【深度】天马新材：氧化铝粉体迎产能释放，苹果MR-韭研公社

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【深度】天马新材：氧化铝粉体迎产能释放，苹果MR

东北股神

2023-12-29 12:40:40

氧化铝粉体稀缺“小巨人”迎产能释放
半导体与消费电子复苏带动需求回升
#氧化铝粉体国产替代领军者，产能释放开拓多元增量有望驱动业绩弹性
    天马新材深耕生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体材料，是国家级专精特新“小巨人”企业和“制造业单项冠军示范企业”。公司营收/归母净利润从2017年的0.91/0.11亿元上升至2022年的1.86/0.36亿元，募投大幅扩产5万吨电子陶瓷粉体巩固基本盘并开拓球形氧化铝（电子高导热材料、封装材料等）、勃姆石（锂电隔膜涂覆等）等多元新增量。精细氧化铝2022年全球产量达910万吨，国内产量达399万吨且2023Q1-Q3同比增长3%，行业稳步增长，此外上游氧化铝原料价格稳定、有利于公司业务拓展推进。预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为0.35/0.60/0.82亿元，对应 EPS 分别为0.33/0.56/0.77元/股，对应当前股价的 PE 分别为43.2/25.6/18.7倍，在建三条生产线预计在2023年底至2024年陆续投产，首次覆盖给予“增持”评级。

#电子陶瓷粉体用于芯片基板等，半导体与消费电子复苏带动陶瓷材料需求回升
电子陶瓷粉体用于电子封装、微波/压电、绝缘材料等，氧化铝粉体占电子陶瓷成本10%-30%。公司产品用于晶振基座、芯片基片/基板、器件封装并拓展功率/射频器件封装、HTCC基板等，与三环集团、浙江新纳等合作，核心客户三环集团自2022Q3以来业绩持续回升、不断扩张电子陶瓷新应用带动公司需求弹性。下游方面，2023年9月半导体全球销售额达448.9亿美元，连续7个月环比增长；日本被动元件出货9月达1359亿日元、创历史新高。WSTS预计2024年存储IC收入将增长44.8%，HBM封装材料需求有望释放。Canalys预计智能手机全球出货量2024年将增4%、个人PC预计出货增长8%，带动陶瓷基片基板及器件材料需求。

#电子玻璃用于显示面板制造，行业景气回升之下大客户扩产+技术升级带动增量
电子玻璃氧化铝粉体用于基板及盖板玻璃，是配置熔融玻璃液第二大成分，公司与彩虹集团、中国建材等客户合作。下游方面，随着电视、消费电子需求回升，2023Q3全球智能手机面板出货同比增长约18.7%，2023年大尺寸电视面板量价齐升，光电市场迎来增量。而近期彩虹股份合肥项目建成、咸阳项目即将投产，溢流法大吨位和高世代（G8.5+）液晶基板玻璃产品已批量进入市场，技术持续追赶外资，公司粉体随客户扩产、技术高端化以及下游复苏有望迎来量价持续增长。

#风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期
【目录】

1、氧化铝粉体国产替代领军者，产能释放有望驱动业绩弹性
1.1、看业务：公司是深耕氧化铝粉体材料的“单项冠军”，兼具壁垒和稀缺性
1.2、看业绩：2022年营收/归母净利润1.86/0.36亿元，研发投入持续上升
1.3、看增量：募投产能逐步落地并拓展增量品类，业务第二曲线有望启动
1.4、看客户：电子陶瓷跟随三环集团，电子玻璃配套彩虹股份、中国建材等
2、氧化铝粉体多元应用前景广阔，半导体及电子制造走向复苏
2.1、看应用：电子陶瓷及电子玻璃等产品适用半导体、新能源各类广泛需求
2.1.1、电子陶瓷：2022年中国市场998亿元，半导体器件粉体国产化需求广阔
2.1.2、电子玻璃：用于盖板与基板，电视、手机面板恢复景气与面积增加共振
2.2、看供应：中国占据精细氧化铝一半产量，日本企业仍主导中高端粉体
2.3、看需求：半导体、消费电子持续转暖，2024年预计开启持续上行
3、盈利预测与投资建议
4、风险提示

附：财务预测摘要

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1、氧化铝粉体国产替代领军者，产能释放有望驱动业绩弹性
1.1、看业务：公司是深耕氧化铝粉体材料的“单项冠军”，兼具壁垒和稀缺性
    天马新材长期专注于先进无机非金属材料领域，主要从事适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体材料，先后被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业、第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业，并被工信部授予了“制造业单项冠军示范企业”的荣誉称号。精细氧化铝粉体是生产电子陶瓷器件、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光材料等产品的重要基础材料，具备绝缘、耐高温、高导热及化学性能稳定等特点，终端应用覆盖了集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示、光伏发电等多个国家大力发展的重点领域。作为具备稀缺性的精细氧化铝粉体国产化领军企业，2022年公司在北交所成功上市。

    公司主要产品为高性能精细氧化铝粉体材料，根据应用的领域不同分为七大类别：电子陶瓷用、电子玻璃用、高压电器用、高导热封装材料用、锂电池隔膜涂覆用、研磨抛光用和耐火材料用粉体材料。终端应用覆盖集成电路、消费电子、半导体、平板显示、电力工程、电子通讯、新能源等多个战略新兴领域。

    电子陶瓷领域：公司自主研发生产的电子陶瓷用粉体材料晶体形貌好、易烧结、可磨性好、粒度分布合理、物理流动性好，经其烧制的电子陶瓷具备成瓷密度高、表面光洁、收缩率稳定、机械强度高、韧性好、电绝缘性好等产品性能，因此为使用流延法制备电子陶瓷的理想原料。

    日本京瓷和日本住友等国际企业在陶瓷封装材料领域占领了大部分市场份额，国内高端芯片封装材料和陶瓷器件材料主要依赖进口。公司在该领域与三环集团、浙江新纳等知名企业建立了长期且稳定的合作关系。其中三环集团是全球氧化铝陶瓷基片第一大供应商，公司是其精细氧化铝粉体的主要供应商之一；日本丸和与九豪精密分别为市场份额排名第二和第三的氧化铝陶瓷基片供应商，公司已通过九豪精密的产品验证并完成小批量交付，不断推进精细电子陶瓷原料国产化进程。

    电子玻璃领域：公司自创立之初便在电子玻璃行业板块规划布局，自主研发了适用于基板玻璃和盖板玻璃生产的电子玻璃用粉体材料并实现产业化，填补了国内市场在该领域空白。公司生产的电子玻璃用粉体材料纯度高，粒度分布合理，反应活性好，流动性好、易混合、光电性能好，广泛应用于LCD、LED、OLED基板玻璃及盖板玻璃中。

    美国康宁和日本旭硝子等国外企业较早进入电子玻璃领域，并通过大量的投资和持续的研发建立起领先优势和行业壁垒，是行业龙头，目前国内进口替代需求旺盛且空间广阔。公司凭借LCD玻璃基板用粉体材料的优异表现，为彩虹集团承担的《国家高新技术研究发展计划（863计划）-高清晰度平板显示技术重大专项之TFT-LCD玻璃基板技术开发及工程化技术研究》提供了有力支持。在电子玻璃领域，公司下游客户涵盖了国内大部分在电子玻璃市场进口替代的头部企业，与彩虹集团、中国建材等国内主要电子玻璃生产企业建立了长期稳定的合作关系，实现大批量供应。彩虹集团和中国建材集团均通过自主研发掌握了8.6代和8.5代基板玻璃技术并投产，实现了我国高世代液晶玻璃基板自主生产；盖板玻璃方面，公司客户中国建材集团突破了国外技术壁垒，能够从事高铝盖板玻璃生产。

    此外，在锂电池隔膜领域，公司与沧州明珠、中材科技、科华联等锂电池隔膜企业建立了稳定的供应关系，并进入恩捷股份的合格供应商体系。在高压电器领域，公司产品可应用于1000kV的特高压电器，我国特高压电器行业市占率前三中的两家（西电集团、平高电气）及我国高压开关柜龙头企业泰开集团均为公司稳定客户。

1.2、看业绩：2022年营收/归母净利润1.86/0.36亿元，研发投入持续上升
公司主营业务收入来源于销售多品种高性能精细氧化铝粉体，随着公司产能提升，客户、品类持续开拓，2017-2021年整体稳步增长，营收/归母净利润从2017年的0.91/0.11亿元上升至2022年的1.86/0.36亿元；2022年受到电子产业下游需求影响，电子陶瓷需求回落，整体业务有所下滑。

    各类业务收入整体呈现稳步增长。电子陶瓷用粉体自2019年2755万元上升至2021年的11083万元，2022年有所下滑，2023H1实现2872万元；电子及光伏玻璃粉体业务长期维持第二大品类，2020年以来不断增长，2023H1实现3402万元收入，贡献近期重要增量。其他粉体应用包括锂电涂覆、高导热材料、耐火材料及晶圆CMP磨料等，整体也呈现稳中有升态势。

    电子陶瓷粉体业务营收占比较高，2021年贡献过半营收，此后占比下滑，整体毛利率维持30%以上浮动；电子及光伏玻璃粉体业务长期维持第二大品类，2020年以来不断增长，2023H1超过电子陶瓷粉体成为第一大业务类别，毛利率也维持20%以上；高压电器粉体营收占比有所下降，毛利率也不断下行，相比之下其他粉体业务长期维持40%左右较高毛利率。

    盈利能力整体稳定，2021年毛利率/净利率达到38%/26%，2023Q1-Q3回落至27%/17%。研发费用投入持续提升，整体费用率维持4%左右。

1.3、看增量：募投产能逐步落地并拓展增量品类，业务第二曲线有望启动
    公司通过持续研发布局、产业链协同，借助北交所上市募投资金加速实现多元业务发展。从产品来看，募投规划重点为电子陶瓷粉体、球形氧化铝粉体（主要用于高导热材料等）以及勃姆石，主要面向电子制造、半导体封装、锂电池隔膜涂覆等多类高端制造领域；从材料工艺来看，针对氮化铝产品已有研发经验，将致力于获得更高纯度、粒度可控、形貌均匀分散的高性能粉体，从而推动相关产线布局，并有利于未来进一步拓展碳化硅等粉体技术。

    公司在建三条生产线预计在2023年底至2024年陆续投产，推动业绩新增量释放。1）年产 5 万吨电子陶瓷粉体材料生产线一期已于 2023 年三季度点火进入调试阶段，预计2023年底前可投入生产；2）年产 5 千吨高导热粉体材料生产线目前已进入设备安装阶段，预计2024年将有新产能释放；3）年产5 千吨勃姆石生产线建设进入设备单机调试阶段，预计2024年将有新产能释放。

    募投项目当前稳步推进，2023H1已完成电子陶瓷粉体基地项目39%进度（在建工程6063万元），高导热粉体材料、勃姆石粉体生产项目也已步入建设阶段。结合公司投资者交流公告信息，各个项目均在Q3-Q4实现加速推进，预计年内进度将有较多提升、2024年均将开始释放产能。

• 球形氧化铝
    公司球形氧化铝产品是一种导热填充材料，可用于电子材料的封装封测。随着电子元器件向叠装和集成化发展，市场对导热填充材料的散热性提出更高的要求。球形氧化铝的下游主要用于制作导热界面材料（如导热垫片、导热硅脂、导热灌封胶等）、导热工程塑料、导热铝基覆铜板、特种陶瓷领域等，最终延伸可用于新能源、电子材料、高端基板行业等的封装封测。2007 年以来，作为国内较早研发球形氧化铝的企业之一，公司持续稳定供应该类产品，并获得国家创新基金支持。目前，公司在建年产 5 千吨的球形氧化铝生产线，该产线投产后，将进一步完善球形氧化铝产品品类，满足客户定制化的系列产品需求，同时将助推该类产品向更高端的应用领域发展。

    球形氧化铝以氧化铝为原材料，经过气流粉碎、球形化、表面包覆、除杂等工序制备而成，具有易分散性、产品粒径可控且颗粒均匀、球形化率高、磁性异物含量低、导热性好、体积填充率高的特点，主要作为填充材料应用于环氧树脂和有机硅中，用于生产导热界面材料。

• 勃姆石
    投资5000吨新产能开拓勃姆石业务，进一步完善新能源涂覆粉体品类。隔膜是锂离子电池的四大主要部件之一，在锂离子电池中起到隔离正负极、防止正负极接触短路和给锂离子提供通道允许锂离子通过的作用，涂层隔膜运用于动力电池中已逐渐成为主流。当前市场上涂覆材料种类主要分为无机涂覆、有机涂覆、有机+无机涂覆三种方式。以勃姆石、氧化铝为主要涂覆材料的无机涂覆较以聚偏氟乙烯（PVDF）、芳纶为代表的有机涂覆和有机无机混合涂覆技术更加成熟，且无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，当前下游应用正在逐步提升，且勃姆石在无机涂覆方案中使用比例预计也将不断增加。

    勃姆石（AlOOH）在焙烧中能够保持原有的介观形貌，因此可作为制备不同形貌纳米氧化铝的前驱体。除此之外，AlOOH还可用作陶瓷材料、催化剂及载体材料、锂电池隔膜涂层以及光学材料等。作为锂电池涂覆材料，勃姆石主要用于锂电池电芯隔膜和极片的涂覆。涂覆在锂电池电芯隔膜上能够提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，提高锂电池的安全性能；涂覆在锂电池的极片中，可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。此外，受益于磁性异物含量低、吸水率低、比重低、莫氏硬度低的特点，勃姆石还能有助于改善电池的倍率性能和循环性能，提升电芯的良品率，并减少电池在使用过程中的自放电，是提升锂电池安全可靠性的重要材料。

    当前公司已有氧化铝粉体用于锂电池隔膜涂覆领域，且性能指标对比行业龙头上市公司无明显差距，部分性能指标实现领先。这一领域的丰富经验为开拓勃姆石业务提供技术积累，同时将助力打造完善锂电无机涂覆产品序列。

• 氮化铝及高纯氧化铝
    公司研发募投项目中包括氮化铝与氮化铝相关制品，氮化铝粉体性能优越，被认为是新一代高集成度半导体基片和电子器件封装的理想材料，可用于制造高频大功率器件、高密度固态存储器以及高端传感器等。受制于生产工艺要求高、价格偏高等因素的影响，现阶段我国氮化铝陶瓷应用范围主要集中于高端电子领域。公司现阶段产品以精细氧化铝为主，在生产工艺上与氮化铝具有一定共通性。

    此外，公司持续推动研发 4N 和 5N 级别高纯氧化铝，该产品属于进口替代的高端粉体材料，在满足高纯度的基础上，需与下游客户结合进行调试验证，目前该产品客户认证进展顺利，正在推进完善中。该产品主要用于高端陶瓷基板、传感器、蓝宝石、透明陶瓷、精细抛光材料、荧光粉、生物陶瓷等产品，应用领域涉及集成电路、半导体、新能源等行业，公司将根据市场需求情况适时进行新生产线的投建。

1.4、看客户：电子陶瓷跟随三环集团，电子玻璃配套彩虹股份、中国建材等
公司与优质客户协同发展，与电子陶瓷行业的三环集团、浙江新纳，电子玻璃行业的彩虹集团、中国建材集团等，锂电池隔膜行业的沧州明珠、中材科技、金力股份以及高压电器行业的泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部企业形成长期而稳定的合作关系。

    2020-2021年电子陶瓷领域的行业龙头三环集团维持公司第一大客户，彩虹集团、泰开集团、无锡成旸则分别是公司在电子玻璃、高压电器、晶圆磨料领域的核心客户。公司下游客户以上市公司或大型国有企业为主，对供应商考核较为严格，通常会考察产品性能、技术规格、响应速度、供货稳定性等方面，具有较长的产品认证周期，一旦进入其供应商体系后可以形成长期且稳定的战略合作关系，构建了公司的品牌与客户优势。在与客户进行长期合作期间，公司能够及时跟进市场需求变化及客户反馈，迅速对客户的供应需求变化做出响应，不断进行新产品研发与优化，展现公司持续服务和协同开发的能力，增强客户粘性，进一步巩固与战略客户的长期合作关系。

    近年来，随着液晶面板行业触底反弹，以下游客户彩虹股份、中建材集团为代表的液晶基板行业龙头企业实现关键技术突破，对电子玻璃用粉体需求释放，国产替代的市场空间广阔。公司电子玻璃领域关键客户彩虹股份得益于显示面板需求触底，消费电子终端需求也开始回升，2022Q3后单季度营收及利润开始逐级抬升，2023Q3单季度实现营收33.67亿元（+66.8%）；归母净利润达5.76亿元，为近两年最高值。

    彩虹股份的持续扩产及技术升级有望推动公司电子玻璃粉体需求延续上行趋势。彩虹股份合肥产业基地现有运营产线已实现量产和批量供货、 G8.5+基板玻璃项目陆续建成，同时咸阳 G8.5+基板玻璃项目计划年底前实现首条生产线投产，自主知识产权的溢流法大吨位、高世代（G8.5+）液晶基板玻璃产品已批量进入市场，产品品质国内领先、国际先进，达到行业先进水平。

    三环集团作为全球领先的精密电子陶瓷材料、元件和模组供应商，同样受益于电子产业的整体需求恢复，2022Q3以来单季度营收和利润稳步上升，2023Q1-Q3实现营收/归母净利润41.06/11.42亿元，2023Q3单季度实现营收/归母净利润同比上涨39%/35%，业绩持续修复，有望带动公司电子陶瓷粉体需求共同回升。

    三环集团技术升级、品类扩张与募投项目产能释放将推动公司氧化铝材料需求增量。目前三环集团正投入多地研发中心建设，陶瓷插芯、片式电阻器陶瓷基板不断提升技术水平，持续发力大尺寸无刻糟陶瓷基板（大功率lGBT、高绝缘要求半导体器件封装、大功率LED灯和UV灯及厚膜集成电路板用衬底板）；MLCC 在高容量、小尺寸的研发上取得重大进展。新能源领域，三环集团也已成为全球SOFC电解质隔膜、SOFC单电池的主要供应商。2020 年定增项目“5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目”及“半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目”已在2022 年 11 月建成达产，2021年定增“高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目”也在持续推进。

2、氧化铝粉体多元应用前景广阔，半导体及电子制造走向复苏
2.1、看应用：电子陶瓷及电子玻璃等产品适用半导体、新能源各类广泛需求
2.1.1、电子陶瓷：2022年中国市场998亿元，半导体器件粉体国产化需求广阔

    电子陶瓷是指在电子技术中用于制备各类电子元件和器件的陶瓷材料，以氧化物或氮化物为主要成分进行烧结，通过结构设计、精确化学计量、合适成型方法和烧成制度而达到特定的如绝缘屏蔽、介电、传感超导、磁性等新功能，经过加工处理使之符合要求尺寸的无机非金属材料。电子陶瓷是先进陶瓷的一种，具有机械强度高、绝缘电阻高、耐高温高湿、抗辐射、介质常数宽、电容量变化率可调整等优良特性，被广泛应用于电子工业、通信、汽车工业、新能源、航空航天、军事等领域。电子陶瓷按照使用功能可分为结构陶瓷和功能陶瓷两大类。结构陶瓷包括电子封装支撑结构陶瓷、绝缘装置等陶瓷，功能陶瓷可分为微波介质陶瓷、半导体陶瓷、压电陶瓷、离子陶瓷等。

    电子陶瓷在电子设备中作为安装、固定、支撑、保护、绝缘、隔离及连接各种无线电元件及器件的材料，被广泛应用于电子工业、通信通讯、汽车工业、新能源、航空航天等领域。

    精细氧化铝粉体处于电子陶瓷行业上游，制造商通过采购工业氧化铝经过深加工产出不同特性的精细氧化铝粉体销售至电子陶瓷器件制造商，电子陶瓷制造商将采购的精细氧化铝粉体与其他粉体材料等混合成电子陶瓷粉体，通过流延、印刷、叠层、切割、烧结等工序生产出电子陶瓷器件销售至下游。而陶瓷粉体制备方法主要分为三类，其中水热法是目前行业中制备方法主流。水热法是指含有钡和钛的前驱体放入水热釜中，在高温和高压条件下得到的产物，水热法由于纯度高、粒度小等原因而适用广泛。

    电子陶瓷产业链上游主要是电子陶瓷粉体：（1）氧化铝、氧化锆等电子陶瓷粉体，部分已实现本土企业量产，代表企业有国瓷材料、东方锆业、天马新材等。（2）银浆、贵金属等浆料，部分依赖向日本企业进口。（3）化学类物品，向美国企业进口较多。中游为电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳、HTCC陶瓷等电子陶瓷器件；下游应用领域广泛，包括消费电子、通信通讯、新能源、汽车工业、智能制造、航空航天等。虽然部分粉体已经突破了外资企业垄断，但仍有一些重要电子陶瓷粉体性能存在较大差距，依赖进口，如半导体芯片封装高导热基板用氮化铝陶瓷粉依赖于向日本德山曹达等公司进口，用于制造机械高精设备中的轴承、汽轮机叶片、机械密封环的高品质碳化硅陶瓷粉需要向法国圣戈班公司进口。由于缺乏头部供应商，上游外资企业在国内拥有强大议价能力。

    电子陶瓷粉体成本占电子陶瓷生产总成本约10%-30%，对电子陶瓷生产及其成本影响较大。电子陶瓷产品对尺寸精度、绝缘性、强度、密度等指标要求高，生产流程长且复杂，在材料、工艺、设备等方面形成较高壁垒，尤其是电子陶瓷粉体配置尤为重要，粉体配方中纯度、颗粒大小、化学成分、结构分布等的细微改变都可能影响到电子陶瓷器件的电性能、强度、密度、抗衰、耐磨性等，而精细氧化铝粉体是大部分电子陶瓷粉体配方中的主材，因此精细氧化铝粉体的质量和稳定性直接决定了电子陶瓷器件的质量和可靠性。全球高端电子陶瓷粉体材料被Sakai化学、NCI化学等日本企业垄断。伴随中国上游陶瓷粉末制备核心技术的突破，已有部分本土企业在高品质氧化物陶瓷粉末产业化方面取得新的进展，头部中游厂商也具备一定粉体技术储备。

    电子陶瓷中游市场主要由村田、Ferro、京瓷三家外资企业占据近7成份额，而国内的领军企业包括三环集团、风华高科、浙江新纳等等，目前在电子制造为代表的市场中持续实现国产替代，不过高端市场仍有突破难度。

    2022年全球电子陶瓷市场已达1860亿元，近年来稳步增长，预计2023年上升至1995亿元；其中中国市场2022年规模达998亿元，较2018年的577亿元实现快速上升，预计2023年将达1123亿元。

• 陶瓷封装基材：高性能封装关键承载材料，受益射频、功率电子需求
    天马新材电子陶瓷产品用于电子制造领域的陶瓷封装基座、陶瓷基片和基板及器件封装材料。

    1）陶瓷封装基座：由印刷有导电图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种三维互连结构，主体成份是氧化铝瓷材料，内部导体材料是精细金属钨。陶瓷封装基座常用于封装石英晶体振子芯片和钽酸锂、铌酸锂等声表面波芯片，其封装作用包括：一是为芯片提供安装平台，使之免受外来机械损伤并防止环境湿气、酸性气体对制作在芯片上的电极的腐蚀损害，满足气密性封装的要求；二是实现封装外壳的小型化、薄型化和可表面贴装化；三是通过基座上的金属焊区把芯片上的电极与电路板上的电极连接起来，实现内外电路的导通。

    陶瓷封装基座是石英晶体器件等精密电子器件的重要构成，使用量与价值量占比均较高。石英晶振为石英晶体元器件的核心产品，可分为谐振器和振荡器两类，以晶赛科技（871981.BJ）的SMD晶体谐振器与SMD晶体振荡器的2020年成本构成为例，基座分别占其原材料成本的47%与36%，价值量占比较高。

    2）陶瓷基片及基板：陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料，应用于被动器件、功率半导体、光电半导体等，起着承载固定厚膜式电阻和互联导线的作用，下游广泛涉及移动通信、计算机、家用电器、航空航天和汽车电子等领域。与塑料和金属基片相比，陶瓷基片具有耐高温、电绝缘性能高、介电常数和介质损耗低、热导率大、化学稳定性好等优点。

    陶瓷基板本质是在陶瓷基片上进行了金属化等处理的电路基板，指铜箔在高温下直接键合到氧化铝(Al2O3)或氮化铝(AlN)陶瓷基片表面(单面或双面)上的特殊工艺板，所制成的超薄复合基板具有优良电绝缘性能，高导热特性，优异的软钎焊性和高的附着强度，并可像PCB板一样能刻蚀出各种图形，具有很大载流能力。因此陶瓷基板已成为大功率电力电子电路结构技术和互连技术的基础材料，广泛用于功率电子、电子封装、混合微电子与多芯片模块等领域。

陶瓷基板按工艺可分为平面陶瓷基板和三维陶瓷基板两大类，主要的平面陶瓷基板工艺可分为薄膜陶瓷基板(TFC)、厚膜印刷陶瓷基板(TPC)、直接键合铜陶瓷基板(DBC)、活性金属焊接陶瓷基板(AMB)、直接电镀铜陶瓷基板(DPC)，主要厂商包括罗杰斯、富乐华、贺利氏、电化Denka、比亚迪、同欣电子等等；目前常见的三维陶瓷基板分为高温共烧陶瓷基板 (HTCC) /低温共烧陶瓷基板 (LTCC)、多层烧结三维陶瓷基板 (MSC)等。

    据QYResearch数据，2022年全球陶瓷基板市场规模为11.3亿美元，预计到2029年将增长到41.5亿美元，预计2023-2029年复合增长率（CAGR）为18.23%。其中2022年全球AMB陶瓷基板市场销售额为4.33亿美元，预计到2029年将增长到28.72亿美元，2023-2029年复合增长率（CAGR）为26.0%，有望占据市场主体。

2.1.2、电子玻璃：用于盖板与基板，电视、手机面板恢复景气与面积增加共振
电子玻璃是应用于电子、微电子以及光电子领域的高性能玻璃产品，主要包括基板玻璃、盖板玻璃等，具有光电、热电、声光及磁光等功能，目前主要应用在手机、平板电脑、液晶电视、工控屏等。与普通玻璃相比，电子玻璃厚度更薄，抗压强度更大，热膨胀性更小。电子玻璃细分领域中，主要以盖板玻璃原片和显示玻璃基板为主，2021年显示玻璃基板在电子玻璃行业占比超过60%，盖板玻璃占比则超过30%，基板的市场规模相对更大。

    精细氧化铝粉体位于电子玻璃产业链上游。盖板玻璃和基板玻璃一般为熔融玻璃液利用溢流法稳定成型而成，其中，精细氧化铝粉体是配置熔融玻璃液的主要成分之一，用量仅次于石英粉，是重要的结构性功能材料，起到提高玻璃韧性和透光率的作用。产业链中游为基板玻璃、盖板玻璃等电子玻璃原片制造企业，如美国康宁、日本旭硝子、彩虹集团、中国建材集团、南玻集团、东旭光电等；中下游为电子玻璃深加工企业，如蓝思科技、博恩光电等；下游为智能显示产品生产企业，例如笔记本电脑、电脑显示器、液晶电视、手机、平板电脑、车载显示器等生产企业。

    目前盖板玻璃原片市场主要分为高中低三级市场，美国康宁大猩猩、日本旭硝子DT-Star、电气硝子T2X-1、德国肖特Xsensation几乎垄断中高端市场，日本旭硝子DT-Pro、中国旭虹熊猫和南玻高铝占据中低端市场较多份额，低端市场则主要为旭硝子的AS2（第二代龙迹）、南玻中铝（河北视窗）等。国外电子玻璃企业拥有悠久的历史和技术积累，康宁大猩猩玻璃技术前身实际在20世纪六十年代已经开发成功，直到苹果2007年发布iPhone才真正实现商业应用；国内电子玻璃工艺技术沉淀不足、仍在追赶，实验室研发自2007年开始加速推进，2014年第一条国产高铝盖板玻璃生产线投产，未来将持续推进中高端市场国产化。

    据Omdia数据，2023年以来移动PC和显示面板市场需求逐步减弱，液晶电视面板的量价齐升带动市场增量；2023年大尺寸电视显示面板的收入预计将同比增长16.4％，并伴随着从2023年第一季度中期开始价格上涨。自2023年中起，面板厂商已经开始从液晶电视面板业务中获利，但其IT液晶业务还在亏损。2023年显示面板的面积与出货量成反比，Omdia预计由于电视显示面板尺寸的增加，2023年大尺寸显示面板的出货面积将年度同比增加0.5％。由于消费者对游戏用显示器面板需求相对良好，显示器面板的出货量也预计将同比增加0.6％。

    2023年三季度全球智能手机面板出货量约5.1亿片，同比增长约18.7%；其中大陆柔性OLED面板贡献约6400万片，同比大幅增长约116%，市场份额增长至约49.2%。三季度各不同技术别面板出货依然呈现分化，其中a-Si LCD出货约2.7亿片，同比增长约33.8%；LTPS LCD出货约7800万片，同比下滑14.5%；柔性OLED智能手机面板出货约1.3亿，同比增长约23.0%；刚性OLED面板出货约3500万片，同比增长6.2%。

2.2、看供应：中国占据精细氧化铝一半产量，日本企业仍主导中高端粉体
    2022年中国冶金氧化铝产量7578万吨，占全球比例57%；而精细氧化铝产量399万吨，在全球占比为44%（2023前三季度提升至50%），发展潜力较大。精细氧化铝粉体通过对工业原材料的精密加工以适应不同行业的应用需求，2022年在全部氧化铝产量中仅占比6%，主要以工业氧化铝为原料，通过提纯、煅烧、研磨、均化、分级等加工工序，控制粉体晶体形貌、晶相转化率、粒径与分布、敏感特定元素、表面性能及活性等技术指标，使其具备绝缘、耐高温、高导热及化学性能稳定等特点，可满足不同下游领域的具体材料应用需求。德国、法国、日本等国家是传统的精细氧化铝生产强国，产品品类多，质量优，生产技术先进，使用性能好。20世纪80年代以来，受矿石资源和工业氧化铝盈利水平低的影响，国际上不少工业氧化铝生产厂家将部分或全部生产能力转向精细氧化铝生产。

    根据国际铝业协会（IAI）统计，1980年全球精细氧化铝产量232.20万吨，2001年产量升至434.20万吨，2012-2022从590万吨上升至910万吨，呈持续增长。

    国内精细氧化铝的产量迅速扩大，占全球精细氧化铝产量的比例逐年增长，至2023Q1-Q3年已达50%左右。根据国际铝业协会（IAI）统计，2005年中国精细氧化铝产量为99.1万吨，2022年产量超过399万吨，2023Q1-Q3同比增长3%至307万吨。国内精细氧化铝行业起步较晚，以公司为代表的本土企业通过自主研发攻克了精细氧化铝生产工艺难关，在中高端市场逐步实现进口替代。

    上游氧化铝原料长期维持价格低位，有利于氧化铝粉体成本控制以及产能与业务稳定扩张。2021年下半年部分氧化铝由于国内外疫情防控政策、海外地缘因素、环保能耗限产、技术问题或不可抗力等原因，出现阶段性减产情形，导致氧化铝原材料价格上涨。其后氧化铝原材料价格已逐渐回归合理区域，且公司可以一定程度上将原材料成本上涨传导至下游，原材料价格波动对公司产品成本造成的压力已得到缓解，有利于后续扩产与商业计划推进。

    格局方面，精细氧化铝行业呈现出由国外大型公司与国内公司共同竞争的格局。由于精细氧化铝行业对研发能力和产业化经验的要求较高，国外发展历史悠久的大型集团公司，如安迈铝业、阿泰欧法铝业、纳博特、住友化学株式会社、昭和电工株式会社等，凭借几十年形成的技术积累，享有先发优势。相较于国外企业大而广的产业布局，国内企业更聚焦于各自专长的领域，在各自细分赛道不断加强研发投入，产品性能和品质逐步超越进口产品，形成独特的竞争优势。

    产业化经验对生产精细氧化铝至关重要，需要稳定的团队通过长期试验以积攒丰富的经验。目前本土企业在一些高端产品领域的应用技术、基础理论研究、生产工艺及装备水平等方面与国际先进企业相比还存在一定的差距，产品的物理和化学性能有待进一步提高，产品化学纯度、晶体形貌、稳定性、应用性能还不能满足全部行业的要求。此外，国内精细氧化铝产品品种较少，产品系列化细分不足，在适应各行各业需求方面仍有待提高。特别是电子行业对精细氧化铝的晶相转化率、晶体形貌、粉体粒径与分布、敏感特定元素、粉体表面性能及活性等技术指标要求严苛，并且需要保证大批量不同批次供应原材料的性能和质量稳定，有着很高的技术和生产门槛，国内大多数企业尚不能很好地满足市场需求，高端产品仍以外资供应为主，亟待国产化替代。

2.3、看需求：半导体、消费电子持续转暖，2024年预计开启持续上行
2023年初半导体市场受消费电子等下游需求拖累，上半年至今处于库存消化期，Q1市场显著下滑，3月的全球和国内销售额回落到近2-3年来低点，全球销售额398.3亿美元。其后市场开始有所回升，2023年9月半导体全球销售额达448.9亿美元，同比下降幅度显著收窄至4%（1-6月同比下滑均在20%左右），其中中国市场同比下滑10%；9月全球环比上升2%（中国环比+0.5%），全球和中国市场均已经连续7个月实现环比正增长，市场需求实现持续回升，有望带动半导体器件陶瓷粉体、陶瓷基片及基板、导热材料和封装填料的需求同步回暖。

    日本被动元件出货量2023年9月达到1359亿日元，创下历史新高。氧化铝陶瓷粉体在半导体领域较多用于电阻器、电容器等被动元件，跟踪日本被动元件出货量，已从2023年2月1006亿日元低点回升至9月的1359亿日元的历史最高值，景气度回升明显。

    展望2024-2025年半导体行业，Gartner预计全球半导体市场将实现超15%增速，而WSTS也在11月28日的秋季预测中将2024年增速预计调整至13.1%，有望迎来新一轮上行周期。

    据WSTS预测数据，预计2024年整体IC同比增长15.5%至4875亿美元，其中存储器将增长44.8%、逻辑IC将增长9.6%、微处理器/控制器预计将增长 7.0%，模拟IC销售额将增长 3.7%。半导体器件方面，预计2024年分立器件整体将增长4.2%至375亿美元，光电子将增长1.7%至433亿美元，传感器和执行器将增长3.7%至201亿美元。存储器一方面受益于深度降价及去库存周期的完成，另一方面受益于下游需求拉动，尤其是消费电子回暖和AI计算市场将带动HBM等高性能存储需求。

    消费电子下游预计将迎来整体需求回升。智能手机方面，Canalys预计2023年智能手机出货量将达到11.3亿部，到2024年将增长4%，达11.7亿部；到2027年，将达到12.5亿部，2023-2027年将实现2.6%年复合增长率。个人PC方面，Canalys预计全球出货量在连续七个季度下跌后有望迎来复苏，预计2023年第四季度市场将增长5%，2024年全年出货量预计达到2.67亿台，较2023年增长8%，有望得益于Windows的更新周期带动换机潮，以及具备AI功能和采用Arm架构电脑的崛起。

3、盈利预测与投资建议
    天马新材从事适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体材料，先后被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业和“制造业单项冠军示范企业”，下游面向消费电子、半导体、通信、汽车多元领域，上市募投大幅扩产5万吨电子陶瓷粉体巩固基本盘，并开拓球形氧化铝（电子高导热材料、封装材料等）、勃姆石（锂电隔膜涂覆等）等多元新增量，在建三条生产线预计在2023年底至2024年陆续投产。我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为0.35/0.60/0.82亿元，对应 EPS 分别为0.33/0.56/0.77元/股，对应当前股价的 PE 分别为43.2/25.6/18.7倍，公司募投电子陶瓷粉体、球形氧化铝及勃姆石产能即将释放，有望带动新一轮增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

4、风险提示
    新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期
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