会议要点

1. 2024全球金属投资机遇解读

• 贵金属和基本金属表现强劲：2023年整体表现不错，尤其贵金属与基本金属。2024年，黄金板块表现继续强劲，环境依然看好，其他商品如铜、铁矿石弹性大，预期价格表现亦强。

• 金价关联汇率和货币信用体系波动：人民币贬值影响商品价格，使得国内金价表现强于海外。实际利率上升应导致金价弱势，而金价反上升，受美债供需失衡推高长端利率影响。

• 黄金被视为美元替代资产：央行黄金替代美元逻辑支持，各国央行看好黄金，美元外汇储备占比略高于50%，但金价与实际利率背离情况在历史中不罕见，如2004-2006周期。

2. 金价趋势与货币去美元化

• 黄金价格与美元占比负相关：全球央行预测美元在全球外汇储备的占比将从50%以上逐步下降到40%~50%，黄金价格将处于易涨难跌状态。图7显示黄金价与美元外汇储备占比呈负相关，美元下降对黄金价有提升作用。

• 全球去美元化趋势对金价提升有益：全球央行增持黄金，尤其中国央行连续12个月购买黄金处于历史高位，以及去美元化事件没有终止，表明金价存在上行压力。

• 通胀和美国财政支出是观察金价的关键因素：美国财政支出若降低且利率高，则经济可能内生性回落，市场将关注美国经济走弱迹象，预期经济回落将推升金价。通胀是美联储降息的阻碍，观察通胀水平是预判金价的重要指标。

3. 探索金属股的投资韧性

• 黄金股在金价上行期间弹性高于金价，且当前其估值并不高，有望在2024年维持在合理水平，针对明年降息的预期未明显透支，黄金板块值得关注。

• 铜铝等基本金属需求强劲，与市场对中国经济的悲观预期不符，2024年钢铁需求稳定，制造业相关领域需求强，特别是新能源行业需求增速可能维持20%-30%。

• 中国经济正在由地产驱动转向制造业，属于后工业化特征，对大宗商品需求提出新驱动，因此长期看，制造业将主导大宗商品需求，服务业比重上升，国际视角中后工业化阶段大宗商品需求变化值得关注。

4. 金属需求格局与弹性探析

• 铜、钢铁及其他金属的需求已出现下滑，尤其在制造业大国如美国和日本，已经在上世纪70年代达到顶峰。

• 不同国家产业结构改变影响大宗商品需求，服务业占比提升国家，对大宗商品需求有减少趋势。

• 中国钢铁需求或维持稳态；铜铝未来需求增长潜力强，尤其在成长及消费行业。

5. 金属行业供需瓶颈分析

• 供需情况分析：需求增长保持在相对低水平，供给增长受限，部分大宗商品如铁矿石处于供给瓶颈状态。

• 钢铁行业展望：预计将出现高价格与低利润并存的局面，原材料成本上升是价格强势的核心原因。

• 资源型公司关注推荐：铁矿石价格中枢预期提升，建议关注相关资源型公司，如和钢资源等。

6. 金属商品市场价格弹性分析

• 铜铝供需分析：2023年预计铜供需增量均约为3%，需求稳定。铝供需平衡紧张，但存在不确定性，如云南限产限电及欧洲铝厂复产可能使供应压力大于预期。

• 价格走势预测：铜铝明年价格可能区间震荡，无明显趋势性行情；重金属如铜，在金融属性支持下，若遇降息周期，价格弹性大。

• 投资建议：关注铜投资布局机会，推荐关注洛阳钼业、金诚信等相关公司；当前不宜配置锂矿股，现货价格约9-10万人民币。

7. 供需对冲压价

• 2023年全球碳酸锂供给增量约为25万吨，预计2024年供给增量将进一步上升至35万吨。

• 2024年和2025年，碳酸锂产业将面临过剩，价格预期将进一步下滑，当前价格区间为9-10万元/吨。

• 从生产成本角度分析，大部分矿山成本在4-7万元/吨之间。随着成本的下降，碳酸锂价格压力增大，股票价格对需求端变动更敏感，当前锂矿股价表现并非由商品价格直接驱动。

会议实录

1. 2024全球金属投资机遇解读

感谢会议助理。各位投资者朋友，下午好，我是新政金属团队的赖福雅。今天我向各位领导汇报2024年金属板块的投资策略。2023年，我们看到贵金属和基本金属整体表现不错。站在当前时点，让我们来展望2024年这一板块的投资机会。首先，我们认为2024年整个板块仍将是交易的主要方向。

除了黄金等代表性贵金属之外，包括铜和黑色上游资产（如铁矿石），我们预计整体有较大的价格弹性。然而，偏向中游冶炼加工环节的资产，例如钢铁中的普钢类产品以及其他基本金属，可能在优先级上稍落后。我们深入细分板块的概况分析。

首先，黄金板块的情况。回顾2023年，我们看到金价表现良好。但与伦敦金价和沪金价相比，呈现出分化的状态。总的来看，贵金属价格在去年底至今震荡上行的趋势中中枢不断抬升，国内金价相对于伦敦金价表现更为强劲。这种异动的核心原因是，人民币汇率变动对国内商品价格的影响。沪铜和沪铝价格也显示出了类似的强劲表现，这部分影响要做一个简单的梳理。

如果从市场环境角度看，我们注意到，在联储还未进入降息周期的背景下，金价自去年底已上涨超过20%。这引发了一个问题：是否黄金的价格已透支了未来降息的预期？

当前环境下，特别是将实际利率与价格变动对比时，黄金原本在金融属性的作用下，应表现较弱。然而，实际利率在今年创下新高，黄金价格也攀升至2000美金左右的水平。面对这种背离情况，我们认为主要原因是美债供需失衡，造成长期息率上升。美国财政赤字导致美债供应压力大，而中国等减持美债导致需求下降，这直接影响了名义利率和实际利率的上升。

在这种背景下为何黄金价格能如此强势？因为在货币体系出现冲击时，黄金的货币属性与金融属性共同作用于定价中。历史案例显示，实际利率与金价的背离并不罕见，2004-2006年，以及2017-2018年周期都出现过类似情况。在货币体系受到冲击时，例如2002年7月欧元成为法定货币时，黄金价格与美元指数出现背离并非按实际利率预期走势。

总结来看，全球央行的调查显示，许多国家的中央银行正考虑以黄金替代美元。当前美元的外汇储备仅占比50%以上，这表明黄金有可能在未来占据更重要的地位。

2. 金价趋势与货币去美元化

全球央行预计，在未来1到2年内，美元在全球外汇储备中的占比将从50%以上逐步下降到40%至50%之间。这意味着从货币信用体系的角度出发，随着美元在全球外汇储备中占比的逐步下降，黄金价格总体上将进入易涨难跌的状态。

如图7所示，可以明显看出黄金价格与美元在全球外汇储备中占比呈现明显的负相关性。美元的储备占比抬升往往会抑制黄金价格上涨，甚至导致黄金走入下行通道。反之，若美元占比持续下降，黄金价格通常表现出较强劲态势，即使在实际利率上升的情况下仍是如此。目前，全球各国央行观察到的去美元化现象，并没有因为去年以来的俄乌冲突和今年的其他事件而中止。因此，未来金价仍然可能处在上行通道中。

此外，我们可以看到更加明显的指标，全球各国央行自去年以来一直在增持黄金。我国央行已连续12个月购入黄金，其购入量在过去10年至13年间仍处在历史高位。这表明在全球货币信用体系相对动荡的阶段，黄金的配置比例显著提升，从而导致黄金价格易涨难跌。仅仅是信用体系的冲击就足以导致黄金价格涨势难挡，但我们何时能见到金价的主升浪则取决于两个关键因素：美国经济的未来状况和美国的通胀水平。今年美国经济较好的主要因素为显著增长的财政支出力度。如果未来财政支出出现回落，美国经济在当前较高利率下可能会内生性回落。市场会密切关注美国经济可能走弱的迹象，例如PMI数据以及就业数据，而这些预期可能会推动金价进一步上升。

美国经济的走向和通胀水平是联储降息决策的重要指标。例如，从2018年末黄金价格开始上涨，并于2019年三季度开始进入降息周期。该时期美国经济表现并不差，失业率长期保持在3.5%到4%的低位区间，联储并无强烈压力降息，更多是出于预防经济衰退而提前采取措施。面对当前的通胀水平，联储是否及何时降息仍难以判断，通胀数据特别是个人消费支出（PCE）相关指标将是观察的重点。我们预计，在美元信用体系受冲击的背景下，黄金价格中枢将持续抬升，未来的主升浪将更依赖于市场交易和联储的政策动向。美国通胀指标是我们对黄金价格走势的关键展望之一。

历史上，在最后一次加息之后，黄金价格通常表现不错。特别是在2006年和2018年，在最后一次加息尾声，黄金价格上涨显著。如果在最后一次加息后持有黄金两年左右，其价格涨幅基本上可达50%左右。尽管短期内金价可能因联储政策预期的反复而震荡，但中长期内金价上行的趋势是相对确定的。

3. 探索金属股的投资韧性

在进一步探讨各相关公司的股票情况时，我们回顾了黄金股与金价的关系。在金价整体上行的周期中，黄金股因为杠杆逻辑的存在，通常其弹性会远远超过金价本身。对于估值问题，市场上有声音质疑，黄金公司当前是否已经充分透支了对明年降息的预期。实际上，黄金股的估值并没有明显的透支。我们假设2024年金价中枢维持在2200美金左右，目前像山东黄金的估值大约是26倍，银泰环境约22倍，黄金及赤峰黄金在15至16倍左右，招金矿业略高。与黄金股的历史估值相比，在金价上行周期内，估值有望达到30至40倍。因此，从当前这个时间点来看，对于明年金价方向较为确定的情况下，黄金板块仍值得投资者重点关注。

除金属之外，今年的铜和铝等基本金属表现亮眼，紫金矿业和金诚信等公司获得了超额收益。市场普遍看跌中国经济，而大宗商品需求却与之呈现背离现象。今年，铜铝需求增速预计维持在大约5%至6%，钢铁需求尽管新开工地产下降了20%以上，但需求却出人意料地稳定。钢铁需求之所以良好，是因为行业终端结构发生了变化。以钢铁行业为例，产量增速和库存相对稳固，能够映射出良好的终端需求。历史数据显示自2008年至2019年螺纹钢产量增速通常高于热轧，但在2020年以后出现了反转，表明制造业需求增长。

2024年的钢铁需求至少可以维持稳定，同时成长性和消费型行业需求预计将继续增长。基于国内和国际的结构性变化，我们可以预见，在后工业化阶段，大宗商品需求将主要由制造业驱动，服务业比重进一步增加。美国、德国、日本和韩国等国家在后工业化阶段制造业波动情况表明，在经历了工业化的不同阶段后，大宗商品需求将如何变化。特别是在21世纪美国逐渐完成了从地产到制造业的经济驱动力转换，进入后工业化阶段，这一趋势预示着行业需求将面临一系列变化。

4. 金属需求格局与弹性探析

在当前情况下，对铜、铝以及钢铁等上游原材料的需求明显回落。观察不同国家在铜、钢铁和铝需求上的变化，我们可以发现工业增加值较高的国家，如德国和韩国，其需求能在较高水平上保持稳态。对于大宗商品需求的变化而言，这意味着并不会有太大的调整。特别地，钢铁需求的观察表明，海外制造业大国如美国和日本，其钢铁需求在20世纪70年代达到顶峰。尽管如此，需求在随后10年内仍维持在较高水平上，直至产业外迁导致需求明显下滑。而对于德国、韩国这样的国家，钢铁需求相对稳定，这反映出不同产业结构变化对整体需求的影响。

从结构变化角度来看，随着经济发展，各国钢铁中板材占比逐步提升，表明下游制造业需求在增加。此外，铜铝需求的峰值一般出现在21世纪初，这说明铜铝具有比钢铁更强的长期增长潜力。虽然我们预计中国钢铁需求在2020年后可能会触底，但我们仍然看好中国的铜铝需求增长性。海外的数据显示，铜铝需求话虽然遭遇中期下滑，但总体上保持稳定。同样地，我们认为中国未来的需求，特别是在工业制造领域，仍将保持较大体量。因而我们预见2024年，钢铁需求将维持稳态。

铜的下游需求由于与成长型消费行业相关，其需求增长潜力高于钢铁。过去5至7年的数据显示，在需求疲软时，铜约能保持2%至3%的增长率；而在好的年份，增长率可达7%至8%。尽管今年铜铝需求增速预计在5%至6%，但明年需求增速的预期中枢将低于今年。今年需求增速较高，部分原因在于去年上半年的低基数效应和今年地产竣工表现良好。明年随着地产竣工的逐步下降，预计将对整体需求产生拖累。

5. 金属行业供需瓶颈分析

在需求方面，我们认为通胀的需求将保持在2%到3%左右，这一区间问题不大。这是我们对大宗商品需求端的总体介绍。然而在预测未来商品价格变化时，核心还是要关注行业供给的变化。

从供给端来看，今年黑色金属产业链上游的铁矿石价格表现非常强劲，铁矿石成为黑色系商品中的重要品种。我们认为，明年钢铁行业很可能会延续今年的格局，即处于高价格和低利润的共存状态。高价格的核心原因不在于钢厂能赚多少钱，而在于上游原材料特别是焦煤和铁矿石价格过高，导致螺纹钢和热轧卷板等产品价格上升。钢厂盈利不佳的根本原因，从历史数据来看，钢铁行业盈利明显扩张往往需要两个条件：一是需求明显好转，二是供给端能够降低现有产量，逻辑上需要进一步缩减产能。与电解铝和铜不同，钢铁行业生产的弹性系数非常高。如果上述两个逻辑无法成立，钢铁行业盈利可能会维持在盈亏平衡的范围内。客观讲，盈利进一步恶化的难度增大，因为行业盈利在过去7到8年已经处于底部区间。从供给角度看，今年铁矿石供应增量大概是3000万吨，明年预计为3800万吨。

从供给增幅的角度来看，这实际上是处于一个非常低的状态，基本可忽略不计。常规情况下，即使没有疫情干扰或自然灾害事件，大宗商品供应还是会有一定增量。铁矿石供给长期来看正处于一个明显的瓶颈。今年铜金矿供应增量预计大概120万吨，实际只有70万吨左右。考虑到未来项目的增加，2024年铜金矿及精炼铜的供应增量与速度可能达到80多万吨，约3%的同比增速，意味着冶炼加工型企业今年整体加工费正在下降。目前交易价格已从去年的80多美元逐步降至70多美元。

电解铝的情况略有不同，预计明年国内产能增量将在72万吨左右。去除产能置换部分后，新增产能只有19万吨。结合国外市场，全球电解铝新增产能几乎为零，行业产能增长非常有限。

明年钢铁表观需求可能在零增长区间波动。预计民营钢企的出口情况较好，粗钢和生铁产量将保持个位数增长。由于铁矿石供应无增量，预计明年铁矿石价格将维持高位。今年铁矿石的价格中枢在120美元左右，明年可能会更高。目前铁矿石价格已接近140美元。在此情况下，像和钢资源这样的铁矿石相关公司值得投资者重点关注。

6. 金属商品市场价格弹性分析

在铜和电解铝这两个领域，单纯从供需平衡的角度进行分析，我们可以得出一个怎样的结论？明年关于铜的市场情况，预计将呈现大约3%的增长幅度，供给端的增量也将在3%左右，需求端则是同样的增幅。

在铝的市场中，如果仅仅从供需平衡的角度看，我们似乎可以预见到一个比较紧张的形势。然而，这种预判也存在一定的不确定性，主要来自云南限产限电的政策以及欧洲铝厂的关停情况。特别是欧洲那些高能耗、高成本铝厂是否会复产，这一点会增加市场的供给压力，这可能会让实际的供应情况超出大家的预期。

因此，如果从整个商品市场的平衡表出发，我们可能无法断定铜和铝等基本金属明年会有明显的趋势性行情。反而，可能更多地表现为一个区间内的震荡走势。尽管如此，我们认为基本金属中的一些商品，比如铜，价格表现可能会更好。核心因素是什么呢？实际上，对于大宗商品而言，不仅是供需关系影响它们的价格，它们还具备金融属性，尤其是有色金属，比如铜，拥有全球化的金融属性。如果需求相对稳定，明年一旦进入到降息周期，金融属性较强的商品，特别是有色金属，其价格弹性可能会相当大。

所以，尽管从供需平衡的角度来看，明年的基本面并没有太多矛盾，但是信贷属性更强、价格弹性更大的商品，尤其是有色金属，会有更好的表现。

鉴于此，我们建议投资者重点关注铜的投资机会，主要标的包括洛阳钼业和金诚信等相关公司。先前，我们提到这个行业的铜资源并不仅仅局限于铁矿，也涉及铜矿标的。这些都是我们刚才就整个贵金属和基本金属领域所讨论的内容。

最后我们简要介绍一下锂矿的情况。从股票投资的视角看，我们认为目前仍然处于市场的早期阶段。单从股票投资的角度而言，并不是配置锂矿股的时机。如果从商品价格的角度来看，现货价格目前大约在9万到10万元人民币的水平。这就是目前锂矿这一块的现状。

7. 供需对冲压价

后面整个碳酸锂的价格仍有下行空间。我们对今年的供给端和需求端进行了梳理，并且制作了供需平衡表。通过这张表29，可以看到2023年锂矿上游新增产量预计约为25万吨；而到了2024年，增量将上升到35万吨。到2025年，供应增量仍然很大。结合需求端测算，我们发现2024年和2025年，行业过剩量将逐渐增大。

不过，由于若碳酸锂的价格进一步下跌，预先规划的产能可能会被推迟。目前确定的是2024年，锂矿板块新增产能依然较多。因此，我们得出的结论是整个板块的商品价格将继续处在下行周期，目前的现货价格大约在9万至10万元之间。

如果假设碳酸锂价格将继续下跌，重要的是价格的支撑位置在哪个区间。我们分析了全球主流矿山的成本区间，发现大部分成本在4万至7万元。考虑到资源税问题，未来成本以及税金外的成本可能会进一步下降。

综上，如果我们认同碳酸锂价格处于下行周期，那它必将测试行业高成本区间的经济产能。伴随成本边际下降，碳酸锂价格将面临进一步压力。

回顾锂矿股与商品价格的表现，锂矿股在价格上涨前先见底。关于股价上涨，重要的是需求端带来的催化。例如，上一轮周期价格见顶与下跌的时间点，以及赣锋等公司股价的反弹。我们认为股票价格会对需求变化特别是增长性金属的需求变得更敏感。

所以，我们认为锂矿股现在正处在非常微妙的阶段，未来可能跌不下去，但也难以大幅上涨。这是我们对整个黄金、基本金属以及能源金属板块的报告。

就股票推荐而言，我们重点推荐山东黄金、银泰黄金、洛阳钼业和金诚信等公司；在黑色系上游，我们认为河钢资源等是值得关注的标的。

如果各位领导对子板块有更多问题，或需要进一步探讨某些公司，请与我们新政金属团队联系。今天对2024年金属板块策略展望的汇报到此结束。感谢各位领导的参与，谢谢。