会议要点

1. 把握快递业变局下投资机遇

• 快递市场整体趋弱，但仍蕴含机会：快递市场竞争加剧，价格战激烈，导致快递板块股价较去年大幅下滑约40个百分点，但市场经历调整，料将出现新的投资机遇。

• 服务和价格分化明显，形成新的投资线索：高端快递服务增速缓慢，而便宜大量的快递服务需求升高，服务与价格正日益分化，为投资决策提供方向。

• 行业结构调整，短期内可能达到平衡：行业出现自发调整价格行为，加之企业开始强调效率与理性拓展，预示短期行业可能迎来供需平衡。

2. 应对快递行业增长放缓

• 快递股当前面临挑战，市场对未来增长率预期调低，加上对资本支出恢复正常后的分红能力担忧，导致资金流出。

• 电商平台驱动的快递需求仍强劲，尤其跨境电商的快速增长带来新机遇，但国内快递可能短期承压。

• 尽管增速放缓，消费习惯及性价比较高的快递服务和逆向物流等模式创新为快递行业提供长期增长潜力。

3. 把握快递行业变革投资良机

• 快递行业价格竞争激烈，形成价格同盟难度大。不同快递公司计价标准和优化路线差异大，导致价格竞争无序，整体呈降价趋势。

• 成本控制成快递公司核心竞争力，疫情和油价不稳对成本影响减弱。快递公司通过提升运营效率、优化路线和分区派费结构，实现显著成本下降。

• 预计明年快递价格战将因产能过剩和品牌同质化而趋缓。各快递公司将通过战略调整，向稳健管理转型，减少过度竞争。

4. 寻求快递业投资新平衡

• 产能和资本开支：预测明年供需结构将大幅改善，至2025年达到较好平衡。头部公司资本开支将以维护性为主，新增产能趋于理性。

• 价格战趋缓，行业底线探索：快递价格战将持续，但降至极低程度可能性低。潮汕地区加盟商调高价格，反映了终端对价格底线的接受程度。

• 成本控制及管理提升：头部公司成本降幅明显，优化空间依然存在。通过提升管理效率，降低成本，将促进其市场竞争力和服务质量。

5. 快递末端布局与投资展望

• 末端配送网络的重要性日增，中通和圆通在末端布局的深化可能成为竞争优势，提升市占率和网络稳定性。

• 中通展现了强大的经营能力和服务提升，盈利和市占率均稳步上升；圆通在服务质量和一号工程上取得显著成果，受益于经营改善，明年有望实现成本降低和市占率提升。

• 顺丰虽受宏观经济影响但业绩超预期，通过降本增效和新业务增长盈利能力提升，国际战略明确，预期国际业务将迎来加速发展。

会议实录

1. 把握快递业变局下投资机遇

各位领导，下午好，感谢大家参加申万宏源举办的快递业年度策略报告电话会议。目前，快递市场环境总体呈现弱势，关注度显著下降，但行业中仍然存在诸多投资机会。我们研究员常开玩笑，快递行业一直处在微涨的过程中。例如，年初时行业格局较好，快递公司的会议室座无虚席；而现在调研时，参会人员却寥寥无几。

从股价角度来看，受价格战影响，快递股今年已大幅下滑约40个百分点。本报告将解答大家关心的问题，并复盘2023年整个行业的变化。从业务量、增速、单价到行业格局，我们分析了2024年可能出现的机遇和行业趋势。对于2023年，我们首先进行大方向的复盘。去年12月底发布的年度策略报告标题为“加盟快递持续分化，直营物流顺周期的修复”，当时预判加盟快递的分化趋势在2022-2023年或许会弱于一些预期。实际上，有的快递公司在淡季的表现超过了市场预期。至于直营物流部分，虽然当时许多人预计会有顺周期修复，但实际修复幅度亦未达到预期。因此，快递板块两年内的跌幅在30%-40%之间，幅度相当显著。

去年快递行业的特征是有业务量但没有价格优势。七八月份淡季的价格战程度超出了预期，据调研反馈，最低单价已跌至1元以下。一些快递公司为冲量，出现了6毛至5毛的快递价格，显示价格战程度高于预期。

主要原因在于成本下降和轻质化趋势，与今年消费降级及性价比导向的消费方式如拼多多表现有关。尽管如此，2023年的快递行业数据展现了较正常信号，投资机遇不断临近。

上游层面，显著的是拼多多股价表现，受到题目影响和消费结构变化。国内消费结构更注重性价比，我们的报告也提及了客单价的下降趋势和减量的乐观态度。线上化率的提升放缓说明，行业可能短期内达到增长的天花板。

对于快递行业的影响，可以总结为四点： 1.自建趋势明显，传统线性件量增长模型不再适用； 2.电商竞争日益加剧，降本增效成为关键词。今年许多商家对快递的要求仅是货物能够发出，忽略了服务质量；3. 价格分化加剧，盈利客户与大客户的议价能力差距扩大； 4.件量峰值平滑后，产能投放变得更加理性，行业均衡可期。

最后，值得关注的是，例如9月份揭阳潮汕地区自发的提价现象，以及中通的产能增长策略。在平衡市场份额、服务质量和利润方面，行业在短期内有望达到一种新的均衡。

2. 应对快递行业增长放缓

在具体分析股价超额下跌的原因时，我认为今年主要由两点导致。首先，人们对于消费品线性增长的预期在减缓，同时稳定的分红资产吸引了投资者的目光。对快递股的复盘表明，当快递公司初上市，即2017年至2018年期间，随着电子商务的红利，增速较快，行业估值水平普遍在30至40倍以上。当时的估值顺从盈利增速而定，有时甚至依据增长速度来定价。然而进入2020年，尽管疫情初期带动了行业增值，但随后对价格战的担忧加剧了行业压力。2021年底行业开始修复，2022年疫情期间，快递行业仍保持了稳定且确定性较高的增长，估值仍能保持在20倍左右。然而，今年市场情绪发生了变化，投资者开始更关注交易量或其他板块中的稳定分红资产。快递公司虽然在2021年至2022年间减少了大规模的资本开支，但与真正稳定分红的阶段相比，仍有一段距离。再加上投资者对明年利润的不确定性以及对估值倍数和利润预期的疑虑，导致了今年整个板块资金的外流。这是第一个方面。

第二个原因是电商引入的资本与跨境电商快递的崛起。今年拼多多增长迅猛，上半年GMV达到30亿美元，三季度突破50亿美元，预计四季度旺季会有更好表现，并且它大胆预测明年会达到300亿美元的目标。我们通过中通快递及阿里巴巴2018年至2020年的股价趋势图可以看出，当时这两家公司处于较高的峰值，它们的股价变化呈现出显著的一致性。从估值角度看，过去中通快递的估值是20倍，阿里巴巴是10倍，而现在阿里巴巴的估值，剔除现金后，基本上为五六倍，中通快递明年的估值（剔除现金）也大概为10倍。可见，某种程度上，外资购买阿里巴巴的资本可能与购买中通快递的是相同一批资金，有一定的相关性。今年，这些资金转而投向拼多多后，跨境物流产业链实际上迎来了较大的增量，对国内快递来说，短期内可能会受到一定影响。

综合这两点，我们可以看到今年整个行业跌幅较大。对注今年数据的细致分析显示，今年1至10月整个行业同比增速为17个百分点，这比年初的预期稍高。在2022年年底时，估计年增速约为5%，低至个位数，对今年的展望还是较为悲观的。但实际上，15至20的增速略高于预期。然而，我们不得不承认，整体增速正呈缓慢下降的趋势。2020年和2021年的增速都在30%，如果拿去年来比较，这两年的复合增速约为10%。11月的数据显示同比增长约30%，但因去年11月受多种因素影响较大，因而同比下滑。即便在旺季巅峰期，两年的复合增速也仅为9%，所以在整体增速放缓的情况下，对明年的增速我们谨慎乐观地给出10%至15%的预测。

至于快递行业的长期需求和增长空间，我们不需要过度悲观。总的来说，消费具有一定的韧性和惯性，长期增长的潜力是充足的。消费习惯具有惯性，比如一旦习惯了网购或拼多多的好处，这种习惯会持续下去；其次，快递在性价比方面相对其他渠道更具吸引力；再者，快递物流的模式循环还有较大的发展空间。以逆向物流为例，目前80%的业务集中在东部地区向西部地区运输，返程装载率低。如果退货物流或农产品可以提升返程的周转率，将进一步降低成本，吸引更多业务，因此长期看，行业的增长空间依然值得期待。价格方面，或许是我们需要重点研究的领域。

3. 把握快递行业变革投资良机

观察快递定价，我们深入分析了相关内容。首先我认为快递行业形成价格同盟的难度较大，与那些历史上通过价格战最后共同休战的行业不同。快递公司之间，即便是单价比较也存在口径差异。例如，中通的定价并不包含派送费，而圆通、韵达、申通等A股公司包含了这一费用。因此，单价的比较可能会存在歧义。我们利用2023年数据，观察各公司单价的环比变化。从季度数据来看，一季度到三季度普遍显示出降价趋势，单价持续下降。而从月度图可以看到，不同公司在不同时间节点的定价策略有所不同，表现出变化的不一致性。这些信息表明，快递公司价格同盟难以形成，各自有独特的经营策略。

接下来，我们看到流向尼克溢价导致成本大幅下降，促进了终端快递价格的整体降低。今年整个行业的成本降幅超出了预期，原因多样。去年疫情和高油价的影响逐渐减退，而快递公司的降本能力不容小觑。与去年疫情导致路由不佳，及转移中心运作不稳相比，今年情况有所改善。以前业内曾有单票运输成本约为0.85元，单票分拣成本约为0.3元的成本阈值存在，但今年许多公司已经突破了这一阈值。例如收入层面，中通在二三季度将单票成本降至0.6元左右，圆通也有显著降幅。此外，加盟商的运营成本亦有所下降。不同的公司根据不同的重量档次调整派费标准，进一步压缩成本。如图所示，快递公司的派送成本占收入比例已有明显下降。

流向政策也是今年的一个新趋势。与一客一价策略有共同之处，但对于大客户的服务，快递公司采取的策略需要更精细。例如，针对大件运输，中通按流向计算成本，在边际成本有优势的情况下提供较低价格，提高路由效率和时效。中通的做法是不接亏损客户，这在实践中也得到了体现，导致了终端价格普遍下降。

从今年的价格分析中我们可以看出，尽管市场竞争激烈，但仍然存在积极信号。对于明年的价格趋势，我个人认为，明年价格战的两大导火索是产能过剩和品牌同质化。具体来说，产能过剩是快递价格战最直接的原因，今年由于疫情而延迟的产能在明年将全面释放，从而激化市场竞争。

4. 寻求快递业投资新平衡

首先，从行业总产能和资本开支情况来估算，明年快递行业的供需结构预计将大幅改善，甚至到2025年整体将达到一个十分平衡的状态，这是从产能的角度进行的分析。

其次，品牌的过度同质化导致价格战频发。企业通过降价来抢夺市场份额，但若降价无法吸引更多客户，那么企业可能不会采取降价战略。降价赢得市场份额表明同质化现象较严重，特别是那些仅关注价格的客户。当我们审视由双一咨询发布的月度快递价格指数时，可以见到自2023年以来，中通、圆通等企业在终端价格方面一直处于领先地位，而申通越南等处于第二梯队位置。这表明对于后者，想通过降价抢夺低端客户已经变得不现实，因为仍有一部分客户注重利润和服务质量对快递的要求。另外，今年快递公司在c端和b端的定位和定价权显现出较大的差异，这个趋势可能需要更长的时间和连续几个季度的数据来验证。

假设明年价格战将持续，但预计不会降至很低的水平，我们对此持乐观态度并认为激烈程度有所缓和。具体数值上，我们可以看到单票利润和市场占有率持续分化。今年，某些季度公司的单票固定资产净值出现显著上升，尤其是第一季度。这暗示了激烈的价格战和春节后的产能大规模投放。至于资金实力和资本开支能力差距，今年末期固定资产原值较大或产能与质量不匹配的公司可能需要做一些资产处置。

尽管如此，头部公司将主要为了维护销量节奏而开展资本开支，新增产能也将趋于合理化。特别要指出的是，今年8月我们在快递行业报告中就提到了潮汕地区自下而上的提价行为，这对于快递公司的利润拉动至关重要，它可能为行业价格底线提供了一个参考点。过去几年，潮汕地区的增长速度非常快，快递价格也下降到了与义乌接近的水平。今年，潮汕地区在邮管局的监督下，不同快递公司的加盟商合作达成了涨价协议。这个涨价行为在市场化氛围较浓的广东省得到了实施，不同于邮管局一般的自上而下的提价策略。

一些快递公司提价后的市场反应表明，终端客户对价格底线有一定的接受度，我们相信来年的价格战不会比今年更加激烈。综上所述，快递行业在竞争中逐渐集中，我们需要密切关注各公司如何通过优化成本和提高服务质量来提升竞争力。目前，市场格局相对稳定，尽管各公司间会有些许变动。

我们并不需要过度关注当前格局是否最终确定或者未来价格和销量的具体走势，关键仍然是关注快递公司自身能力构建。今年，尽管价格下跌，但快递业的利润预期和优质公司在未来利益分配中的比例仍有较大差距。我们认为末端服务和成本控制这两方面非常关键，尤其是快递行业还存在较大的成本优化空间，例如转运中心的运营和车辆的管理。

成本降低仍是一项重要任务，今年头部公司已经取得显著降本成效，圆通等公司通过协助分公司降低成本提升效率。整体而言，成本下降不仅有助于分公司的利润增加，还可以助力于市场份额的提升或服务质量的改进。因此，关注来年成本的变化和各家公司间的差异将是至关重要的。

5. 快递末端布局与投资展望

校对及修正后的文本：

第二点，关注末端配送。驿站一直是一个不温不火的话题。虽然众多企业都在参与，但对于驿站的研究并不深入，缺乏直观的认识。这可能与日常生活中的频繁接触有关。然而，在目前菜鸟驿站占据主导地位的局势下，托马斯还是没有放弃争夺末端驿站的努力。我们注意到，商家在2023年涌现出了大量的驿站。看看右下角的图表，我们可以看出中通持续推进其驿站布局，追求数量和质量并重。未来驿站或许会成为物流行业的瓶颈，成为各方必争之地。例如，缺少驿站的地区在旺季可能面临价格上涨的问题。驿站对整个网络稳定性和公司利润都可能造成影响，因此值得大家深入关注。目前来看，中通和圆通都有比较完善的驿站布局。

中通今年稳健经营，旺季表现有度，继续推进账本体制改革，其市场优势有望进一步扩大。作为一家龙头公司，中通展现出强大的定力和经营能力，服务质量、市场份额以及利润都在稳步上升，竞争优势较为显著。同时，我们看到圆通在战略执行方面也很到位，尽管今年在某些方面受到了市场的低估。但是我们观察到，不论是提升服务质量还是执行一号工程，都取得了显著成效。特别是在末端调研方面，其加盟商情况相较去年有所改善。这种降本增效可能在明年转变为市场份额的提升，这是明年可能超出预期的情况。

申通今年通过加大业务量并提升管理水平，在业界保持了高速增长。他们重视网络能力建设并平衡了网络的盈利能力。在菜鸟的支持下，申通的产能显著提升。从4,000万单增长到了6,000万单的常态化运营能力，预计明年可能达到7,000万单产能。总体来看，申通在成本优化和利润提升上都有很大的潜力。

韵达也取得了诸多进步，网络运营状况相比去年有了很大的提升。网络质量的持续优化和单票利润的修复为明年的增长预示了良好的趋势。吉兔则专注于海外市场的拓展，受益于电商出海潮流，尤其是近期重返印尼市场的新闻，对吉兔是非常利好的。

顺丰今年股价下跌，主要因为市场弹性低于预期。即便如此，顺丰在成本控制和收入增长方面依然努力不懈。伴随着丝网航空的不断发展和蜂网的清理，顺丰的整体健康增长态势有所展现。四网融通的深入推进和多元业务的提升体现了其强大的盈利能力。其中，快运和同城业务已经实现盈利。我们认为明年顺丰的各项业务盈利情况将进一步提升。

对于鄂州机场的建设，虽然短期增加了成本，但从长远来看，它将有助于构建以杭州为核心的欧洲枢纽网络，并为公司的国际战略和出海营销提供支持。预计顺丰的国际业务将成为超预期增长的亮点。

风险提示主要包括潜在的价格战以及该现象可能超出预期对市场需求造成的影响。

这就是本次策略报告的主要内容，感谢大家的聆听。