总额进行了调整，流动性覆盖率和净稳定资金率也有相应的调整。

综上所述，这些政策预计将对证券行业产生重要影响。支持头部证券公司的并购重组将推动行业格局变化，优化风险监管指标放松资本约束将提升roe和杠杆。这些政策有望为证券行业带来投资机会，并可能在股价上产生明显效果。

2. 影响证券行业的多个方面

此次政策调整对证券行业的影响主要包括以下几个方面：

(1) 股票价格波动

政策的变化将影响证券行业股票的价格波动。

(2) 头部证券公司的业务约束和整体杠杆放开、roe扩大

政策的变化将有利于头部证券公司解除业务约束，放开整体杠杆并扩大roe。

(3) 全球资产定价变化带来的PE估值上升和北向资金流向

全球资产定价的变化将导致权益资产的PE估值上升，并对北向资金流向产生影响。

(4) 改善的风险偏好对证券行业机构业务的支撑

全球权益市场上行将改善风险偏好，对整个证券行业的机构业务提供支撑。

(5) 投资端改革的行动方案和中长期资金入市格局的形成

证监会即将发布投资端改革的行动方案，来形成中长期资金入市的稳定模式。这种态势若能形成，将对证券行业的机构业务，尤其是资产管理类和财富管理类的业务提供大力支持。

(6) 可配置的券商股

证券行业的静态Pb估值约为1.3倍，其中一些券商已经低于1倍，具备较高的安全边际。如果有风险偏好改善和政策层面的想象空间带来的行业格局变化和roe扩张，可以考虑配置券商股，尤其是头部证券公司和有并购重组可能的公司。

Q&A

Q：新的政策调整是否利于证券公司的资源配置和业务空间？对于不同规模的券商，会有什么影响？

A：新的政策调整对证券公司的资源配置起到了指挥棒的作用，能够指引证券公司在资产管理、公募基金等方面加大资源的投入和配置，扩大业务空间和杠杆空间。对于衍生品业务比较大的公司来说，这些调整将相对受益。头部券商更为受益，因为他们受到的约束较多，而中小券商相对还有一定的位置。另外，风险指标调整修订对于净稳定资金的约束较少，有利于杠杆的放开和ROE的扩大。可以预期后续还会有进一步优化的空间。总的来说，这个政策有利于支持头部券商通过并购重组做大做强，可能导致行业结构发生变化，带来股票价格波动。风险偏好的改善也是有利的。

Q：全球权益资产估值提升是否会影响证券行业？证券行业的哪些基本业务与之挂钩？

A：全球权益市场上行对证券行业的证券公司自营类投资和经纪业务是有较明显影响的。如果该市场出现一轮反弹，证券公司的业绩将会上升。另外，成交量的活跃度也会随之增加，这不仅会影响成交保证金，还可能带动代销业务、两融业务和资产管理业务的活跃。因此，证券行业对风险偏好的传导效应非常显著。

Q：投资端改革的行动方案对整个证券公司的机构业务有何影响？

A：如果中长期资金能够稳定入市，对整个证券公司的机构业务，特别是资产管理类和财富管理类业务来说是较大的支撑。

Q：目前的行业估值如何？在目前的政策和市场环境下，是否推荐配置券商股？

A：目前行业的市净率估值大约在1.3倍左右，一些备受关注的券商市净率已经降至一倍甚至更低，安全边际非常高。如果风险偏好得到改善并且政策层面带来的想象空间能够改变行业格局和扩大ROE，我们认为现在是可以配置一轮券商股票的时机。特别是像华泰、中信、中金和国君等头部券商，以及并购重组方面没有太多合规限制的公司。